劉聰

摘 要：當(dāng)今市場經(jīng)濟(jì)，企業(yè)價值不僅是評價企業(yè)發(fā)展的指標(biāo)，同時也為企業(yè)的投資分析、戰(zhàn)略分析以及利益相關(guān)者提供必要的決策信息。收益法作為資產(chǎn)評估的主要方法之一，其基本模型主要有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)法價值法。文章結(jié)合收益法的發(fā)展現(xiàn)狀，簡析收益法的兩種基本模型，并分析得出收益法在企業(yè)價值評估中存在的一些問題，旨在為收益法的發(fā)展提供意見、促進(jìn)其發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估；收益法；問題

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）27-0041-02

企業(yè)價值評估的核心內(nèi)容即企業(yè)價值評估方法的選擇。企業(yè)價值評估是指評估師依據(jù)特定目的，遵循特定原則，依照法定規(guī)范以及運(yùn)用科學(xué)的方法，對企業(yè)整體價值進(jìn)行判斷和測算的過程。企業(yè)上市、并購決策、價值管理和衡量績效等等經(jīng)濟(jì)活動都離不開企業(yè)價值評估。因而，企業(yè)價值評估已成為不可或缺的經(jīng)濟(jì)活動之一。學(xué)術(shù)界和評估界認(rèn)為企業(yè)價值評估方法主要包含三種即收益法、成本法和市場法?，F(xiàn)如今，我國已全面推廣使用收益法，收益法逐漸成為我國企業(yè)價值評估中的主要方法。

1 企業(yè)價值評估中收益法模型簡介

企業(yè)價值評估的收益法是指通過資本化或折現(xiàn)等手段對所估測企業(yè)未來預(yù)期收益折現(xiàn)來確定企業(yè)價值的評估方法。收益法以企業(yè)收益為切入點(diǎn)，因而在通過收益法對評估企業(yè)價值時，一個必要前提是判斷企業(yè)是否具有持續(xù)獲利能力。收益法的運(yùn)用主要取決于三個因素即企業(yè)的未來預(yù)期收益、收益相對應(yīng)的風(fēng)險以及收益期限。在運(yùn)用收益法評估時，有三個問題需要解決：

首先，要確定企業(yè)的收益形式。對企業(yè)來說，可用于估測企業(yè)價值的收益形式有多種，例如：凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流（企業(yè)自由現(xiàn)金流）等。評估人員可采用任何形式的收益來估測企業(yè)價值，但不同的收益形式可能會影響企業(yè)價值評估的效率及準(zhǔn)確性。

其次，要對企業(yè)未來預(yù)期收益做合理推測。預(yù)期收益額是運(yùn)用收益法的基本前提，是評估企業(yè)價值的關(guān)鍵因素。但是，由于企業(yè)面臨的風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的不確定，要求評估人員準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)收益額是不現(xiàn)實(shí)的。所以，在企業(yè)價值評估中要全面考慮企業(yè)的盈利能力、影響因素并提高評估人員的專業(yè)素質(zhì)以對預(yù)期收益做出合理預(yù)測。

最后，要恰當(dāng)?shù)倪x擇折現(xiàn)率。折現(xiàn)率與企業(yè)所面臨的風(fēng)險有關(guān)，評估人員需要分析企業(yè)的特點(diǎn)來選用對應(yīng)的折現(xiàn)率來對風(fēng)險定價。收益法最主要的兩種方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)附加值法。

1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）認(rèn)為企業(yè)價值是由其可支配現(xiàn)金流量所決定的，即企業(yè)價值等于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。該模型不受會計(jì)方法的限制，比較符合企業(yè)價值評估原則和企業(yè)管理發(fā)展要求，因而是收益法中較常用的方法之一。其基本公式為：

其中，Vt為第t期末的其中企業(yè)價值；

FCFt為第t期末的自由現(xiàn)金流量；

WACC為企業(yè)加權(quán)平均資產(chǎn)成本；

從公式中可以看出，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要涉及三個基本參數(shù)。

1.1.1 自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量是指一段時間內(nèi)企業(yè)的營業(yè)活動或投資活動所創(chuàng)造的?，F(xiàn)金流量可以有多種形式，例如債券的現(xiàn)金流主要為本金與利息，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流主要指增量現(xiàn)金流，而企業(yè)評估實(shí)務(wù)中的現(xiàn)金流主要是股權(quán)現(xiàn)金流量和實(shí)體現(xiàn)金流量。其基本公式為：

自由現(xiàn)金流（FCF）=EBIT×（1-Tc）+折舊-ΔWCR-凈資本支出

其中，EBIT為息稅前收益；

Tc為公司所得稅率；

ΔWCR為營運(yùn)資本需求的變化量。

1.1.2 確定企業(yè)的資本化率或折現(xiàn)率

估算得出的現(xiàn)金流量是一個估測值，可能會存在一定誤差。評估人員需要分析企業(yè)特點(diǎn)，衡量現(xiàn)金流所面臨的風(fēng)險并用相對應(yīng)的折現(xiàn)率對風(fēng)險進(jìn)行定價。

1.1.3 現(xiàn)金流持續(xù)時間

現(xiàn)金流持續(xù)時間即企業(yè)產(chǎn)生收益的持續(xù)時間，通常以“年”為單位進(jìn)行核算。由于企業(yè)的壽命不確定，因而在評估時評估人員從科學(xué)合理性角度出發(fā)，往往將持續(xù)時間分為兩個階段，即有限的預(yù)期期和預(yù)期期后的永續(xù)期。在前一階段，評估人員需要對每年的收益做詳細(xì)的估計(jì)，并依據(jù)模型計(jì)算其價值；預(yù)期期后，則假設(shè)企業(yè)進(jìn)入了穩(wěn)定增長階段，并以固定的增長率增長。因此，企業(yè)的最終價值為兩段時期的價值之和。

綜上，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型著眼于企業(yè)現(xiàn)金流量而非會計(jì)盈利，最大限度的反映企業(yè)的真實(shí)價值、保證結(jié)果的真實(shí)準(zhǔn)確以及較真實(shí)的預(yù)測企業(yè)的未來發(fā)展。但同時，該方法忽略了潛在的投資收益與投資所能帶來的價值增值，且由于企業(yè)長期業(yè)績難以估計(jì)，導(dǎo)致收益法中各項(xiàng)參數(shù)難以確定，從而不能有效反映企業(yè)的收益。因而該模型需建立在未來預(yù)期現(xiàn)金流量可預(yù)測且為正值的基礎(chǔ)上。

1.2 經(jīng)濟(jì)附加值法

經(jīng)濟(jì)附加值法（EVA模型）也稱作經(jīng)濟(jì)利潤，是指所有者按現(xiàn)行利率扣除資本利息后所得的收益，即經(jīng)濟(jì)收入減去經(jīng)濟(jì)成本后的差額，其本質(zhì)是資本回報(bào)與資本成本之間的差額。經(jīng)濟(jì)附加值法的核心理念是“資本獲得的收益至少要彌補(bǔ)投資者承擔(dān)的風(fēng)險”，因而企業(yè)價值等于投資資本加上未來經(jīng)濟(jì)附加值的現(xiàn)值。其公式為：

EVA=稅后經(jīng)濟(jì)利潤-股權(quán)成本=稅前利潤×（1-所得稅稅率）-稅后利息-股權(quán)成本=期初投資資本×（期初投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本）

經(jīng)濟(jì)附加值為企業(yè)提供了更好的業(yè)績評估標(biāo)準(zhǔn)，EVA是資本收益與資本成本之間的差額，充分考慮了包含股本和債務(wù)在內(nèi)的資本成本，有利于經(jīng)營者杜絕短期行為。同時，經(jīng)濟(jì)附加值還糾正了管理人員的會計(jì)曲解，即有些經(jīng)營者一味追求提高賬面利潤而盲目擴(kuò)大生產(chǎn)，使公司體系的升級無從談起。其次，EVA可幫助企業(yè)衡量利潤。在傳統(tǒng)意義上大多數(shù)企業(yè)都在盈利，但所得利潤小于資本成本，因而實(shí)際上確實(shí)在損害股東權(quán)益。因而EVA指明在資本運(yùn)用時要考慮凈資產(chǎn)在內(nèi)的所有資本成本來維護(hù)股東權(quán)益。經(jīng)濟(jì)年來，經(jīng)濟(jì)附加值法在國外得到了廣泛應(yīng)用，成為用于評價管理現(xiàn)狀與績效的重要指標(biāo)，更成為一種先進(jìn)的資產(chǎn)評估方法。評估領(lǐng)域中的EVA 價值估價模型公式如下：

企業(yè)價值=期初投資資本+預(yù)期EVA現(xiàn)值

與此同時，經(jīng)濟(jì)附加值法也存在一定弊端。首先，該方法中的經(jīng)濟(jì)附加值已成為一種有效的企業(yè)管理工具，但業(yè)界至今沒有一套公認(rèn)的方法體系。其次，在使用經(jīng)濟(jì)附加值時要對會計(jì)利潤進(jìn)行調(diào)整，使用較繁瑣且數(shù)據(jù)的選取存在一定主觀性。因而，我國還需對該方法加大力度研究與推進(jìn)。

2 收益法在運(yùn)用中的問題

2.1 對未來收益的預(yù)測期較不科學(xué)

理論上來說，預(yù)期收益的持續(xù)年限通常等于企業(yè)的持續(xù)年限。收益法在估測企業(yè)壽命時往往分為三個階段：①基礎(chǔ)期，評估基準(zhǔn)日后前三年；②詳細(xì)預(yù)測期即評估基準(zhǔn)日后3～5 a；③永續(xù)期即企業(yè)收益以年金形式存在。對于評估實(shí)務(wù)中企業(yè)的年限，我國目前尚無統(tǒng)一的規(guī)范與標(biāo)準(zhǔn)。目前評估人員多依據(jù)專家經(jīng)驗(yàn)及歷史模型來決定企業(yè)的持續(xù)年限。從而導(dǎo)致年限選取的隨意性較大，結(jié)果不夠科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)。

2.2 企業(yè)收益額的預(yù)測存在局限性

收益法中收益額預(yù)測的基礎(chǔ)是基于評估基準(zhǔn)日前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我國評估機(jī)構(gòu)對企業(yè)收益額評估方法如下。首先，評估人員委托相關(guān)當(dāng)事人獲取對企業(yè)未來收益的預(yù)測；其次，收集企業(yè)歷史業(yè)績、經(jīng)營狀況及對所在行業(yè)進(jìn)行綜合分析；再次，對獲取資料的可靠性與合法性進(jìn)行檢查，并對可能影響收益額的因素進(jìn)行分析；最后，合理列舉評估中所使用的前提，通過模型來估測企業(yè)的未來預(yù)期收益額。這些步驟環(huán)環(huán)相扣，缺一不可。同時，若當(dāng)事人處于利益動機(jī)可能會提供虛假數(shù)據(jù)，從而直接影響評估人員的判斷，使企業(yè)價值的最終結(jié)果與實(shí)際價值偏離較大。

收益法適用于收益大于零的企業(yè)，但評估實(shí)務(wù)中往往會出現(xiàn)相反情況。例如，評估時需要取得至少三個會計(jì)年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，但對于 新企業(yè)，其經(jīng)營期限不足三年或處于起步階段還未獲得收益；而對于經(jīng)營不穩(wěn)定或連續(xù)虧損的企業(yè)，則可能出現(xiàn)利潤起伏大甚至三年連續(xù)收益為負(fù)的情況。這種情況則需要評估人員進(jìn)行深層次研究。

2.3 折現(xiàn)率的不協(xié)調(diào)性

折現(xiàn)率或資本化率本質(zhì)上是投資者要求的投資報(bào)酬率，反映被估單位預(yù)期收益與機(jī)會成本間的預(yù)期變化。國際評估市場將收益額根據(jù)其評估目的的不同劃分為多種類型，比如凈利潤、凈現(xiàn)金流量、息前凈現(xiàn)金流量等。折現(xiàn)率得選取也隨收益額的不同而加以改變，因而折現(xiàn)率或資本化率是不斷改變的。因此，在評估實(shí)務(wù)中，評估人員必須注意收益額與折現(xiàn)率之間的協(xié)調(diào)問題。

3 結(jié) 語

評估實(shí)務(wù)中，收益法的運(yùn)用既可以是以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，也可以是經(jīng)濟(jì)附加值法。我國目前進(jìn)行企業(yè)價值評估主要是發(fā)生在企業(yè)轉(zhuǎn)讓、合并或并購等經(jīng)濟(jì)活動中。而這些經(jīng)濟(jì)活動的主要目的則是了解企業(yè)資金狀況、融資能力等，這恰恰滿足收益法的評估思路，也可使企業(yè)價值得到全面的反映。另一方面，收益法從收益角度對企業(yè)進(jìn)行評估，其結(jié)果更符合利益相關(guān)方的要求，其評估過程也更易被相關(guān)部門及當(dāng)事人所接受，因而在我國得到了廣泛的重視。

同時，我國資本市場處于飛速發(fā)展階段，未來預(yù)期收益額和折現(xiàn)率或資本化的取得也更加有保障。同時，相關(guān)法律法規(guī)也隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的完善而日趨成熟，并且上市公司的信息披露程度提高也為市場提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。這些因素都將為我國評估市場提供良好的環(huán)境，為收益法的運(yùn)用提供良好的前提。

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