劉偉

〔摘要〕 A股股票價(jià)格猶如過山車，在暴漲和暴跌模式間徘徊，針對這種現(xiàn)象的各種討論不絕于耳。通過利用2005年至2015年美日匯率以及A股股票價(jià)格等數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)：美日匯率波動(dòng)與A股股票價(jià)格波動(dòng)之間存在著密切的關(guān)系;美日匯率波動(dòng)是造成A股股票價(jià)格波動(dòng)的主要原因;A股市場存在著外資做空現(xiàn)象。加強(qiáng)A股市場的監(jiān)管，防止股價(jià)的大漲大落是證券監(jiān)管部門未來改革的重中之重。

〔關(guān)鍵詞〕 美日匯率，A股股價(jià)，股票價(jià)格波動(dòng)

〔中圖分類號〕F830 ? ? 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175（2015）06-0100-05

一、引言

A股市場究竟有多兇險(xiǎn)？從2015年6月15日到7月2日，僅僅13個(gè)交易日，上證綜合指數(shù)就大跌近27%，創(chuàng)業(yè)板更是狂瀉近四成。是誰導(dǎo)演了這場“股災(zāi)”呢？政、學(xué)、商三界針對這個(gè)問題展開了各種討論。

絕大多數(shù)人認(rèn)為股指期貨是罪魁禍?zhǔn)?。?shù)據(jù)表明，此次A股暴跌幾乎都伴隨著股指期貨合約價(jià)格大幅下挫。2015年6月31日，在股市大幅下跌5.57%的同時(shí)，股指期貨四合約再度呈現(xiàn)大幅下跌態(tài)勢，主力合約IF1507跌3.24%。而在6月30日，滬深300期指主力合約IF1507跌2%，盤中一度跌逾6%;中證500期指漲跌不一，主力合約IC1507跌逾3%;上證50期指小幅收跌，主力合約IH1507跌0.29%。

鑒于股指期貨對A股股票價(jià)格的沖擊，監(jiān)管層加強(qiáng)對股指期貨的監(jiān)管，采取了一系列措施。中金所先是在2015年8月3日認(rèn)定單個(gè)合約每日報(bào)撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的就是異常交易行為，并對這種行為進(jìn)行懲罰，然而這似乎收效甚微，當(dāng)日滬指依然下跌1.11%。 然后開始對股指期貨開倉數(shù)量進(jìn)行限制，從8月26日提出600手的最高開倉量限制到8月28日100手的限制，再到9月2日10手的開倉量限制，僅僅一周時(shí)間的時(shí)間，股指期貨幾乎接近于關(guān)停。但是，A股股票價(jià)格仍然處于劇烈波動(dòng)中。

不可否認(rèn)，股指期貨做空行為的確對A股股票價(jià)格沖擊很大。但是也必須看到，很多股指期貨做空是一種被動(dòng)對沖套保行為。以7月1日收盤之后的IC1507持倉24877張，IC1508持倉767張，IC1509持倉4186張，IC1512持倉2768張計(jì)算，合計(jì)持倉約482億市值，也就是說，通過對沖套保和投機(jī)裸空的總市值大約為482億元，投機(jī)裸空的沒幾個(gè)，大部分是對沖套保的持有，而這僅相當(dāng)于中證500指數(shù)總自由流通市值的1% 〔1 〕。

除了“股指期貨做空論”外，討論的比較多的還有“外資做空”論。支持外資做空的主要有徐紹峰和劉姝威。徐紹峰認(rèn)為，近期股市下跌有資本大鱷刻意打壓做空跡象。這些資本大鱷借國際投行密集發(fā)聲，夸大中國經(jīng)濟(jì)下行壓力和股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)，形成股市整體性恐慌拋售;另一方面，又利用高杠桿特點(diǎn)，蓄意做空，通過打壓引發(fā)融資盤平倉，造成相互踐踏下的循環(huán)下跌，達(dá)到四兩撥千斤的做空效果 〔2 〕。劉姝威則在股市暴跌的7月3日公開呼吁“嚴(yán)懲違法做空中國股市者”。她認(rèn)為，這次股指暴跌已經(jīng)不是正常的市場調(diào)整，而是有人精準(zhǔn)選擇時(shí)點(diǎn)，違法做空A股市場 〔3 〕。反對外資做空的主要是趙慶明，他指出，外資做空A股尤其是在境內(nèi)的空間是比較有限的，一是渠道有限，二是規(guī)模比較清楚，買賣行為都是能夠監(jiān)測到的，無論是存量還是交易量，應(yīng)該都是非常小的 〔1 〕。

從上述分析中可以看出，股指期貨，究其本質(zhì)是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，這段時(shí)間股市下跌很猛，很多機(jī)構(gòu)被套，只能依靠在期指上做空。應(yīng)該說，利用股指期貨做空行為更多是由于A股股價(jià)暴跌而不得不采取的自保行為。雖然這種做法的確會(huì)對A股股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生推波助瀾的作用，但它并不是造成A股股價(jià)劇烈波動(dòng)的真正原因。而針對外資做空論，由于我國資本項(xiàng)目是管制的，究竟有多少外資以什么渠道流入A股市場沒有一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，這就使得有關(guān)外資做空論的爭論缺乏可信的數(shù)據(jù)支撐，從而使得爭論雙方的論點(diǎn)都變得蒼白無力。

為了更好地了解A股股價(jià)波動(dòng)的真正原因，驗(yàn)證外資是否做空A股股票，我們擬從匯率波動(dòng)入手，研究匯率波動(dòng)與A股股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。由于人民幣目前仍然是不能完全兌換貨幣，人民幣匯率的波動(dòng)不足以完全反映外資流動(dòng)，我們篩選了日元、美元和歐元等主要國家（地區(qū)）貨幣，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，日元兌美元匯率波動(dòng)與A股股價(jià)波動(dòng)有著非常密切的關(guān)系，美日匯率波動(dòng)是造成A股股價(jià)波動(dòng)的主要原因，A股市場存在著外資做空現(xiàn)象。

二、美日匯率與A股股票價(jià)格波動(dòng)現(xiàn)狀

根據(jù)匯率決定機(jī)制的利率平價(jià)理論，在其他條件不變的情況下，兩國利率差異能夠影響兩國匯率的變動(dòng)，而游歷在各國之間的熱錢則會(huì)根據(jù)匯率的變動(dòng)流入一國進(jìn)行投機(jī)，一般而言，股票市場或者房地產(chǎn)市場則是熱錢投機(jī)的主要場所。為了更好地研究A股股票價(jià)格的波動(dòng)原因，我們重點(diǎn)研究美日匯率的波動(dòng)與A股股票價(jià)格之間的關(guān)系，選擇的時(shí)間段是2005年1月4日至2015年8月10日的2575個(gè)交易日數(shù)據(jù)。美日匯率則主要選擇的每一個(gè)交易日的日元兌換美元的收盤價(jià)，而A股股票價(jià)格則選取的是每一個(gè)交易日上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)，資料來源于wind金融資訊。美日匯率波動(dòng)以及A股股票價(jià)格波動(dòng)情況如圖1所示。

由圖1可知，從2005年1月4日至2015年8月10日，日元兌美元的匯率經(jīng)歷貶值—升值—貶值的過程。而上證綜合指數(shù)則經(jīng)歷了上升—下降—上升的過程。兩者具有非常驚人的一致性。具體看來：

（一）美日匯率貶值周期與上證綜合指數(shù)上升周期。2005年1月4日至2007年6月22日，由于美國實(shí)行強(qiáng)勢美元政策，日元進(jìn)入了貶值周期。從2005年1月4日的1美元兌換104.55日元，貶值到2007年6月22日的1美元兌換123.78日元，貶值幅度達(dá)到了18.39%。在這一過程中，上證綜合指數(shù)則處于上升的周期。2005年1月4日，上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)為1242.77，到2007年10月16日則達(dá)到了6092.06，漲幅達(dá)到了390.20%。仔細(xì)觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)過程中，上證綜合指數(shù)最高點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間晚于美日匯率貶值最高點(diǎn)出現(xiàn)的日期將近4個(gè)月。這表明，美日匯率波動(dòng)對A股股價(jià)具有一定的預(yù)警作用。

（二）美日匯率升值周期與上證綜合指數(shù)下降周期。2007年6月25日至2012年9月27日，受次貸危機(jī)和全球金融海嘯影響，美國實(shí)行量化寬松的貨幣政策，大幅貶值美元，而日元?jiǎng)t開始走上了升值周期。2007年6月25日，1美元兌換123.64日元，到2012年9月27日，1美元只能兌換77.62日元，日元升幅達(dá)到了37.22%。而同期的上證綜合指數(shù)則從最高的6092.06點(diǎn)下滑到2056.32點(diǎn)，跌幅達(dá)到了66.24%。

這一階段正處于A股嚴(yán)重股災(zāi)的階段，上證綜合指數(shù)從2007年10月16日登頂達(dá)到6092.06點(diǎn)，到2008年11月4日，跌至1706.70點(diǎn)，不到1年的時(shí)間，跌幅達(dá)到了71.98%，具體如圖2所示。特別是2007年10月16日到2008年3月17日，兩條曲線不論是從總體趨勢還是從短時(shí)間的變化都具有高度的相似性，只不過美日匯率升值到最高點(diǎn)的時(shí)間比上證綜合指數(shù)觸底時(shí)間早1個(gè)月左右。

（三）美日匯率貶值周期與上證綜合指數(shù)上升周期。2012年9月28日至2015年6月12日，由于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美元開始變得強(qiáng)勢，日元進(jìn)入了貶值周期。從2012年9月28日，1美元兌換77.96日元，一直貶值到2015年6月5日的1美元兌換125.64日元，貶值達(dá)到了61.16%。而同期，上證綜合指數(shù)則進(jìn)入了上升周期，從2012年9月28日的2086.17點(diǎn)，上漲到2015年6月12日的5166.35點(diǎn)，漲幅達(dá)到了147.65%。只不過，略有不同的是，日元觸底的時(shí)間比上證綜合指數(shù)登頂?shù)臅r(shí)間提早了一周時(shí)間。這進(jìn)一步表明，美日匯率波動(dòng)對A股股價(jià)具有一定的預(yù)警作用。

（四）匯率升值與上證綜合指數(shù)下降周期。2015年6月12日至2015年7月8日，短短的26天，上證綜合指數(shù)從5166.35點(diǎn)跌至3507.19點(diǎn)，跌幅達(dá)到了32.11%，這也成就了僅次于2007年的又一次股災(zāi)，而這一過程中，美日匯率則處于不斷升值過程。從2015年6月5日的1美元兌換125.64日元，一直升值到2015年7月8日的1美元兌換120.61日元，升值了4%，具體如圖3所示。

由圖3可知，今年6月的這一輪“股災(zāi)”，A股指數(shù)與美元對日元匯率圖之間的相似度，幾乎到了“亦步亦趨”的地步。與2007年類似，日元觸底的時(shí)機(jī)比滬指攀頂約提早了一周多時(shí)間。

同時(shí)，根據(jù)圖3我們又發(fā)現(xiàn)，在7月14日與15日A股下跌的過程中，上述美日匯率卻并未掉頭向下。這或許意味著對于這兩日的股市下跌，這部分日元套利資金的判斷是“繼續(xù)堅(jiān)守”。至少從指數(shù)上看，這些日元套利資金并未出逃。

三、美日匯率與A股股票價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證分析

上述圖表只能是在直觀上說明美日匯率的變動(dòng)與A股股票價(jià)格波動(dòng)有著相當(dāng)密切的關(guān)系，但是并不能很清楚地看到兩者之間的因果關(guān)系。為了能夠更加清晰地認(rèn)識兩者之間的關(guān)系，我們使用美日匯率以及上證綜合指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。

在實(shí)證時(shí)段選擇上，研究數(shù)據(jù)選取2005年1月4日至2015年8月10日的美日匯率以及A股股票價(jià)格數(shù)據(jù)。美日匯率選取的是每一天的美元兌換日元的名義收盤匯率，我們使用上證綜合指數(shù)作為A股股票價(jià)格的代理變量，其中上證綜合指數(shù)均為每一天的收盤指數(shù)。所有數(shù)據(jù)均來源于Wind金融資訊，使用的統(tǒng)計(jì)軟件是eviews6.0。

（一）變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)。我們試圖通過格蘭杰匯率變動(dòng)和A股股票價(jià)格之間的內(nèi)生關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，美日匯率用UJE表示，A股股票價(jià)格指數(shù)用AP表示。

格蘭杰因果關(guān)系是基于系統(tǒng)的向量自回歸（VAR）來定義。在考察序列x是否是序列y產(chǎn)生的原因時(shí)，采用的方法是先估計(jì)當(dāng)前的y值被其自身滯后期取值所能結(jié)識的程度，然后驗(yàn)證通過引入序列x的滯后值是否可以提高y的被解釋程度，如果是，就稱序列x是y的格蘭杰因，此時(shí)x的滯后期系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)顯著性。其雙變量回歸如下：

如接受H01：，則x不是y的格蘭杰因，而接受H02：，則y不是x的格蘭杰因。這樣，使用F檢驗(yàn)得到：

即可實(shí)現(xiàn)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。其中，RSSR和RSSU分別表示在H01或者H02之下的約束和無約束的殘差平方和，J和K則分別表示約束個(gè)數(shù)和回歸因子的個(gè)數(shù)。

利用eviews6.0，將UJE和AP的數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)處理，得到如下結(jié)果：

從上表中我們可以看到，由于P值檢驗(yàn)數(shù)為0.1748，遠(yuǎn)大于0.05，因此，在5%的顯著水平下，我們不能拒絕原假設(shè)，從而認(rèn)為AP不是UJE的因，即A股股票價(jià)格波動(dòng)并不是美日匯率波動(dòng)的原因;相應(yīng)的，因?yàn)?.0002遠(yuǎn)低于0.05，因此，在5%的顯著水平下，可以拒絕原假設(shè)，接受備則假設(shè)，即UJE是AP的因，也就是說，美日匯率波動(dòng)是A股股票價(jià)格波動(dòng)的原因。

（二）變量間的VAR模型估計(jì)。上述Granger因果檢驗(yàn)證明了美日匯率波動(dòng)是A股股票價(jià)格波動(dòng)的原因，接下來我們利用向量自回歸模型對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)之前，需要做的就是確定AP價(jià)格方程中包含什么變量來模擬，我們使用Hsiao的方法將滯后變量對信息集中的所有解釋變量依次進(jìn)行Granger因果分析，根據(jù)因果分析的強(qiáng)弱選擇進(jìn)入模型（Hsiao，1981），同時(shí)使用Akaike確定的AIC信息準(zhǔn)則來確定變量的最優(yōu)滯后期（Akaike，1969）?；诖?，本文提供的AP信息集包括滯后AP變量、滯后的UJE變量。每個(gè)變量進(jìn)入模型的順序和滯后階數(shù)由Hsiao的方法確定，同時(shí)去掉在統(tǒng)計(jì)上不顯著的系數(shù)。

利用2005年1月4日至2015年8月10日的美日匯率以及A股股票價(jià)格數(shù)據(jù)，使用向量自回歸模型對A股股票價(jià)格進(jìn)行分析。經(jīng)過反復(fù)試驗(yàn)，根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則（Akaike information criterion），選取向量自回歸的滯后階數(shù)為2階，利用最小二乘法得到的估計(jì)方程式（3）具體情況如下：

在這里，圓括號內(nèi)的數(shù)字表示標(biāo)準(zhǔn)差，方括號內(nèi)的數(shù)字為t-統(tǒng)計(jì)值。

為了驗(yàn)證模型是否穩(wěn)定，我們對方程（3）的滯后結(jié)構(gòu)進(jìn)行了AR根檢驗(yàn)，結(jié)果表明，所有被估計(jì)的VAR模型根模的倒數(shù)均小于1，這表明，模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行分析。

（三）方差分解和脈沖反應(yīng)分析。在上述VAR模型的基礎(chǔ)上，本文將從方差分解和脈沖反應(yīng)兩個(gè)方面對A股股票價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行分析。

1.A股股價(jià)波動(dòng)的方差分解。美日匯率波動(dòng)對A股股價(jià)波動(dòng)到底影響有多大？為了回答這一問題，我們根據(jù)上述的VAR模型，通過數(shù)值模擬對方程（3）中AP進(jìn)行方差分解，具體如表2所示。

從表2中可以看出，除了第1期，AP的信息全部源自于其本身的新息外，從第2期開始，影響AP的源自于UJE的新息所引起的方差占總方差的百分比都是不斷遞增的。特別是12期后，UJE的新息對AP的影響所引起的方差占總方差的百分比達(dá)到了50.31%。這表明，隨著時(shí)期的推移，UJE對AP的影響是不斷擴(kuò)大的，UJE對AP的影響重要性也在不斷地增加。

2.A股股價(jià)波動(dòng)的脈沖反應(yīng)分析。UJE對AP影響也可以通對AP 、UJE進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析得出。根據(jù)AIC和SIC判據(jù)，我們選取向量自回歸的滯后階數(shù)為2階，脈沖響應(yīng)情況如圖4和圖5所示。

從圖4可以看到，美日匯率對A股股票價(jià)格的波動(dòng)從第1期開始就有影響，而且影響是正的，從第1期到第2期的過程中，AP對于UJE的反應(yīng)迅速增強(qiáng)，第2期后雖然影響還在變大，但是影響的幅度逐漸變小。UJE對AP的反應(yīng)正好相反，影響在第1期到第2期迅速增加，但是反向的，第2期過后影響雖然仍然在增加，但是幅度在減少。

綜上所述，不論是格蘭杰因果檢驗(yàn)、方差分解還是脈沖反應(yīng)分析，均表明UJE對AP具有非常重要的影響。格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，美日匯率的變動(dòng)是A股股票價(jià)格波動(dòng)的原因;方差分解和脈沖反應(yīng)分析則從影響方向和幅度上表明了美日匯率對A股股票價(jià)格的影響。這在很大程度上證明，A股市場存在著外資做空現(xiàn)象。

四、原因分析

不管是從圖形還是從實(shí)證分析中，均表明，美日匯率波動(dòng)是造成A股股價(jià)波動(dòng)的原因。A股市場上存在著外資做空股市的現(xiàn)象。那么，什么原因?qū)е麓罅康娜赵魅胫袊隹誂股市場呢？我們認(rèn)為，中日利差的存在以及我國資本市場監(jiān)管體系存在漏洞是主要原因。

（一）中日利差存在是外資做空A股市場的主要原因。這些年來，人民幣屬于高息貨幣，而日元?jiǎng)t屬于低息貨幣，中日利差的存在為外資做空A股市場提供了前提。根據(jù)東財(cái)Choice金融終端的日本利率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，日元利率一直處于較低水平，具體如圖6所示。

從圖6中可以發(fā)現(xiàn)，近十多年來，日本央行的官方貼現(xiàn)率均在0.75%以下，特別是2013年，日本推行量化寬松的貨幣政策，利率進(jìn)一步降低，2015年以來均在0.30%水平;而倫敦銀行間同業(yè)拆放利率1年期日元利率，最近3年來都在0.5%左右或以下徘徊。即便是將2008年金融海嘯時(shí)期也算上，日元利率最高峰值仍然不到8%。

人民幣屬于高息貨幣，當(dāng)前1年期人民幣存款利率為1.35%，已經(jīng)很低了，但是也比日元利率高。近些年，1年期人民幣存款利率走勢如圖7所示。

從圖7可以看到，2000年以來，1年期人民幣存款利率最高曾經(jīng)達(dá)到3.33%，最低也有1.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日元同期的利率。2013年6月錢荒的時(shí)候，隔夜利率最多到過30%，比日本的情況強(qiáng)得多。

根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)中日兩國利率存在差異后，資本出于逐利的目的，必然從日本流入中國，試圖賺取利差，這就致使美日匯率貶值，特別是當(dāng)這些外資投入中國的A股市場，則推動(dòng)了A股股票價(jià)格走高，從而就形成了美日匯率貶值，A股股票市場價(jià)格高企的局面;相反，當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)蕩的苗頭，這些外資就紛紛流出，重新回到日本，這導(dǎo)致A股市場價(jià)格下降甚至崩盤，股災(zāi)發(fā)生，同時(shí)，資金流入日本也推高日元的匯率升值。這就是美日匯率下跌與A股股票價(jià)格走勢一致的原因所在。

（二）資本市場監(jiān)管體系存在著漏洞為外資做空提供了前提。利差的存在導(dǎo)致資本的跨國流動(dòng)是存在前提的，即資本項(xiàng)目的開放。如果資本項(xiàng)目管制得很嚴(yán)格，即便是利差再大也很難形成大規(guī)模的資金流入。當(dāng)前我國資本項(xiàng)目是管制的，但是管制的項(xiàng)目不斷放開。外資流入A股市場則在一定程度上表明，外資可以繞過管制通過諸如國際貿(mào)易領(lǐng)域的虛開發(fā)票，或者通過國內(nèi)機(jī)構(gòu)代理等方式流入我國。雖然數(shù)額很難統(tǒng)計(jì)，但是種種跡象已經(jīng)表明，一定數(shù)額的外資已經(jīng)悄然流入我國，這在很大程度上表明，我國資本市場監(jiān)管體系存在著漏洞，這為外資流入中國，做空A股市場提供了前提。因此，在未來的發(fā)展過程中，有必要完善資本市場監(jiān)管體系。

五、結(jié)論

綜上所述，美日匯率波動(dòng)與A股股票價(jià)格波動(dòng)存在著密切的關(guān)系。利用2005年1月4日至2015年8月10日的數(shù)據(jù)，通過建立VAR模型，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)則表明，美日匯率波動(dòng)是A股股價(jià)波動(dòng)的原因;而方差分解和脈沖反應(yīng)分析則進(jìn)一步從方向和幅度上表明了美日匯率波動(dòng)和A股股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系。A股市場存在著外資做空的現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的原因主要是中日貨幣之間存在利差，而我國資本市場監(jiān)管體系存在著漏洞為之提供了前提。因此，加強(qiáng)資本市場監(jiān)管體系建設(shè)則成為未來A股市場發(fā)展的必由之路。

參考文獻(xiàn)：

〔1〕胡 雯.股災(zāi)引發(fā)做空機(jī)制激辯 誰在做空中國股市？〔EB/OL〕.網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，2015-07-07.

〔2〕徐紹峰.打擊惡意做空刻不容緩〔N〕.金融時(shí)報(bào)，2015-07-03.

〔3〕劉姝威.嚴(yán)懲違法做空中國股市者〔N〕.每日經(jīng)濟(jì)新聞，2015-07-03.

責(zé)任編輯 于曉媛