張建軍

[摘 要]2015年A股“615”股災(zāi)是中國(guó)經(jīng)歷的第一次有可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的股災(zāi)。對(duì)比研究全球重要股災(zāi)及其救市政策，我們發(fā)現(xiàn)“615”股災(zāi)主要是由杠桿因素誘發(fā)的股災(zāi)。與美國(guó)1987年股災(zāi)和香港1997年股災(zāi)最具可比性。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，由杠桿、匯率等外因?qū)е碌墓蔀?zāi)處理得當(dāng)會(huì)取得比較好的結(jié)果。在2015年A股救災(zāi)過程中，如果措施得當(dāng)，有可能將這次危機(jī)轉(zhuǎn)化為一次機(jī)遇，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)向成熟發(fā)展。為此，我們提出了相應(yīng)的政策建議。

[關(guān)鍵詞]股災(zāi)；流動(dòng)性；去杠桿；平準(zhǔn)基金；救市政策；政策建議

[DOI]10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 037

1 引 言

從金融歷史上的股災(zāi)類型看，主要包括經(jīng)濟(jì)泡沫型股災(zāi)、杠桿驅(qū)動(dòng)式股災(zāi)、匯率引致型股災(zāi)三種類型。經(jīng)濟(jì)泡沫型股災(zāi)主要是因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的樂觀預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)配置的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，樂觀情緒的擴(kuò)大最終導(dǎo)致股市的上漲脫離經(jīng)濟(jì)基本面，最終泡沫破滅。經(jīng)濟(jì)泡沫型股災(zāi)由于完全與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)，當(dāng)股災(zāi)開始的時(shí)候基本上面臨“戴維斯雙殺”的境況，在政策選擇上的余地并不是很多，只能采取降低沖擊的方式來應(yīng)對(duì)。杠桿驅(qū)動(dòng)型股災(zāi)和匯率引致型股災(zāi)由于外力作用更大，只要采取相對(duì)合理的政策應(yīng)對(duì)措施，基本能夠扭轉(zhuǎn)股災(zāi)的負(fù)面影響，同時(shí)，在危機(jī)當(dāng)中去腐存精，將“?！鞭D(zhuǎn)化為“機(jī)”。

本文對(duì)比分析全球重要股災(zāi)以及股災(zāi)期間救市政策，發(fā)現(xiàn)美國(guó)1987年股災(zāi)和香港1997年股災(zāi)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)2015年“615”股災(zāi)的借鑒意義較大。為了實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要工具作用，合理、有效的股災(zāi)應(yīng)對(duì)措施是必需的，為此，我們提出相應(yīng)的政策建議。

2 全球重要股災(zāi)及救市政策對(duì)比

從金融歷史上重要股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)看，1929年美國(guó)危機(jī)、1987年美國(guó)股災(zāi)、中國(guó)臺(tái)灣1990年股災(zāi)和1997年港股股災(zāi)的主要原因是杠桿因素和匯率因素，基本面的影響處于次要地位。此四次股災(zāi)，1929年危機(jī)化解不當(dāng)造成了股市與經(jīng)濟(jì)負(fù)反饋的形成，最終導(dǎo)致了嚴(yán)重的后果。臺(tái)灣股災(zāi)主要是杠桿因素所導(dǎo)致，快速去杠桿后對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也不大，1987年美國(guó)股災(zāi)和1997年港股股災(zāi)則是合理處理政策化解了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

從全球以往股災(zāi)經(jīng)驗(yàn)看，由于各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的制度差異和導(dǎo)致股災(zāi)出現(xiàn)的原因不同，所采取的救災(zāi)措施往往也不盡相同。經(jīng)濟(jì)泡沫導(dǎo)致的股災(zāi)由于內(nèi)因期決定作用，救市措施僅能延緩股市的下跌，而不能扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，納斯達(dá)克泡沫和1990年日本股災(zāi)是這種情形的典型例子。由杠桿、熱錢因素導(dǎo)致的股災(zāi)如果處理得當(dāng)往往能夠獲得較好的結(jié)果。在以往的歷史經(jīng)驗(yàn)中，美國(guó)1987年股災(zāi)和香港1997年股災(zāi)的處理方式是最為成功和有效的。如果再次細(xì)分，美國(guó)1987年股災(zāi)是處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期流動(dòng)性過剩所造成，股市適度的泡沫和股災(zāi)期間的合理處置使得美國(guó)股市最終成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要工具；香港1997年股災(zāi)則是熱錢蓄意做空導(dǎo)致的股災(zāi)，是典型外因促發(fā)式股災(zāi)。對(duì)2015年A股“615”股災(zāi)來說，美國(guó)1987年股災(zāi)和香港1997年股災(zāi)的借鑒意義更強(qiáng)。

2. 1 1987年美國(guó)股災(zāi)

1974年前后，布雷頓森林體系的瓦解和冷戰(zhàn)的持續(xù)導(dǎo)致了美國(guó)通貨膨脹上升和失業(yè)率居高不下。美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次步入上升趨勢(shì)是從20世紀(jì)90年代開始。在整個(gè)20世紀(jì)70至80年代，美國(guó)處于重要的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。在此期間，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏投資機(jī)會(huì)，而寬松的貨幣政策造成流動(dòng)性的過剩，最終，資金避實(shí)就虛進(jìn)入股票市場(chǎng)。同時(shí)，1974年前后的美國(guó)養(yǎng)老體制改革（包括401K計(jì)劃）也給股市帶來持續(xù)的買入力量。在此背景下，美國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)基本面稍有脫離，由于杠桿控制合理，并沒有造成巨大的泡沫。1987年之前一段時(shí)間，由于資金回流，美國(guó)股市出現(xiàn)泡沫跡象，1987年股災(zāi)的實(shí)際意義是快速的刺破泡沫，給經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了更長(zhǎng)的時(shí)間。最終，股市的走強(qiáng)支撐了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。在危機(jī)處理過程中，美聯(lián)儲(chǔ)的快速合理應(yīng)對(duì)是成功處理危機(jī)的重要前提。美聯(lián)儲(chǔ)通過向金融體系注資、鼓勵(lì)股東回購(gòu)，提振市場(chǎng)信心、繼續(xù)推動(dòng)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市等措施穩(wěn)定了市場(chǎng)，避免了市場(chǎng)信心的崩潰。

2. 2 1997年香港股災(zāi)

1997年香港股災(zāi)誘因是東南亞金融危機(jī)，國(guó)際投機(jī)資金的攻擊利用了香港金融體系的漏洞，尤其是聯(lián)系匯率制度下，匯率與利率的不可兼顧特征。在香港政府反擊之前，港股持續(xù)大跌。為了避免股災(zāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊，港府實(shí)施了包括平準(zhǔn)基金、股利回購(gòu)、現(xiàn)值賣空等多種救市措施。這些措施彌補(bǔ)了金融體系的漏洞，成功地化解了股災(zāi)導(dǎo)致金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。詳見表1。

3 2015年A股股災(zāi)起因及政府應(yīng)對(duì)措施

A股“615”股災(zāi)從成因上看，主要有兩個(gè)主要因素，第一是上漲段沒有基本面的配合導(dǎo)致估值水平極高；第二是杠桿的濫用加大了市場(chǎng)的波動(dòng)，另外還有部分熱錢的影響。清理場(chǎng)外配資是本次股災(zāi)的主要誘發(fā)因素。

表1 金融史上重要股災(zāi)背景、救市政策及效果匯總

[]股災(zāi)產(chǎn)生的歷史背景[]股災(zāi)前后指數(shù)表現(xiàn)[]救市政策[]救市效果

經(jīng)濟(jì)泡沫型股災(zāi)[]日本1990年股災(zāi)[]第二次世界大戰(zhàn)后，經(jīng)過10年的恢復(fù)發(fā)展，全球步入快速發(fā)展期，隨著全球需求的增加，日本的經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了歷史峰值。從1955—1975年，日本GDP增速的中值達(dá)到15%。同時(shí)，由于日美之間處于蜜月期，日本背靠美國(guó)的大市場(chǎng)，并且執(zhí)行弱勢(shì)日元的政策使得日本的經(jīng)濟(jì)看起來處于完美的狀態(tài)。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，日本在汽車、電子、集成電路等行業(yè)成為全球競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的國(guó)家。1985年，廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂開啟日元快速升值的周期，熱錢流入和日本政府?dāng)U大內(nèi)需的寬松政策導(dǎo)致日本股市和樓市泡沫的快速的成長(zhǎng)。[]泡沫形成期，從1985年年底到1989年年底，日經(jīng)225指數(shù)從13000點(diǎn)上漲至38916點(diǎn)，4年上漲接近200%，日本股市占全球股市的市值達(dá)到驚人的41. 7%，這一數(shù)據(jù)超過了美國(guó)。泡沫破滅后，日經(jīng)225指數(shù)在2年多的時(shí)間暴跌63. 24%。隨后，經(jīng)濟(jì)的困境給股市帶來長(zhǎng)期的壓力，經(jīng)過幾年震蕩后，日經(jīng)指數(shù)從2000年之后再次快速下挫，2003年6月跌破8000點(diǎn)。從歷史高點(diǎn)看，跌幅接近80%。[]1. 初期實(shí)施寬松的貨幣政策，連續(xù)降低利率增加貨幣供應(yīng)；2. 實(shí)施積極的財(cái)政政策；3. 1992年，連續(xù)下跌后為了扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，數(shù)次動(dòng)用郵政儲(chǔ)蓄基金及其他保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金和所謂“股市安定基金”的平準(zhǔn)基金進(jìn)入救市，在一年的時(shí)間內(nèi)投入資金達(dá)2萬億日元。短期有效，長(zhǎng)期無效；4. 1998年通過《金融再生法案》和《金融健全法案》，并注資到出問題的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中。[]由于股災(zāi)的原因決定救市長(zhǎng)期效果較差。

[BHDG17]納斯達(dá)克泡沫[]互聯(lián)網(wǎng)的快速普及和信息技術(shù)的革新給股票市場(chǎng)投資者帶來了強(qiáng)勁的心理支撐，微軟、英特爾等大型公司的快速成長(zhǎng)給了投資者對(duì)“新時(shí)代”的美好憧憬。隨著賺錢效應(yīng)的擴(kuò)大，納斯達(dá)克指數(shù)開始進(jìn)入瘋狂的投機(jī)行情，股市的上漲也漸漸脫離了基本面的束縛。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)際熱錢回流美國(guó)，為了緩解東南亞危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)在1998年9～11月期間連續(xù)3次加息。這些因素助長(zhǎng)了納斯達(dá)克的投機(jī)氣氛，加速了泡沫的擴(kuò)大。[]泡沫形成期，納斯達(dá)克指數(shù)從1995—1999年的5年時(shí)間，納斯達(dá)克指數(shù)上漲超過5倍。泡沫破滅后，道瓊斯指數(shù)第一波在2個(gè)月時(shí)間暴跌超過40%，隨后在30個(gè)月的時(shí)間中指數(shù)跌幅高達(dá)75%。[]對(duì)于新經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期造就泡沫，非制度和其他因素導(dǎo)致，市場(chǎng)自發(fā)回歸，無直接的救市政策。[]無

杠桿驅(qū)動(dòng)型股災(zāi)[]美國(guó)1929年大危機(jī)[]第一次世界大戰(zhàn)后，隨著和平建設(shè)時(shí)期到來和之前戰(zhàn)爭(zhēng)期間的技術(shù)儲(chǔ)備。1920年開始，美國(guó)制造業(yè)飛速發(fā)展了10年。1921年的制造業(yè)指數(shù)水平為67，而1929年的該指數(shù)已經(jīng)到了119點(diǎn)，制造業(yè)保持了超過6%的增長(zhǎng)速度。尤其是汽車行業(yè)的快速發(fā)展，使得當(dāng)年美國(guó)人眼中的20世紀(jì)20年代成為“新時(shí)代”。1924年柯立芝當(dāng)選總統(tǒng)后，美國(guó)擴(kuò)大自由貿(mào)易、通膨減緩、底特律汽車自動(dòng)生產(chǎn)線、放寬反托拉斯法造成大型企業(yè)合并、生產(chǎn)力成長(zhǎng)超過50%、所得稅率由最高的65%降為32%、企業(yè)稅率降為25%、大幅減少資本利得稅等政策不斷強(qiáng)化市場(chǎng)的樂觀預(yù)期。在樂觀預(yù)期和自由主義的背景下，投資者大規(guī)模使用杠桿投資股市以期望獲得超額收益。同時(shí)，由于股票交易融資沒有任何政策限制，導(dǎo)致了美國(guó)股市出現(xiàn)了典型的杠桿牛市。[]泡沫形成期，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1926年年初的140點(diǎn)暴漲至1929年9月的381點(diǎn)。泡沫破滅第一段，兩個(gè)半月時(shí)間，道瓊斯暴跌48%，隨后反彈。但在隨后2年多時(shí)間道瓊斯指數(shù)不斷下滑，最低跌至40點(diǎn)，指數(shù)跌幅高達(dá)90%。[]1. 降低再貼現(xiàn)利率；2. 政府高層表態(tài)支持股市；3. 商業(yè)銀行自發(fā)向市場(chǎng)提供資金；4. 股災(zāi)后，美國(guó)開啟了銀行證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式，同時(shí)，確立全社會(huì)統(tǒng)一杠桿率，避免未來再次出現(xiàn)杠桿對(duì)市場(chǎng)嚴(yán)重沖擊。[]自由主義盛行，美聯(lián)儲(chǔ)救市工具有限。股市暴跌最終帶動(dòng)匯率大幅貶值開啟了全球競(jìng)爭(zhēng)性貶值，進(jìn)而造成了全球大危機(jī)。

[BHDG]臺(tái)灣1990年股災(zāi)[]在第二次世界大戰(zhàn)后全球第二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程中，臺(tái)灣是重要的受益地區(qū)之一。在1985年股市泡沫快速產(chǎn)生之前，臺(tái)灣GDP已經(jīng)連續(xù)40年高速增長(zhǎng)，年化GDP增速達(dá)到9%。在40年間，社會(huì)積累了大量的財(cái)富，充足的財(cái)富儲(chǔ)備給股市泡沫的產(chǎn)生提供了基礎(chǔ)。1985年，臺(tái)幣對(duì)美元開始進(jìn)入升值周期，從1985年年初的1∶40逐步升值至1989年的1∶25左右。熱錢的快速流入推動(dòng)股市上漲，股市強(qiáng)大的賺錢效應(yīng)又刺激40年累積的財(cái)富不斷入市。在此過程中，杠桿的使用是臺(tái)灣股市泡沫巨大的重要因素。[]泡沫形成期，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)從1986年年初的793點(diǎn)，在短短4年時(shí)間，大幅上漲至1990年年初的12217點(diǎn)，漲幅高達(dá)14倍。1990年泡沫破滅后，在短短8個(gè)月的時(shí)間，指數(shù)暴跌至2500點(diǎn)左右，跌幅達(dá)到80%。[]1. 為了抑制股市投機(jī)，1988年9月宣布征收資本利得稅，暴跌后，資本利得稅取消，銀行團(tuán)、上市公司救市造就更大泡沫；2. 1990年商業(yè)銀行修訂發(fā)布刺破杠桿泡沫；3. 股災(zāi)后實(shí)行寬松流動(dòng)性政策，并促使杠桿從場(chǎng)外納入場(chǎng)內(nèi)，進(jìn)行有效監(jiān)管；4. 引入QFII等長(zhǎng)期資金入市。在1996年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間，臺(tái)灣股市引入“股市穩(wěn)定基金”。[]對(duì)杠桿的控制失效造就了巨大的估值泡沫，去杠桿導(dǎo)致了泡沫破滅。最后，快速去杠桿后，長(zhǎng)期使得杠桿處于合理水平，經(jīng)濟(jì)基本面和寬松貨幣政策帶來了股市的正?；貧w。續(xù) 表

[]股災(zāi)產(chǎn)生的歷史背景[]股災(zāi)前后指數(shù)表現(xiàn)[]救市政策[]救市效果

匯率引致型股災(zāi)[]美國(guó)1987年股災(zāi)[]1973—1975年布雷頓森林體系的瓦解，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的沖擊，導(dǎo)致了通貨膨脹上升和失業(yè)率的居高不下。實(shí)體經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)，生產(chǎn)型投資需求不足，剩余資本開始大量涌入證券市場(chǎng)。同時(shí)，1974年，美國(guó)養(yǎng)老體制進(jìn)行了較大的變革，DC計(jì)劃和IRA計(jì)劃也給股市帶來的持續(xù)不斷的資金流入。里根總統(tǒng)上臺(tái)后，對(duì)金融市場(chǎng)管制的放松刺激了股市進(jìn)一步走強(qiáng)。[]由于本次股災(zāi)之前政府的引導(dǎo)作用很強(qiáng)，指數(shù)也以慢牛的形勢(shì)上漲，從1980—1985年，在沒有基本面支撐情況下，道瓊斯指數(shù)上漲一倍。股災(zāi)發(fā)生后，在短短一周的時(shí)間跌幅超過30%。但是，隨后很快企穩(wěn)再次開啟慢牛進(jìn)程。[]1. 美聯(lián)儲(chǔ)向金融體系注資，避免發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)；2. 鼓勵(lì)股東回購(gòu)，提振市場(chǎng)信心；3. 繼續(xù)推動(dòng)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市。[]美聯(lián)儲(chǔ)的快速應(yīng)對(duì)使得本次下跌僅造成短期沖擊。長(zhǎng)期資金的入市和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功帶來了后期的10年黃金牛市。

[BHDG22]香港1997年股災(zāi)[]1994年開始，美國(guó)進(jìn)入新一輪加息周期。按照通常的演化邏輯，美國(guó)加息吸引資金回流，進(jìn)而給新興市場(chǎng)國(guó)家匯率帶來嚴(yán)重的壓力。本輪加息周期引發(fā)了1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)。從1997年7月2日泰國(guó)放棄固定匯率制度后，菲律賓、印尼、馬來西亞等國(guó)家陸續(xù)放棄了固定匯率制度。在東南亞國(guó)家匯率大幅貶值的過程中，國(guó)際炒家盈利豐厚。1997年11月，危機(jī)傳導(dǎo)至韓國(guó)和日本。隨著其他國(guó)家的陸續(xù)淪陷，香港市場(chǎng)成為國(guó)家炒家的攻擊對(duì)象。由于香港實(shí)行的是聯(lián)系匯率制度，港幣匯率盯住美元，這給國(guó)際炒家提供了攻擊的對(duì)象。從1997年10月開始，國(guó)際炒家將主戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)移至香港市場(chǎng)。[]本次股災(zāi)并不是在泡沫情況下發(fā)生的，主要因?yàn)橥獠恳蛩赜绊憽徨X的攻擊主要有兩次，1997年10月第一次攻擊，恒生指數(shù)一個(gè)月跌幅超過30%；第二波攻擊在1998年3月，恒生指數(shù)一個(gè)多月時(shí)間跌幅超過45%。但是，就是之后，恒生指數(shù)13個(gè)交易日從6544點(diǎn)大幅上漲至8000點(diǎn)以上。[]1. 直接使用外匯儲(chǔ)備買入港元，維持匯率和利率的雙重穩(wěn)定；2. 動(dòng)用外匯資金直接入市買入股票，推升股市；3. 在期貨市場(chǎng)，做高當(dāng)月和下月合約基差，提升空頭移倉(cāng)成本；4. 藍(lán)籌和紅籌公司大筆回購(gòu)股份；5. 1998年出臺(tái)限制賣空7項(xiàng)舉措。[]通過合理的救市政策挫敗了國(guó)際炒家的攻擊。

“615”股災(zāi)之前，市場(chǎng)杠桿率極高，并且累積漲幅巨大。股災(zāi)的爆發(fā)及其突然和猛烈，由于信心的崩潰，下跌后期市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性問題。由于監(jiān)管層是首次面對(duì)杠桿的沖擊，并且對(duì)市場(chǎng)整體杠桿率缺乏深入的了解，救災(zāi)期間措施稍顯混亂。與國(guó)際上著名股災(zāi)的救市措施相比，監(jiān)管層為了應(yīng)對(duì)“615”股災(zāi)，幾乎出盡了所有的已知措施。這些措施出臺(tái)分為兩個(gè)密集時(shí)間段，這和市場(chǎng)走勢(shì)完全相關(guān)。第一階段是6月15日～7月8日時(shí)間段，第二階段的救市政策主要出現(xiàn)在8月18日～9月8日。詳見表2、表3和下圖。

表2 “615股災(zāi)初期政府救市措施”

2015年6月27日[]央行降息0. 25個(gè)百分點(diǎn)并同時(shí)定向降準(zhǔn)拉開救市序幕

2015年6月29日[]《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》公開征求意見

2015年6月30日[]基金業(yè)協(xié)會(huì)倡議勿盲目踩踏，私募大佬集體唱多

2015年7月1日[]證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步拓寬券商融資渠道、允許兩融展期、滬深交易所交易結(jié)算費(fèi)用降低三成

2015年7月2日[]證監(jiān)會(huì)對(duì)涉嫌操縱市場(chǎng)行為進(jìn)行專項(xiàng)檢查

2015年7月3日[]匯金增持、IPO減少發(fā)行家數(shù)、證金公司增資擴(kuò)股、提高QFII額度

2015年7月4日[]21家券商進(jìn)京商討救市，聯(lián)合出資1200億元投資藍(lán)籌ETF

2015年7月5日[]IPO暫停、央行將向證金公司提供流動(dòng)性支持，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定

2015年7月8日[]證金公司給予券商2600億元信用額度用以增加自營(yíng)、2000億元申購(gòu)主動(dòng)管理型公募基金、證監(jiān)會(huì)規(guī)定6個(gè)月內(nèi)不允許大股東和持股5%以上的股東減持

2015年7月9日[]證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)大股東增持行為（國(guó)企無需事前通過國(guó)資委、董高監(jiān)增持不受窗口期限制）、公安部進(jìn)駐證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查惡意做空行為

2015年7月17日[]市場(chǎng)消息證金公司獲得央行超過2萬億元授信額度

表3 “615”股災(zāi)第一階段政府救市措施

2015年8月23日[]國(guó)務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，首次允許養(yǎng)老金投資股市。

2015年8月25日[]央行再次雙降，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0. 25～4. 6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0. 25～1. 75%

2015年8月28日[]中金所打擊異常投機(jī)行為，認(rèn)定日內(nèi)開倉(cāng)100手是異常交易行為，提高交易保證金至30%

2015年9月2日[]中金所再度加力打擊投機(jī)，10手、40%、萬分之二十三等措施。

2015年9月7日[]財(cái)政部、國(guó)稅總局、證監(jiān)會(huì)三部門發(fā)布《關(guān)于上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》。持股一年以上免征個(gè)人所得稅

2015年9月7日[]證所、深交所與中金所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》

2015年9月8日[]財(cái)政部：將實(shí)施更有力度的積極財(cái)政政策

股災(zāi)前后上證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢(shì)圖

4 未來救市政策的選擇

從長(zhǎng)期看，股票市場(chǎng)走勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)度很高。股災(zāi)往往是股票市場(chǎng)因?yàn)槟撤N原因大幅超越基本面所造成的。救災(zāi)本質(zhì)上是修正股票市場(chǎng)與基本面的巨大差異。A股“615”股災(zāi)從成因上看，主要有兩個(gè)主要因素，第一是上漲段沒有基本面的配合導(dǎo)致估值水平極高；第二是杠桿的濫用加大了市場(chǎng)的波動(dòng)，另外可能還存在部分惡意做空的嫌疑。從成因看，股災(zāi)發(fā)生后第一任務(wù)是對(duì)沖杠桿對(duì)市場(chǎng)的沖擊，避免出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)；之后，需要凈化市場(chǎng)環(huán)境，完善短期市場(chǎng)監(jiān)管，避免市場(chǎng)持續(xù)劇烈波動(dòng)，給市場(chǎng)自發(fā)恢復(fù)提供基礎(chǔ)；最后，需要解決估值水平過高的影響，重塑市場(chǎng)信心，維持適度的泡沫來刺激經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的發(fā)生。這包括兩個(gè)方面，一方面完善市場(chǎng)機(jī)制，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市；另一方面加強(qiáng)改革力度，提升經(jīng)濟(jì)效率，改善企業(yè)業(yè)績(jī)。

從過去一段時(shí)間監(jiān)管層的救市政策看，證金入市直接買入股票的行為基本上起到了“平準(zhǔn)基金”的作用，在7月中旬的大規(guī)模買入化解了杠桿沖擊造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，基本上解除了由股票市場(chǎng)下跌帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率。中金所限制投機(jī)、熔斷機(jī)制、公安部門嚴(yán)查違規(guī)等嚴(yán)厲措施主要目的是杜絕惡意做空對(duì)市場(chǎng)的沖擊，這些措施，主要來自于1997年港股股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)借鑒。從影響看，這些措施短期會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)率下降，有利于市場(chǎng)恢復(fù)常態(tài)。但是，從長(zhǎng)期看，這些限制措施對(duì)市場(chǎng)是有害的，金融創(chuàng)新的倒退一定程度上會(huì)阻礙市場(chǎng)發(fā)展。未來需要陸續(xù)的政策退出。由于“615”股災(zāi)發(fā)生在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期這個(gè)特殊時(shí)期，與全球經(jīng)驗(yàn)對(duì)比，最具可比性的是美國(guó)1987年股災(zāi)。未來，能否實(shí)現(xiàn)由“?！钡健皺C(jī)”的轉(zhuǎn)變，核心變量在改革的力度和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)度。對(duì)此，我們提出以下建議。

第一，逐步恢復(fù)IPO。由于IPO實(shí)行的是定價(jià)發(fā)行和市值配售制度，申購(gòu)新股的穩(wěn)定獲利會(huì)誘發(fā)資金逐漸向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。IPO暫停表面看是減少了資金流出，短期也有利于投資者情緒的穩(wěn)定，長(zhǎng)期看，IPO暫停會(huì)導(dǎo)致大量資金陸續(xù)從股票市場(chǎng)撤離，存量保證金規(guī)模的不斷下降，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的再度壓縮?；謴?fù)IPO初期數(shù)量控制來應(yīng)對(duì)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，一旦市場(chǎng)適應(yīng)IPO的存在，IPO將再次成為穩(wěn)定市場(chǎng)資金面的重要手段。

第二，加快落實(shí)養(yǎng)老金入市。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，股票市場(chǎng)適度的泡沫有利于刺激資源向潛力行業(yè)聚集。由于現(xiàn)階段A股部分價(jià)值股已經(jīng)具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，養(yǎng)老金入市會(huì)給市場(chǎng)起到托底作用。在有底線存在的情況下，有利于市場(chǎng)估值體系的重建。市場(chǎng)估值體系重建完成，才能起到直接融資和國(guó)家財(cái)富管理的作用。

第三，未來長(zhǎng)期控制市場(chǎng)杠桿比例（可以設(shè)置固定的融資余額與自由流通市值的比例），盡最大可能將場(chǎng)外配資轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)，納入監(jiān)管。杠桿的存在往往會(huì)放大泡沫對(duì)市場(chǎng)的沖擊，美國(guó)1987年股災(zāi)和1929年股災(zāi)結(jié)果的迥異一定程度上也是因?yàn)楦軛U率的不同。

第四，逐漸放開股災(zāi)期間的嚴(yán)格管制。必要情況下放開股票漲跌幅限制和T+0交易制度。期貨t+0和現(xiàn)貨t+1交易制度的不同催生了大量的日內(nèi)交易者，高峰時(shí)期滬深300股指期貨成交量和持倉(cāng)量比值高達(dá)15倍，嚴(yán)重的投機(jī)行為放大了市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。在股災(zāi)期間放大了市場(chǎng)的恐慌情緒。另外，由于熔斷機(jī)制征求意見稿已經(jīng)出臺(tái)，漲跌幅限制已經(jīng)沒有存在的意義。

第五，穩(wěn)步推進(jìn)制度建設(shè)，尤其是注冊(cè)制的推出和退市制度的完善。只有實(shí)現(xiàn)這兩項(xiàng)根本性制度，股票市場(chǎng)才能更好地實(shí)現(xiàn)資源調(diào)配作用，才能為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供強(qiáng)力支撐。

第六，加大改革力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)。從長(zhǎng)期看，股市走出股災(zāi)的影響的根本因素依然在經(jīng)濟(jì)基本面的變動(dòng)。美國(guó)1987年股災(zāi)能夠安全化解，也是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了黃金十年，這也是美國(guó)股市后期長(zhǎng)期持續(xù)走牛的基礎(chǔ)。A股未來長(zhǎng)期走勢(shì)將完全決定于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)度。

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