高一星

1.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念

企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)兼并和收購(gòu)的簡(jiǎn)稱。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常指籌資決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?；I資渠道的不同選擇、籌資數(shù)額的多少必然會(huì)引起企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化和財(cái)務(wù)狀況的不確定性。并購(gòu)本身就是一項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)，并購(gòu)的成功與否對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況影響很大。并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)由于并購(gòu)而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性。[1]

2.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型

本文以最近某國(guó)內(nèi)家電巨頭（H公司）擬以54億美元收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)（GE家電）全部資產(chǎn)（包括GE品牌40年的全球許可權(quán)）為例，討論企業(yè)并購(gòu)中涉及的主要存務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.1目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。GE家電的財(cái)務(wù)報(bào)表存在風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)過(guò)程中，H公司主要依據(jù)GE家電的年度報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表等確定GE家電的并購(gòu)價(jià)格，輔以現(xiàn)場(chǎng)考察GE的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、研發(fā)產(chǎn)品及改造后具有現(xiàn)代化能力的工廠，以及和GE管理層、營(yíng)銷、研發(fā)和物流的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行交流。但GE家電可能有選擇性的向外透露對(duì)自身有利的財(cái)務(wù)信息，或?qū)τ绊憙r(jià)格的信息不作充分準(zhǔn)確的披露，從而影響到H公司對(duì)并購(gòu)價(jià)格合理性的判斷，形成并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)GE家電的估價(jià)是并購(gòu)交易的核心內(nèi)容，成功并購(gòu)的關(guān)鍵離不開(kāi)恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格。由于企業(yè)并購(gòu)中雙方的動(dòng)機(jī)和考慮因素不同，采用的價(jià)值評(píng)估方法也不同，使得定價(jià)異常復(fù)雜。采用不同的估值方法對(duì)GE家電進(jìn)行評(píng)估，很可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格。

2.2融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)是指籌資活動(dòng)中由于籌資的規(guī)劃而引起的收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。影響并購(gòu)公司的融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有兩大因素：融資能力和融資結(jié)構(gòu)。融資能力是影響企業(yè)并購(gòu)融資最重要的因素，如何利用企業(yè)內(nèi)、外部的資金渠道按時(shí)足額的籌集到資金，是關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵所在。融資結(jié)構(gòu)是影響融資風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。若并購(gòu)后的實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率小于負(fù)債利息率時(shí)，就可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，對(duì)外發(fā)行新股意味著將企業(yè)的部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了新股東，如果普通股發(fā)行過(guò)多，原股東可能喪失控制權(quán)，并購(gòu)方反而面臨被收購(gòu)的危險(xiǎn)，而且當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損。

外部融資主要方式有債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資需支付債務(wù)利息從而形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)。資金總量中債務(wù)資金的比例即資本結(jié)構(gòu)的變化會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生較大的影響。但是支付的利息進(jìn)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，可以在稅前扣除具有抵稅作用。股票支付方式籌措資金，可以避免大量現(xiàn)金流出，并且并購(gòu)后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；但是新股東分享公司未發(fā)行新股前積累的盈余，導(dǎo)致公司控制權(quán)分散同時(shí)降低普通股的凈收益，從而可能引起股價(jià)的下跌。

2.3企業(yè)并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系。主要有以下幾類：

現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付工具的使用使公司承受的較大的現(xiàn)金壓力，可能會(huì)限制交易規(guī)模。

股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。領(lǐng)導(dǎo)層可能通過(guò)多次售股、配股集資，進(jìn)行證券投資和兼并收購(gòu)，稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿支付能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但卻將并購(gòu)后的公司置于高杠桿、高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)境地，增加了并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)整合的難度。

3.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

3.1并購(gòu)前的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)分析及防范。謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)GE家電，才能保證有預(yù)期的現(xiàn)金流。因此，必須對(duì)GE家電的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況等指標(biāo)進(jìn)行全面分析和系統(tǒng)的評(píng)價(jià)，進(jìn)行可行性分析。根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略，以此確定是否實(shí)行并購(gòu)。

H公司的此次收購(gòu)具有很高的戰(zhàn)略意義，項(xiàng)目是在H集團(tuán)把整個(gè)海外資產(chǎn)并到上市公司之后戰(zhàn)略實(shí)施的繼續(xù)，通過(guò)收購(gòu)GE家電，能夠快速提升全球品牌布局：1.GE具有優(yōu)秀的品牌資源，擁有超過(guò)100年歷史，在北美有忠誠(chéng)的用戶群；2.GE有非常強(qiáng)的產(chǎn)品線、研發(fā)技術(shù)實(shí)力；3.GE最具特點(diǎn)的是物流分銷能力，在安裝渠道方面具有獨(dú)特的差異化優(yōu)勢(shì)。

因此，H公司考核GE家電時(shí)全面了解被并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)狀況，詳細(xì)分析被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)資料，合理預(yù)測(cè)未來(lái)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。企業(yè)必須在收益和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡之下采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型，在此基礎(chǔ)上做出的GE家電估價(jià)才能接近其真實(shí)價(jià)值。

3.2并購(gòu)過(guò)程的融資風(fēng)險(xiǎn)分析及防范。企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)能否在最短時(shí)間內(nèi)籌集到并購(gòu)資金，并且還要充分考慮所籌集到的資金對(duì)于并購(gòu)以后的企業(yè)產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)可以以自有資金完成，也可以通過(guò)發(fā)行股票、對(duì)外舉債融資。

一般來(lái)說(shuō)企業(yè)內(nèi)部的自有資金數(shù)量都較有限，往往以外部融資為主。H公司也不例外，收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)自有資金和并購(gòu)貸款（60%）完成，同時(shí)H公司通過(guò)如下方式極大降低了融資風(fēng)險(xiǎn)：貸款通過(guò)銀行融資方式，初步考量使用3-5年期限融資，在海外操作；由于整個(gè)資產(chǎn)是美元資產(chǎn)，交易也是美元交易，若以美元進(jìn)行融資，還款時(shí)也用現(xiàn)金流美元來(lái)還款，可以規(guī)避美元和人民幣匯率變動(dòng)的影響。融資后上市公司和標(biāo)的公司合并資產(chǎn)負(fù)債表后，整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有超過(guò)70%；短期內(nèi)不會(huì)發(fā)行股份，沒(méi)有考慮在股票市場(chǎng)進(jìn)行融資。標(biāo)的公司2013、2014、2015Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，EBIT分別為1.76、2.00、2.23億美元，具有穩(wěn)定的盈利能力和良好增長(zhǎng)預(yù)期，收入規(guī)模和利潤(rùn)水平均有提升。H公司財(cái)務(wù)費(fèi)用有一定程度提升，但是標(biāo)的公司盈利對(duì)EPS有貢獻(xiàn)，整體考量來(lái)看，此次收購(gòu)會(huì)增厚公司EPS。

所以，企業(yè)在選擇并購(gòu)融資方式時(shí)，必須進(jìn)行加權(quán)平均資本成本的分析，爭(zhēng)取以最低的成本獲得最優(yōu)的融資組合，合理確定短期債務(wù)成本與長(zhǎng)期債務(wù)成本的比例關(guān)系，在保證并購(gòu)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提下，選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的方案。同時(shí)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新為企業(yè)提供多樣化的支付方式和融資渠道。

3.3并購(gòu)過(guò)程支付風(fēng)險(xiǎn)分析及防范。并購(gòu)支付是企業(yè)并購(gòu)交易活動(dòng)的最后環(huán)節(jié)，關(guān)系到并購(gòu)雙方的利益。支付方式一般有現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)置換支付及杠桿支付等。標(biāo)的公司（如GE家電）通常希望的支付方式是現(xiàn)金支付。不同方式對(duì)并購(gòu)方業(yè)來(lái)說(shuō)有不同的風(fēng)險(xiǎn)：采用現(xiàn)金支付的方式會(huì)使得企業(yè)的資金流變差；使用股權(quán)支付方式通常會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，造成控制權(quán)減弱；杠桿支付則產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，并購(gòu)的支付方式與稅收待遇是相關(guān)的，不同的支付方式會(huì)導(dǎo)致不同的稅收待遇。目前，現(xiàn)金支付方式是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的主要支付方式。

本例并購(gòu)綜合考慮了H公司的財(cái)務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)、融資成本以及股東和管理層的要求等。對(duì)于H公司而言，以借款或發(fā)行債券的方式籌集資金來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款，其利息的成本可以在稅前列支，且標(biāo)的公司盈利對(duì)EPS有貢獻(xiàn)，整體考量來(lái)看，該收購(gòu)會(huì)增厚公司EPS。因此，企業(yè)應(yīng)該遵循獲得最佳并購(gòu)效益為原則，合理選擇支付方式。

3.4并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)分析及防范。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著企業(yè)的發(fā)展可能長(zhǎng)期存在，貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)過(guò)程，影響著企業(yè)發(fā)展。并購(gòu)企業(yè)如何把雙方的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行整合發(fā)揮生產(chǎn)要素的效益，如何發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)戰(zhàn)略的重要保證。

H公司將對(duì)GE家電首先進(jìn)行如下方面的整合：1.收入方面，中國(guó)、美國(guó)市場(chǎng)對(duì)接；2.產(chǎn)品資源，產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)進(jìn)行對(duì)接；3.供應(yīng)鏈、采購(gòu)、成本&質(zhì)量控制均有完善體系，雙方會(huì)有更大的協(xié)同效應(yīng)。與此同時(shí)，對(duì)GE團(tuán)隊(duì)保持獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)，保證公司獨(dú)立性，另外會(huì)設(shè)立獨(dú)立的董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)，與收購(gòu)斐雪派克模式一致。H公司將根據(jù)收購(gòu)斐雪派克的經(jīng)驗(yàn)，最大可能發(fā)揮GE團(tuán)隊(duì)的積極性和經(jīng)驗(yàn)。

綜上，企業(yè)并購(gòu)是個(gè)極其復(fù)雜的“聯(lián)姻”過(guò)程，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿其中的決定性風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)其應(yīng)對(duì)方式除借鑒行業(yè)慣例，更應(yīng)依據(jù)企業(yè)的不同情況進(jìn)行有針對(duì)性的分析和防范。（作者單位：普華永道）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳共榮、艾志群：論企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2002（2）

[2] 金星、甘駿：青島海爾收購(gòu)GE家電業(yè)務(wù)電話會(huì)議紀(jì)要，CITICS家電，2016-01-15