牛澤晴

[摘 要]受金融危機(jī)余波的影響，近年來，我國金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為緩慢，而資本市場與貨幣市場的運(yùn)作也并不樂觀。為了進(jìn)一步促進(jìn)我國金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，本文從貨幣市場和資本市場連通性的角度出發(fā)，以實(shí)驗(yàn)的方式對現(xiàn)階段我國貨幣與資本兩大市場的連通程度展開動態(tài)分析，從而為促進(jìn)貨幣市場和資本市場連通程度的提升提出了合理的意見和建議。

[關(guān)鍵詞]貨幣市場；資本市場；單位根檢驗(yàn)；格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.46.068

對我國金融市場進(jìn)行分析可知，由于其實(shí)施的是分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)督的管理體制，從而導(dǎo)致我國貨幣市場以及資本市場長期處于一種分割和不均衡的狀態(tài)，而一旦資金難以在貨幣市場和資本市場中合理、合法、連續(xù)流動，則勢必會導(dǎo)致市場對資金配置效果的顯著下降?；诖?，本文在對貨幣市場與資本市連通程度進(jìn)行動態(tài)分析的基礎(chǔ)上，對促進(jìn)二者連通程度提升的相關(guān)建議展開了深入研究。

1 樣本選擇與實(shí)證方法

1.1 樣本選擇

由于貨幣市場的子市場過多，不僅包括票據(jù)貼現(xiàn)市場和證券回購市場，而且包括同業(yè)拆借市場和短期政府債券市場等，故在對各子市場進(jìn)行綜合考慮的基礎(chǔ)上，本次研究選取了債券回購市場中“7天回購”以及同業(yè)拆借市場中“隔夜拆借”與“7天拆借”共同作為貨幣市場的研究樣本，并將變量定為7天回購月平均利率以及隔夜拆借月平均利率和7天拆借月平均利率。在資本市場方面，考慮到其同貨幣市場的最顯著區(qū)別為資本借貸時(shí)間方面的差異，故選取“上證A指”與“深證綜合A指”共同作為資本市場樣本，變量則為兩樣本的月平均收益率[1]。選取2003年1月～2012年12月作為樣本期，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行調(diào)查數(shù)據(jù)庫。

1.2 實(shí)證方法

所選取的實(shí)證方法主要包括以下幾種：一是單位根檢驗(yàn)。時(shí)間序列數(shù)據(jù)的分析是以數(shù)據(jù)本身的平穩(wěn)性為前提和基礎(chǔ)的，若此類數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)的，即兩列及以上時(shí)間序列數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出較為一致的變化趨勢，縱然數(shù)據(jù)間并不存在任何經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)，若仍然對其進(jìn)行回歸，也可表現(xiàn)出較高的可決系數(shù)，故而本次實(shí)驗(yàn)率先以單位根檢驗(yàn)的方式對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，從而確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。選取Schwert所提方法，將數(shù)據(jù)滯后階數(shù)的最大值設(shè)定為[12（T/100）1/4]，X表示最大整數(shù)部分，而T則為所觀察樣本的數(shù)量。二是相關(guān)性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)后，針對所選取的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，通過建立各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，進(jìn)而得到變量間的相關(guān)性。三是格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。此方法大都被用來對金融市場中各變量之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，尤其是變化較快的各變量間的相互影響，故而利用該方法對貨幣市場和資本市場之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)具有較強(qiáng)的適應(yīng)性[2]。

2 不同實(shí)證方法下的結(jié)果分析

2.1 單位根結(jié)果分析

對前文選取的5個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：所選取的7天回購月平均利率、隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率以及“上證A指”和“深證綜合A指”各變量數(shù)據(jù)所構(gòu)成的序列均為平穩(wěn)序列。

2.2 相關(guān)性結(jié)果分析

根據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果，各變量均為平穩(wěn)序列，故可直接對其進(jìn)行相關(guān)性分析，從而獲得不同變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣。其中，7天回購月平均利率、隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率以及“上證A指”和“深證綜合A指”分別用R007、IB0001、IB007、SHINDEXYIELD、SZINDEXYIELD表示，由結(jié)果可知，就貨幣市場而言，其內(nèi)部各變量的相關(guān)性較大，而拆借市場以及回購和股票市場各自的相關(guān)性系數(shù)較小，說明貨幣市場中的三個(gè)變量和資本市場中的兩個(gè)變量為負(fù)相關(guān)，因此，貨幣市場與資本市場的連通性較為脆弱。但需要說明的是，股票市場與回購市場的相關(guān)性要優(yōu)于其同拆借市場的相關(guān)性。

2.3 格蘭杰因果關(guān)系結(jié)果分析

為了能夠?qū)ω泿攀袌雠c資本市場間的連通程度予以更為全面的了解，對所選取的變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。考慮到單位根檢驗(yàn)結(jié)果，即數(shù)據(jù)序列均為平穩(wěn)序列，故直接對數(shù)據(jù)序列進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，對取2階滯之后的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析可知，在5%顯著水平下，只有上證A指收益率是7天債券回購和同業(yè)拆借的格蘭杰原因，其他變量之間并不存在格蘭杰因果關(guān)系。進(jìn)一步驗(yàn)證了上文的相關(guān)性分析的結(jié)果，即貨幣市場和資本市場間的連通性較為脆弱。

綜上所述，我國貨幣市場與資本市場的連通程度仍然較為脆弱，說明資金在貨幣市場與資本市場中的流通較差，進(jìn)而對金融市場的整體發(fā)展產(chǎn)生了較大的阻礙作用。因此，下文著重對促進(jìn)貨幣市場和資本市場連通程度提升的相關(guān)建議展開探究。

3 促進(jìn)貨幣市場與資本市場連通程度提升的相關(guān)建議

3.1 拓寬資金連通渠道

對于我國而言，資本市場起步較晚，且大部分社會資金過度集中在貨幣市場方面，從而導(dǎo)致資本市場的發(fā)展是以貨幣市場為依托的，而非并列與金融市場中的兩個(gè)獨(dú)立部分。此外，根據(jù)地區(qū)金融市場的實(shí)際發(fā)展情況，進(jìn)一步擴(kuò)大外商投資機(jī)構(gòu)參與A股市場的范圍和規(guī)模，包括推動QFII與RQFII兩大投資機(jī)構(gòu)的入市規(guī)模，并賦予券商進(jìn)入商業(yè)銀行同業(yè)拆借市場以及國債回收市場的資格，加快資金在貨幣市場和資本市場的合理流動。

3.2 創(chuàng)新金融工具

加強(qiáng)金融創(chuàng)新的力度，通過對貨幣市場和資本市場中的各類金融工具進(jìn)行整合與聯(lián)結(jié)，進(jìn)而推出全新的適合于當(dāng)?shù)刭Y本市場和貨幣市場特點(diǎn)的金融工具，為資金在兩類市場中的合理流通提供載體。當(dāng)前，具有代表性的創(chuàng)新金融工具主要包括了券商股票質(zhì)押貸款、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。其中，券商股票質(zhì)押貸款的發(fā)展由來已久，早在2000年便開始實(shí)施，但始終未受到相關(guān)部門的重視，直到2012年股票約定購回交易才二次開放，即打破傳統(tǒng)的上交所到深交所單一方向的股票開放格局，在使股市增量資金得到提升的同時(shí)，也使得券商所持的數(shù)億元資本具備了新的出口。而商業(yè)銀行資產(chǎn)信貸化則始于2005年，國內(nèi)四大行以及浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等也均發(fā)行了多種信貸支持類證券，但因受2008年金融危機(jī)影響，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程也陷入停滯狀態(tài)，直到2012年5月，我國才正式重新啟動信貸資產(chǎn)證券化方法，額度為500億元[3]。由此可見，面對不同的經(jīng)濟(jì)和市場形勢，應(yīng)不斷加強(qiáng)對金融工具的創(chuàng)新力度，確保在特定時(shí)期或突發(fā)情況下，創(chuàng)新的金融工具能夠?qū)鹑谑袌龅淖兓枰粤己玫倪m應(yīng)，促進(jìn)資金在貨幣市場與資本市場的合理流動。

4 結(jié) 論

本文以單位根檢驗(yàn)、相關(guān)性檢驗(yàn)以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等方法對所選取的2003年1月～2012年12月貨幣市場中7天回購、隔夜拆借、7天拆借以及資本市場中上證A指和深證綜合A指等樣本的平穩(wěn)性和內(nèi)部關(guān)聯(lián)性展開分析，從拓寬資金連通渠道以及創(chuàng)新金融工具兩方面對促進(jìn)貨幣市場與資本市場連通程度提升的相關(guān)建議做出全面探究。研究結(jié)果表明，當(dāng)前，我國貨幣市場與資本市場的連通性仍然處于較低水平，未來還需進(jìn)一步加強(qiáng)對二者連通程度的研究，并積極探索出提高二者連通性的方法和對策，確保金融市場的長期、穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[3]李燕燕.我國貨幣市場與資本市場：互動、割裂與對策[J].江蘇商論，2012，5（2）：152-153.