馮秦

摘 要：近年來，中國創(chuàng)業(yè)板公司的股利分配方案中“高送轉(zhuǎn)”成為了一種非常流行的分配方式。本文以創(chuàng)業(yè)板G企業(yè)2012-2014年“高送轉(zhuǎn)”股利分配行為為例，分析創(chuàng)業(yè)板公司采用此政策從財務(wù)角度出發(fā)可能存在的行為動因，并對今后上市公司使用“高送轉(zhuǎn)”股利政策做出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：高送轉(zhuǎn)；股利政策；動因分析

一、引言

截止至2014年3月31日，我國上市的412家創(chuàng)業(yè)板公司中，已經(jīng)有72家公布了對2013年度實施高送轉(zhuǎn)的預(yù)案，占總體比例的17.23%?；仡檮?chuàng)業(yè)板自開盤以來的五年中，創(chuàng)業(yè)板公司的股利分配方案中對于“高送轉(zhuǎn)”的偏好引起了我們的關(guān)注。所謂“高送轉(zhuǎn)”指的是上市公司大比例的送紅股和資本公積轉(zhuǎn)增股本，通常每10股送股或轉(zhuǎn)增股本5股以上。其實質(zhì)是所有者權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，股本總數(shù)增加，攤薄每股收益，但是對資產(chǎn)權(quán)益率及公司的盈利能力并無實質(zhì)性影響。即便如此，“高送轉(zhuǎn)”還是受到中國上市公司和投資者的追捧，而這一點在創(chuàng)業(yè)板尤為明顯。我們不禁要問，究竟為什么有如此多的創(chuàng)業(yè)板公司熱衷這樣的股利政策，究竟為何又受到廣大投資者的追捧？

作為創(chuàng)業(yè)板公司中偏愛“高送轉(zhuǎn)”股利政策的典型代表，G企業(yè)自2011年在創(chuàng)業(yè)板上市以來已連續(xù)三年實施了高送轉(zhuǎn)的股利政策，因此本文從G企業(yè)2012-2014年的送轉(zhuǎn)方案入手，對其“高送轉(zhuǎn)”政策的行為動因進行探究，希望給上市公司未來制定股利分配政策提供一些參考和建議。

二、送轉(zhuǎn)股政策分析

目前，我國上市公司股利發(fā)放的主要形式主要有：現(xiàn)金股利（派現(xiàn)）、股票股利（送股）、公積金轉(zhuǎn)增股本（轉(zhuǎn)股）。其中，后兩種方式應(yīng)用最為普遍，也是本文關(guān)注的重點。

股票股利即送股，是指上市公司向當(dāng)前持有該公司股票的投資者按其持股數(shù)量的一定比例無償給投資者派發(fā)股票的行為。在這種送股的分配方式下，公司無需現(xiàn)金支出，只是將公司的未分配利潤轉(zhuǎn)移成股本項，并不減少公司的內(nèi)在價值，而公司的總股本數(shù)量卻因送股而增加，從而攤薄了其每股收益，公司股票價格也會相應(yīng)的下降，一定程度上有利于股票的流通。對于投資者來說相當(dāng)于把投資于該上市公司所得到的利潤又對該公司進行了投資。

公積金轉(zhuǎn)增股本即轉(zhuǎn)股，是上市公司利用企業(yè)過去所提留的資本公積和盈余公積向持有該公司股份的投資者按其持股數(shù)量無償贈送一定比例的股份，以達到增加股本的目的。對于上市公司來說并不是真正意義上的利潤分配。因此，送股和轉(zhuǎn)股是存在本質(zhì)區(qū)別的，但是在效果上卻是相似的，都增大了上市公司的總股本數(shù)量，并且通過對股票的除權(quán)降低了股票的實際價格。

三、G企業(yè)近三年股利分配方案回顧

G企業(yè)是中國最大的民營傳媒和娛樂集團，在2011年于創(chuàng)業(yè)板高調(diào)上市，上市以來經(jīng)營良好，更于2012-2014年連續(xù)三年對其上年度未分配利潤實施高比例送轉(zhuǎn)股的股利政策。G企業(yè)2011年上市時股本數(shù)為109，60萬股。經(jīng)過連續(xù)3年的送轉(zhuǎn)股股利分配方案（見下表1），截止2014年，按分配預(yù)案送轉(zhuǎn)股完成后，公司總股本變更為1，012，70.4萬股?？梢?，三年來G企業(yè)通過轉(zhuǎn)股方式，股本擴張近10倍。

另外對比2012年年報公告實施前后G企業(yè)的股價走勢不難看出，在除權(quán)后特別是在深證成指總體下跌的情況下，G企業(yè)的股票仍出現(xiàn)了大幅上漲。那么，這種逆勢上漲的根源是什么呢？下面我們將對這種“高送轉(zhuǎn)”動因以及其所引發(fā)的市場反應(yīng)進行分析。

四、基于G企業(yè)案例的“高送轉(zhuǎn)”行為動因分析

我國創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴(yán)要求運作，這樣的定位有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會，促進企業(yè)的發(fā)展，同時為風(fēng)險資本提供一個正常的退出渠道，為有眼光的投資者提供一個分享企業(yè)高速成長獲取高額回報的機會?；谶@一板塊背景并結(jié)合企業(yè)具體情況，我們認(rèn)為影響企業(yè)實行高送轉(zhuǎn)股利政策的原因有以下幾點：

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。第一，股本規(guī)模越小的企業(yè)越傾向于高送轉(zhuǎn)政策。我國中小企業(yè)因規(guī)模較小在初創(chuàng)時期更易發(fā)生資本短缺，但這一時期公司卻有較強的擴張欲望，出于吸引新資金、增強競爭能力和擺脫被操縱的目的，企業(yè)會傾向于選擇“高送轉(zhuǎn)”這種股利政策方式。在這種方式下，企業(yè)一方面可以擴張股本，另一方面這一政策比新股發(fā)行更能節(jié)省發(fā)行費用，避開嚴(yán)格的審批制度。因此我們不難發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場中規(guī)模較小但成長性高的科技企業(yè)往往轉(zhuǎn)增的比例比較高。G企業(yè)就是經(jīng)過2012-2014年的三次轉(zhuǎn)股，將其股本規(guī)模較上市時擴大了近十倍，實現(xiàn)了其擴張的目的。

第二，資本公積越多的公司越傾向于高送轉(zhuǎn)政策。資本公積從本質(zhì)上講屬于投入資本的范疇，用途主要是轉(zhuǎn)增資本。通過資本公積轉(zhuǎn)增資本可以改變企業(yè)投入資本結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的潛力；另外能增加投資者持有的股份，從而增加公司的股票流通量，進而激活股價，提高資本的流動性。此外對于債權(quán)人來說，實收資本是所有者權(quán)益最本質(zhì)的體現(xiàn)，是其考慮投資風(fēng)險的重要影響因素。所以，公積金轉(zhuǎn)增資本會提高公司債權(quán)融資的成功率。G企業(yè)2012年12月31日的資本公積為126，713萬元，每股資本公積為5.26元，相對充裕。轉(zhuǎn)增股本后，資本公積為100，189.2萬元，通過轉(zhuǎn)增資本，增加了公司股票的流通量，提高了資本的流動性。

第三，規(guī)模小而股票流通率低的企業(yè)越傾向于高送轉(zhuǎn)政策。選擇“高送轉(zhuǎn)”的公司往往每股市價比較高，流通率比較低。基于最優(yōu)交易區(qū)間的相關(guān)理論，送轉(zhuǎn)股行為能夠使股票的價格下降到一個適合的交易區(qū)間，從而增加股本流通量，提高股票換手率，來吸引更多的投資者，同時也可以在一定程度上釋放高股價所折射的高風(fēng)險。G企業(yè)2013年在除權(quán)日前的收盤價為38.71元，累計漲跌為10.63%，除權(quán)日收盤價為18.78元，累計漲跌為13.91%，而在4月26日時，收盤價已經(jīng)漲到28.41元，復(fù)權(quán)后的累計漲跌幅達72.32%，另外其成交量也呈持續(xù)上漲趨勢。由此看出，此次送轉(zhuǎn)股降低了公司的股價從而增加了股票的流動性，促進股價上升。

2.盈利能力方面。每股收益和每股凈資產(chǎn)越高，企業(yè)越傾向于“高送轉(zhuǎn)”。因為這樣的公司在分配股票股利后，其稀釋的每股收益和每股凈資產(chǎn)仍然較高，有能力保持原有的信譽和形象。這一點在G企業(yè)也得到了印證。

3.成長性方面。企業(yè)的成長性越高，公司可能越傾向于實施“高送轉(zhuǎn)”政策。通常來說，成長性較高的公司可能更加急需擴張股本，吸引大量的資金以實現(xiàn)融資的目的，擴大企業(yè)規(guī)模。根據(jù)信號傳遞理論，成長性企業(yè)的管理層也希望通過高送轉(zhuǎn)的方式向投資者傳遞一個高成長、未來前景良好的利好信息。

五、啟示

其一：公司應(yīng)把企業(yè)初級階段發(fā)展和送轉(zhuǎn)股股利政策結(jié)合起來。創(chuàng)業(yè)板厚積薄發(fā)，意味著國家對中小企業(yè)成長的戰(zhàn)略重視，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)加大科技創(chuàng)新投入，努力形成品牌及自身核心競爭力。另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司在初創(chuàng)階段經(jīng)營風(fēng)險不確定性高卻投入大、融資能力弱，從降低風(fēng)險的角度出發(fā)，公司應(yīng)更傾向于選擇“高送轉(zhuǎn)”的股利政策。其二：公司管理人員應(yīng)克服心理膨脹因素，理性看待“高送轉(zhuǎn)”政策。從創(chuàng)業(yè)板上市公司的體制來看，基本為民營企業(yè)，是我國創(chuàng)業(yè)者的優(yōu)秀代表。公司上市后，其個人財富急劇增長，但是管理者應(yīng)該銘記于心的是：企業(yè)的核心是發(fā)展。因此就要求管理者要慎重選擇最適合自己公司的股利政策，不能盲目的跟風(fēng)。（作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻：

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[2] 薛祖云，劉萬麗.中國上市公司送轉(zhuǎn)股行為動因的實證研究[N].廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2009