徐賽蘭

摘 要：近年來，監(jiān)管層大力倡導(dǎo)上市公司積極回報(bào)投資者，越來越多公司正不斷加大現(xiàn)金分紅比例。其中，貴州茅臺(tái)常年穩(wěn)定派現(xiàn)，并憑借慷慨的每股派現(xiàn)金額，多年蟬聯(lián)“派現(xiàn)王”。本文分別從盈利能力、償債能力、發(fā)展能力三個(gè)方面分析其現(xiàn)金股利政策的財(cái)務(wù)支撐，并結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資狀況、股票回購與信號(hào)理論，探索貴州茅臺(tái)能夠長(zhǎng)期堅(jiān)持“高分紅”的動(dòng)因。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；貴州茅臺(tái)；案例研究

一、貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金股利政策

資料來源：根據(jù)貴州茅臺(tái)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得

貴州茅臺(tái)自01年上市以來每年發(fā)放現(xiàn)金股利，股利支付水平穩(wěn)步增長(zhǎng)，與同行業(yè)公司相比，貴州茅臺(tái)發(fā)放的每股現(xiàn)金股利十分突出。從由表可見中也可以看出，貴州茅臺(tái)近年來分配的現(xiàn)金股利規(guī)模不斷擴(kuò)大：2005年每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.3元，此后一直增長(zhǎng)，2011年每股派現(xiàn)3.997元，一舉成為A股史上最高的現(xiàn)金分紅方案。2012年每股現(xiàn)金股利更是高達(dá)6.419元，創(chuàng)下最高紀(jì)錄。2013、2014年也繼續(xù)延續(xù)現(xiàn)金股利排名第一的地位。

從股利支付率來看，2001-2014年14年間除了少數(shù)的兩三年股利支付率在20%以下外，其他年份股利支付率都接近或超過30%，2012年股利支付率達(dá)到最高值50.08%。即使在白酒行業(yè)整體不景氣的2013年，股利支付率也沒有低于30%。

二、貴州茅臺(tái)股利政策的財(cái)務(wù)支撐

（一）盈利能力分析。分配高額的現(xiàn)金股利是公司高盈利的體現(xiàn)，貴州茅臺(tái)的持續(xù)增長(zhǎng)與持續(xù)盈利為其積累了大量資金。貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和銷售凈利率持續(xù)增長(zhǎng)。近年來營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均保持在60%以上，2012年甚至達(dá)到71%，2013年、2014年分別為70%、69%。5年來凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在30%以上，2012年最高為45%。總資產(chǎn)報(bào)酬率也穩(wěn)定在30%以上。由此可見，貴州茅臺(tái)的良好業(yè)績(jī)?yōu)槠涓吖衫峙湔叩於藞?jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。每股收益也總體呈上升趨勢(shì)，2014年每股收益達(dá)到13.44元，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流歷年來均高于行業(yè)平均水平，也大多高于當(dāng)年的每股收益，保證了其良好的盈利質(zhì)量。充沛的現(xiàn)金流讓貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金股利發(fā)放沒有后顧之憂。

（二）償債能力分析。從短期償債能力來看，貴州茅臺(tái)的流動(dòng)比率非常高，自07年以來，每年均穩(wěn)定在3.0以上，2014年更是高達(dá)4.5，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于生產(chǎn)企業(yè)合理的最低流動(dòng)比率2.0。近5年速動(dòng)比率都超過行業(yè)平均水平，達(dá)到2.0以上，2014年這一數(shù)值高達(dá)3.1。同時(shí)，貴州茅臺(tái)的高增長(zhǎng)與持續(xù)盈利為其積累了大量的資金，現(xiàn)金比率逐年提高，從2010年的1.91上升到2014年的2.63，其中，2014年貨幣資金從2001年上市時(shí)的19.56億元猛增到277.1億元，貨幣資金占總資產(chǎn)的比例達(dá)到42.07%，可見貴州茅臺(tái)資產(chǎn)的流動(dòng)性非常高，現(xiàn)金十分充足。

從長(zhǎng)期償債能力來看，自有資本占總資產(chǎn)的比重越大，長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)。貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率歷年都遠(yuǎn)低于50%，產(chǎn)權(quán)比率基本穩(wěn)定在35%左右，2014年這一比例驟降至19%，可見其債務(wù)比例比較低。此外，貴州茅臺(tái)的流動(dòng)負(fù)債多為經(jīng)營(yíng)負(fù)債，非流動(dòng)負(fù)債僅有一項(xiàng)1777萬元的專項(xiàng)應(yīng)付款，也沒有任何的無長(zhǎng)期借款。由此可知因此，貴州茅臺(tái)的償債能力強(qiáng)，償債壓力非常小。

（三）發(fā)展能力分析。自上市以來不論是總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤(rùn)，貴州茅臺(tái)都處于高速增長(zhǎng)的狀態(tài)，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。貴州茅臺(tái)近5年的營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率接近35%，2011年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率高達(dá)58.19%。2013年在比較困難的宏觀環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)16.88%，達(dá)到309.22億元，這在白酒行業(yè)普遍不景氣的情況中比較突出。總資產(chǎn)從上市以來的34億增加到658.73億元，增長(zhǎng)了18倍，2011—2013年，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為36.40%、28.93%、23.24%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為36.95%、39.56%、24.47%。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率通常在13%以上，其中2011年和2012年分別為73.23%、51.86%。被視為企業(yè)生命血液的現(xiàn)金資產(chǎn)也隨著企業(yè)總資產(chǎn)的擴(kuò)大呈逐年遞增趨勢(shì)，2011—2013年的現(xiàn)金資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為42.10%、21.04%、14.23%。由此可見，貴州茅臺(tái)發(fā)展迅速、健康，發(fā)展前景可觀。

綜上所述，貴州茅臺(tái)自2001年上市以來發(fā)展迅速，總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，盈利能力和盈利質(zhì)量良好。此外，貴州茅臺(tái)在發(fā)展過程中大多利用自有資金，償債壓力較小。因此從財(cái)務(wù)層面來講貴州茅臺(tái)有足夠的資金能力來支付現(xiàn)在以及未來的現(xiàn)金股利。

三、貴州茅臺(tái)股利政策的其他動(dòng)因

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，發(fā)起人手中持有的股份是不能上市流通的，因此大股東的控制權(quán)私利無法通過交易手中的股票實(shí)現(xiàn)，轉(zhuǎn)而通過股利政策的選擇和關(guān)聯(lián)方交易從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)和現(xiàn)金流。股權(quán)集中度越高的公司，通過高額派現(xiàn)從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流的可能性越大，因?yàn)楝F(xiàn)金流將更多地流向控股股東。貴州茅臺(tái)的實(shí)際控制人是貴州省國(guó)資委，貴州省國(guó)資委對(duì)其控制的貴州茅臺(tái)酒廠有限責(zé)任公司所持有的國(guó)有法人股的現(xiàn)金股利享有收益權(quán)。所以，當(dāng)?shù)胤截?cái)政吃緊時(shí)，當(dāng)?shù)卣銜?huì)考慮借助貴州茅臺(tái)近年來所派發(fā)的高額現(xiàn)金股利來合法地補(bǔ)充本地財(cái)政收入。因此，我們不難看出貴州茅臺(tái)近年來的高派現(xiàn)行為實(shí)質(zhì)上是為其實(shí)際控制人補(bǔ)充收入。

其次，我們來看一下貴州茅臺(tái)的投資狀況。從貴州茅臺(tái)自身的發(fā)展來看，公司處于穩(wěn)定增，長(zhǎng)期投資主要用于與主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)的項(xiàng)目建設(shè)，對(duì)外投資項(xiàng)目較少。公司在2003年產(chǎn)能突破1萬噸，規(guī)劃2015年產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)4萬噸，收入突破260億元（含稅），2020年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能5萬噸，所以，其仍需大量資金進(jìn)行項(xiàng)目投資。而與主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)的項(xiàng)目建設(shè)大都使用募集資金投資，使用自有資金投資的項(xiàng)目較少。例如，2014年使用自有資金投資149 525.1萬元，僅占當(dāng)年平均貨幣資金的5.65%。因此，高盈利給公司帶來的巨額貨幣資金大量地處于閑置狀態(tài)，導(dǎo)致企業(yè)資金收益水平大大降低，給企業(yè)的投資活動(dòng)帶來了巨大的機(jī)會(huì)成本。在這種情況下，通過發(fā)放現(xiàn)金股利回報(bào)投資者是一個(gè)理性的選擇。

再者，考慮股票回購的可能性。當(dāng)公司擁有大量閑置資金時(shí)，可以進(jìn)行股票回購，但我國(guó)對(duì)股票回購的法律限制較嚴(yán)格，公司一般不能隨意回購資金的股票，只有在某些特殊情況下才可以進(jìn)行。如減少公司注冊(cè)資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份。而對(duì)于貴州茅臺(tái)來說，這些特殊情形基本不存在?？梢姡捎霉善被刭彽姆绞絹頊p少公司的資金和未分配利潤(rùn)不可行。

最后，結(jié)合信號(hào)理論的觀點(diǎn)來看，貴州茅臺(tái)通過向投資者發(fā)放高額現(xiàn)金股利，一方面將多余的貨幣資金利用起來，做到了對(duì)投資者的價(jià)值回饋，另一方面還可以向外界顯示出公司管理當(dāng)局對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的堅(jiān)定信心，這樣不僅有利于增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，還有助于對(duì)外營(yíng)造一個(gè)良好的公眾形象，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

四、結(jié)論

上市公司派現(xiàn)主要受兩方面影響：能力與意愿。貴州茅臺(tái)財(cái)務(wù)基本面好，這是其高派現(xiàn)股利政策的前提條件和基本保證。股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資狀況、市場(chǎng)反應(yīng)這些因素則對(duì)貴州茅臺(tái)的派現(xiàn)意愿產(chǎn)生了影響，促使公司在具備派現(xiàn)的條件時(shí)，愿意分配現(xiàn)金股利。因此，貴州茅臺(tái)持續(xù)十多年的“高分紅”政策是在高質(zhì)量的盈利水平和良好的發(fā)展下，滿足公司正常投資需求外采取的合理的股利分配政策。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院）

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