劉卓成

摘 要：本文回顧了現(xiàn)金分紅分配理論，在考慮上市公司的組織特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，對影響現(xiàn)金分紅分配的因素進(jìn)行實(shí)證分析。本文選取選取滬市736家A股上市公司作為樣本，采用2011—2012年間的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Logit模型、Tobit模型分析是否分配現(xiàn)金分紅和分配多少現(xiàn)金分紅的問題，考察公司的財(cái)務(wù)特征（即組織特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)）對上市公司是進(jìn)行現(xiàn)金分紅、分紅多少的影響。經(jīng)實(shí)證研究，我國上市公司是現(xiàn)金分紅以及分紅比例與公司規(guī)模、盈利能力、股權(quán)集中程度及非流通股比例顯著正相關(guān)，與公司資產(chǎn)負(fù)債率及成長性顯著負(fù)相關(guān)，與公司的現(xiàn)金收入水平關(guān)系不顯著。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金分紅分配；財(cái)務(wù)特征；Logit模型；Tobit模型

現(xiàn)金分紅是上市公司的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策?，F(xiàn)金紅利是影響投資者是否投資上市公司的一個(gè)重要因素，同時(shí)大量的現(xiàn)金分紅也會(huì)使得公司的留存收益減少，影響公司的現(xiàn)金流，因此現(xiàn)金分紅政策對公司的經(jīng)營發(fā)展也具有重大影響因素。上市公司現(xiàn)金分紅的分配政策的影響因素是什么？本文通過對上市公司財(cái)務(wù)特征（組織特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)）與現(xiàn)金分紅的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，該核心內(nèi)容是：第一、上市公司是否現(xiàn)金分紅；第二，分紅多少比例的問題。

一、研究現(xiàn)狀

1.研究現(xiàn)狀

上市公司現(xiàn)金分紅的研究主要從兩方面研究，一是從公司組織特征的角度來研究公司的現(xiàn)金分紅政策。謝軍（2007）認(rèn)為每股留存收益、每股現(xiàn)金、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率對派發(fā)現(xiàn)金分紅的可能有顯著影響。姜琪、宋逢明（2012）認(rèn)為留存收益比例越高，派發(fā)現(xiàn)金紅利的概率就越大。二是從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來研究上市公司的現(xiàn)金分紅政策，代表性的觀點(diǎn)有自由現(xiàn)金流理論（Jonson，1986）該理論認(rèn)為，公司的經(jīng)營者與股東在現(xiàn)金分紅政策方面存在矛盾，公司的經(jīng)營者更希望不發(fā)現(xiàn)金紅利，把自由現(xiàn)金流投入生產(chǎn)、擴(kuò)大規(guī)模，而股東則更希望發(fā)放現(xiàn)金紅利。謝軍（2007）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金分紅發(fā)放有正效應(yīng)，而公司的成長性對現(xiàn)金分紅的發(fā)放有負(fù)效應(yīng)。

二、樣本、變量、描述統(tǒng)計(jì)

1.樣本

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安和Wind金融數(shù)據(jù)庫，樣本是在上交所上市的A股公司，考察期間是2011年至2012年，如果公司在此期間的凈利潤為負(fù)數(shù)，則不納入樣本；公司在此期間沒有上市，則不納入樣本。一共是取得了736家公司符合要求，其中有458家公司派發(fā)了現(xiàn)金分紅，278家公司未發(fā)放現(xiàn)金分紅。

2.變量

本文主要考察上市公司是否現(xiàn)金分紅以及現(xiàn)金分紅比例這兩個(gè)方面，因此因變量有2個(gè)：①公司是否現(xiàn)金分紅（虛擬變量Y）：現(xiàn)金分紅，Y=1；不現(xiàn)金分紅，Y=0。②公司的現(xiàn)金分紅比例（DR）：公司現(xiàn)金分紅占公司當(dāng)年的凈利潤的比例。

本文還將選擇以下控制變量。

①公司規(guī)模lnTA：期末總資產(chǎn)，取對數(shù)。②資產(chǎn)凈利率ROA：凈利潤/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。③現(xiàn)金流CASH/TA：本年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/期末總股數(shù)。④杠桿水平TL/TA：上期末總負(fù)債/上期末總資產(chǎn)。⑤每股盈余EPS：（稅后利潤-優(yōu)先股現(xiàn)金分紅）/發(fā)行在外的普通股平均股額。⑥總資產(chǎn)增長率AGR：總資產(chǎn)增長額/期初總資產(chǎn)。⑦成長性Q：（公司權(quán)益市場價(jià)值+負(fù)債面值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。⑧留存收益REPS：（期末盈余公積+未分配利潤）/上期末總資本。⑨股權(quán)集中程度CINDEX（∑3i=1x2i）：x為公司前三大股東持股比例。⑩非流通股比例PROP：非流通A股數(shù)/公司總股數(shù)

3.描述統(tǒng)計(jì)

根據(jù)上交所A股上市公司數(shù)據(jù)，公司要么不現(xiàn)金分紅，要么不現(xiàn)金分紅，因此將上述736家公司分為2類，一共736個(gè)數(shù)據(jù)。F表示發(fā)放現(xiàn)金分紅的公司BF表示不發(fā)放現(xiàn)金分紅的公司.F樣本數(shù)：458；BF樣本數(shù)：278。

經(jīng)過對各控制變量的相關(guān)性分析，多數(shù)變量的相關(guān)系數(shù)都相對較低，只有控制變量凈資產(chǎn)收益率ROA和每股盈余EPS的相關(guān)性系數(shù)比較大，為0.4852，所以兩個(gè)變量只能取其中一個(gè)，而凈資產(chǎn)收益率已在模型考慮之內(nèi)，故排除EPS。

三、理論假設(shè)

由企業(yè)生命周期理論：剛剛成立的企業(yè)或者正處于快速發(fā)展的企業(yè)一般不分紅或者分紅比例很低；隨著企業(yè)的不斷成長，分紅的概率與比例會(huì)逐漸提高。成長型企業(yè)將盈利大部分保留；而成熟型企業(yè)，增長機(jī)會(huì)較少，RE/TA值較大，會(huì)將大量閑置的資金通過現(xiàn)金分紅的形式分配出去。另外，公司現(xiàn)金分紅及比例也與公司的盈利能力有關(guān)，同時(shí)現(xiàn)金分紅也需要較高的現(xiàn)金持有水平。由此，我們提出以下基本假設(shè)：

假設(shè)1：總資產(chǎn)的自然對數(shù)（lnTA）值越大，越有可能實(shí)施高現(xiàn)金分紅發(fā)放率。

假設(shè)2：總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）越大，公司可公司分配現(xiàn)金分紅的可能性越高。

假設(shè)3：現(xiàn)金/總資產(chǎn)（Cash/TA）值越大，公司可分配的現(xiàn)金越多，現(xiàn)金分紅的比例會(huì)越高。

假設(shè)4：資產(chǎn)負(fù)債率（TL/TA）值越大，公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性越小。

假設(shè)5：托賓Q值越小，即公司成長性越小，越可能支付較高的現(xiàn)金分紅。

假設(shè)6：股權(quán)集中程度（Cindex）值越大，現(xiàn)金分紅發(fā)放率越高。

假設(shè)7：非流通股的比例（Prop）越大，現(xiàn)金分紅發(fā)放率越高。

四、現(xiàn)金分紅發(fā)放可能性——Logit回歸

本文采用Fama、MacBeth（1973）以及Fama、French（2001）的統(tǒng)計(jì)方法來檢驗(yàn)各變量對公司現(xiàn)金分紅概率的影響。采用多變量Logit回歸，以公司是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅（Y）為因變量。解釋變量為總資產(chǎn)的自然對數(shù)（lnTA）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、現(xiàn)金/總資產(chǎn)（CASH/TA）、資產(chǎn)負(fù)債率（TL/TA）、托賓Q值、股權(quán)集中程度（Cindex）以及非流通股比例（Prop）?；贔ama和MacBeth的統(tǒng)計(jì)方法，樣本是在上交所上市的A股公司，考察期間是2011年至2012年，如果公司在此期間的凈利潤為負(fù)數(shù)，則不納入樣本；公司在此期間沒有上市，則不納入樣本。一共是取得了736家公司符合要求。對樣本數(shù)據(jù)分別做Logit回歸，得到表4；同時(shí)通過z統(tǒng)計(jì)量來判斷各自變量是否顯著，圖表4給出的z統(tǒng)計(jì)量，是依據(jù)定義計(jì)算出的樣本的平均系數(shù)。

由表4可知，lnTA始終擁有正的符號，且顯著。所以企業(yè)規(guī)模較大的企業(yè)傾向每年分配現(xiàn)金分紅，接受假設(shè)1。

ROA的符號符號為正，且非常顯著?？傎Y產(chǎn)凈利潤率越高，公司支付現(xiàn)金分紅的概率較大，接受假設(shè)2。

CASH/TA的符號有正有負(fù)，且均不顯著，即現(xiàn)金流的大小對公司是否支付現(xiàn)金分紅影響不大，拒絕假設(shè)3。

托賓Q值的符號始終為負(fù)，說明托賓Q值和公司支付現(xiàn)金股利的可能性為負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)公司的處于迅速發(fā)展的階段，通常不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，接受假設(shè)5。

通過（5）和（6）可以看出，表示公司股權(quán)集中程度和非流通股的比例符號為正，且非常顯著，表明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中程度對現(xiàn)金分紅的分配有正面影響效果，接受假設(shè)6和假設(shè)7。

注：括號內(nèi)數(shù)值為回歸系數(shù)的z值；***，**，*分別表示在1%，5%和10%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著。樣本數(shù)量：736

四、現(xiàn)金分紅發(fā)放多少——Tobit回歸

采用Tobit回歸中檢驗(yàn)?zāi)男┳兞繒?huì)影響現(xiàn)金分紅發(fā)放的多少，即現(xiàn)金分紅比例。我們將公司現(xiàn)金分紅支付率（DR）作為因變量；解釋變量為總資產(chǎn)的自然對數(shù)（lnTA）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、現(xiàn)金/總資產(chǎn)（CASH/TA）、資產(chǎn)負(fù)債率（TL/TA）、托賓Q值、股權(quán)集中程度（Cindex）以及非流通股比例（Prop）。

具體回歸結(jié)果見表5，由表5結(jié)果可以看出，解釋變量與控制變量均與之前假設(shè)的符號相符，但變量CASH/TA在統(tǒng)計(jì)上不顯著。而其他變量均在不同的水平下顯著，所以在上文中各假設(shè)中關(guān)于現(xiàn)金股利支付率的部分，接受假設(shè)1和2以及假設(shè)4和7，即我國上市公司的現(xiàn)金股利支付率與公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)、公司的總資產(chǎn)凈利潤率、股權(quán)集中程度和非流通股比例呈顯著正相關(guān)，這些值越大，多分紅的數(shù)額越大；現(xiàn)金股利支付率與公司成長性呈顯著負(fù)相關(guān)，成長性越高的公司，實(shí)施分紅的數(shù)額越小。現(xiàn)金股利支付率與公司資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)拒絕，當(dāng)企業(yè)面臨較大的償債壓力是，支付的現(xiàn)金股利的數(shù)額較小。

注：括號內(nèi)數(shù)值為回歸系數(shù)的z值；***，**，*分別表示在1%，5%和10%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著。

五、結(jié)論

我們以公司規(guī)模、資產(chǎn)凈利率、現(xiàn)金資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、股權(quán)集中程度及非流通股比例為解釋變量，分別采用Logit模型和Tobit模型對于上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅和分紅比例這一問題的研究，探討了哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)對其造成影響。得出如下結(jié)論：

①公司的規(guī)模越大，公司的盈利能力越強(qiáng)，公司的股權(quán)集中程度和非流通股的比例越高，支付現(xiàn)金分紅的概率越大，支付的現(xiàn)金分紅越多。

（上市公司的公司的成長性越好，資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性越小，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的比例越少。

（公司現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例對公司的現(xiàn)金分紅的分配的影響方向是不確定，其原因可能有二：其一，公司的總資產(chǎn)中，現(xiàn)金占很大比例，而公司沒有較好的投資方向和項(xiàng)目，公司則更傾向現(xiàn)金分紅；其二，公司資產(chǎn)中雖然有較高的現(xiàn)金比例，但是公司有較好的投資方向和項(xiàng)目，公司則更傾向于保留這些盈余用于未來投資。（作者單位：上海大學(xué)）

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