劉塔

[摘 要]從風險投資的角度，系統(tǒng)地論述了如何從事風險投資，以及風險投資在其各個階段的重點問題，為研究與實際進行風險投資提供了一定的理論依據。

[關鍵詞]風險投資；運作過程；進入與退出

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.34.077

1 風險投資資金的籌集

1.1 有限合伙制

在有限合伙制下，風險投資企業(yè)的收入不用繳納所得稅，而是由充當管理者角色的普通合伙人（GP）和充當投資人角色的有限合伙人（LP）按個人的稅制結構納稅，GP的所得稅率多為5%～35%的五級超額累進制，LP的所得稅率多為20%，這就在稅收方面避免了重復納稅的問題。

在合伙制企業(yè)中，有限合伙人作為企業(yè)的出資人承擔出資義務，不承擔管理責任，對企業(yè)的債務承擔以出資額為限的有限責任，有限合伙人可以獲得企業(yè)投資收益和避免重復納稅的好處。而普通合伙人通常投資企業(yè)總資金的1%至2%以及承擔無限連帶責任，對其做出所有的投資決策負責，監(jiān)管著企業(yè)資金的所有投資項目，而其收益包括管理費和附帶收益。管理費是GP向LP收取的管理團隊的運行費用，費率一般為LP出資的1.5%～2.5%；附帶收益是GP獲得的投資利潤提成，一般在15%～25%，為企業(yè)對GP的激勵措施。

由此可以看出有限合伙制促成了投資者履行自己的出資義務，激勵了管理人最大程度的運用自己的能力和經驗實現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績，促使企業(yè)資本增值，從而實現(xiàn)投資者和管理人的雙贏。

1.2 公司制

在公司制的組織形式下，風險投資機構面臨著與有限合伙制機構截然相反的問題：一是公司制的風險投資機構存在著雙重征稅的問題，即不僅公司層面需要繳納企業(yè)所得稅，而股東層面還需要繳納個人所得稅，這就使得公司運作成本增加，投資者的利潤空間被壓縮。二是在公司制風投機構中，公司的投資者是股東，而管理者是由董事會聘請的管理人，投資者享有的股權與公司的實際經營權分離，于是產生了代理成本問題。

雖然面臨上述兩個問題，但在我國現(xiàn)階段風投機構的組織形式卻是公司制，這與我國的法律環(huán)境有著密不可分的關系。由于公司制在我國的法律基礎已經比較完善，嚴格依照《公司法》設立的風險投資公司法律法規(guī)比較健全，具有比較完備的組織架構，治理結構比較完善，運營也比較規(guī)范。

2 進行投資項目的選擇

2.1 項目的初步篩選

這個階段的篩選主要是風險投資機構通過對目標企業(yè)的商業(yè)計劃書展開研究。風投機構先通過大致篩選考慮目標企業(yè)所處的行業(yè)、投資規(guī)模、發(fā)展階段和地理位置等大的發(fā)展環(huán)境；再細致篩選綜合研究企業(yè)的基本概況、管理層及技術人員狀況、組織結構和股權結構、產品性能、核心技術、行業(yè)發(fā)展、市場需求、競爭力和競爭對手分析、公司發(fā)展計劃、財務數(shù)據統(tǒng)計和預測、面臨的風險與防范措施、風險投資股權退出機制等因素。

然后通過辨別其各部分的表述是否嚴謹和具有邏輯一貫性；財務數(shù)據是否真實、準確、存在合理的勾稽關系；項目實施是否以市場為導向和對政策、行業(yè)、技術大方向的認識是否正確等多個方面進行評閱，最終確定對那些項目或者企業(yè)有進一步接觸與考查的必要。這一階段篩選的項目所占比例一般為10%左右。

2.2 項目的盡職調查

盡職調查是風投機構對目標公司經營狀況所進行的現(xiàn)場調查與資料分析，以幫助其進行投資分析與決策。具體而言盡職調查是風投機構通過對目標企業(yè)所處市場、生產的產品、擁有的技術、企業(yè)財務、稅務、法律關系的真實性、合法性等一系列調查內容來評估目標公司的價值；評估潛在的交易風險；預測企業(yè)發(fā)展前景；探討合適的交易結構；考慮收購后的整合問題等，最終判斷投資目標公司是否符合風投機構的投資準則，確定有價值的投資項目。

在盡職調查之前，目標公司對于風投機構而言是一只"黑匣子"，應該通過盡職調查盡可能發(fā)現(xiàn)潛在的、可能導致交易終止的事項和風險。盡職調查后，風投機構可以通過交易結構設計、補救措施、合同條款或放棄交易來應對所發(fā)現(xiàn)的問題。所以盡職調查是風險投資過程中必不可少的重要一環(huán)。

3 通過洽談和評估達成投資協(xié)議

通過對項目的選擇，風險投資人基本確定了有投資意向的項目。然后進行談判、評估，就交易雙方的出資數(shù)額和股份分配、企業(yè)組織結構和職務安排、雙方權利義務的界定、投資者退出權利的行使等做出安排，簽署交易文件。

交易文件的核心條款包括三個方面內容 ：估值條款；交易結構與投資工具條款；交易雙方的責權利和風險規(guī)避方法。

第一，估值條款是指經風險評估后目標企業(yè)的價值，其直接決定了風險投資企業(yè)的價格，同時估值條款還應包括企業(yè)的估值調整條款（對賭），它是風險投資機構與目標企業(yè)股東在達成協(xié)議時，對未來目標企業(yè)經營或資產價值不確定情況下的一種約定。如果約定的條件成立，投資者可以行使某種權利；如果約定的條件不成立，目標企業(yè)股東可以行使某種權利。第二，交易結構與投資工具條款。 交易結構依據退出機制可以分為境內結構和境外結構。取得目標企業(yè)權益的方式可以分為股權轉讓、增資擴股和共同設立企業(yè)。第三，交易雙方的責權利和風險規(guī)避方法。責權利條款具體分為兩類：包括優(yōu)先權條款和特殊權利條款。其中優(yōu)先權條款又分為：優(yōu)先分紅權、優(yōu)先認購權、優(yōu)先購買權等；而特殊權利條款則包括：共同出售權、強制隨售權、保護性條款、信息知情權和購股權等。

風險投資機構與被投企業(yè)通過上述一系列雙方彼此權利和義務的協(xié)商，最終在交易文件上對風險投資機構在風險企業(yè)的股權形式、價格、數(shù)量和保障方式進行安排，確定投資方式、投資條件、權利義務、參與管理的方式和退出方式，從而完成負有法律效力的投資協(xié)議地簽署，使風險投資正式生效。

4 經營管理階段

4.1 風險投資機構對企業(yè)的監(jiān)管

風險投資機構發(fā)現(xiàn)企業(yè)違反了投資合同、保證條款或企業(yè)在生產經營中違反了國家的法律法規(guī)，以及業(yè)績沒有達到標準時，風險企業(yè)就進入了違約狀態(tài)，風險投資機構會對風險企業(yè)提出整改要求，要求其在一定時間內采取補救措施。而如果采取補救措施以后仍難以對企業(yè)起到良好的改進效果，這時為了減少投資風險，切實有效地保護自己的利益，風險投資機構將會對風險企業(yè)進行一系列的干預，包括調整優(yōu)先股的轉換比例而提高風險投資機構的股份、減少風險企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人個人的股份、增加風險投資機構在董事會的席位、更換企業(yè)管理層等措施。

4.2 風險投資機構對企業(yè)的服務

風險投資機構有別于傳統(tǒng)金融機構的最重要的特征之一是風險投資機構具有在投資之后介入風險企業(yè)經營管理的意愿。風險投資機構本身就是企業(yè)管理的專業(yè)機構，同時也與各個金融機構有著廣泛的聯(lián)系，特別是在財務、企業(yè)管理方面可以對風險企業(yè)提供強有力的支持；風險投資機構幫助企業(yè)進行基本的財務控制與組織結構調整，推進企業(yè)的人力資源整合、流程再造，優(yōu)化其供應鏈管理、改善質量體系等，進而全方面地提升企業(yè)的綜合實力，從而實現(xiàn)企業(yè)的成長與壯大，風險投資機構也從中分享了企業(yè)價值的內在增值，為最后的退出做好準備。

風險投資機構自始至終監(jiān)控著項目的進展情況，為企業(yè)提供市場、戰(zhàn)略、金融、管理等方面的咨詢，并且在發(fā)現(xiàn)問題時，及時控制風險，這些都為其投資成功打下了穩(wěn)固的基石。

5 退出階段

退出階段是風險投資機構實現(xiàn)收益的最終環(huán)節(jié)，主要解決"收益實現(xiàn)"問題。這個階段成功與否是實現(xiàn)風險投資正常循環(huán)的關鍵，也是評價風投公司運作是否成功的重要標準。風險投資機構在進入風險企業(yè)之初就建立好健全的退出機制可以減少投資者預期的不確定性，提高預期收益，增加持續(xù)的資本供應。

風險投資退出方式主要包括公開上市、企業(yè)并購、股份回購和清算退出四種方式。第一，公開上市退出是指風險企業(yè)經過培育，符合公開上市標準的情況下，經過必備程序在證券市場掛牌交易實現(xiàn)股權轉讓的退出方式。隨著我國多層次資本市場建設的逐步完善，現(xiàn)在公開上市的場所有多種選擇，可以是主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場，新三板市場以及海外上市。通過上市退出風險企業(yè)的方法在所有退出方式中雖占比較小，但卻是收益最高的退出方式，平均退出收益可達到400%～500%。第二，并購是兼并與收購的統(tǒng)稱。風險投資機構在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。該種方式雖不如公開上市退出的收益率那么高，但經過價值發(fā)現(xiàn)后的風險企業(yè)仍可使風險投資機構獲得穩(wěn)定的收益，多數(shù)增值收益在30%左右，作為風險投資常用的一種退出方式，收益已很可觀。第三，風險企業(yè)股份回購是企業(yè)股東之間相互轉讓現(xiàn)有股權的交易，只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或企業(yè)家與風險投資機構兩方面的當事人，產權關系明晰，操作簡便易行，幾乎不受管制，風險資本可以快速退出并保證風險投資機構退出時取得10%左右的基本利益。第四，清算退出是發(fā)生在風險投資意識到風險企業(yè)發(fā)展緩慢不能取得預期的投資回報，或者當風險企業(yè)經營陷入嚴重困境出現(xiàn)債務危機時，以清算的方式撤出投資，一般都會發(fā)生40%左右的虧損，但為保證最大限度減少損失收回資金，風險投資機構仍然會選擇實施。風險投資機構在其所投資的風險企業(yè)發(fā)展到一定程度后，將投資的資金由股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)即變現(xiàn)成功，并對風險投資的出資人及管理者進行利益分配后，開始進行下一輪的風險投資。

一個完整的風險投資過程這五個階段必不可少，環(huán)環(huán)相扣，需要參與其中的投資人、管理者、投資對象、相關服務機構相互協(xié)調、相互制衡，承擔彼此的責任和行使自己的權利，使風險投資可以有序高效的進行，從而促進企業(yè)快速成長，助推企業(yè)發(fā)展壯大，同時分享其中帶來的高額利潤，完成風險投資業(yè)的良性發(fā)展。

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