張棟杰

摘 要： 本文首先估計了流入中國境內(nèi)的熱錢規(guī)模，再用滬深300股指、中國百城房地產(chǎn)指數(shù)、人民幣匯率分別代表中國股票市場、房地產(chǎn)市場、外匯市場走勢，利用誤差修正模型發(fā)現(xiàn)并研究了各變量之間的長期均衡關(guān)系，其中股指與房地產(chǎn)價格對熱錢凈流入形成負向影響，人民幣匯率對熱錢凈流入形成正向影響。

關(guān)鍵詞： 熱錢；滬深300指數(shù)；房地產(chǎn)指數(shù)；匯率

一、引文

自2005年人民幣匯改后，美元對人民幣的持續(xù)單邊升值，最主要的因素是中國一直維持國際收支雙順差。出口導(dǎo)向型經(jīng)濟導(dǎo)致外貿(mào)盈余大量積累，鼓勵吸引外資政策使得流入境內(nèi)的海外投資遠大于出境投資額，同時我國目前仍實現(xiàn)資本項下管制，資金不能自由流出，人民幣不能完全自由兌換，人民幣與外幣之間的買賣只能采用實需原則，這些因素都導(dǎo)致了境內(nèi)封閉市場美元和人民幣供求失衡，大量凈流入的美元需要在境內(nèi)得到消化，只能通過人民幣持續(xù)升值的方式解決。而這些大量流入的美元不僅對人民幣匯率有著直接升值壓力，也對中國內(nèi)部經(jīng)濟產(chǎn)生了更為深刻的影響，這就涉及到這些巨額外匯是如何通過外匯占款這一形式在中國境內(nèi)得到消化的。

外匯占款是指一國中央銀行因收購?fù)鈪R資產(chǎn)而對應(yīng)投放的本國貨幣。由于人民幣尚屬非自由兌換貨幣，外資引入中國后需要兌換成人民幣才能進入流通使用，因此需要國家央行用本國貨幣購買外匯，從而形成了貨幣供給，這部分新增的貨幣供給就形成了外匯占款。外匯占款作為央行貨幣政策的一部分，是央行進行基礎(chǔ)貨幣投放的重要手段。但不同于其他貨幣政策的主動性，外匯占款實際是央行進行基礎(chǔ)貨幣投放的一種被動手段。

觀察自匯改以來中國外匯占款的不斷增加的現(xiàn)象，可以發(fā)現(xiàn)主要源于兩方面，一方面是我國長期快速增長的外貿(mào)經(jīng)濟和外商直接投資，企業(yè)不斷地將外匯出售給商業(yè)銀行以換取人民幣，商業(yè)銀行又不得不將大量外匯出售給央行以換取人民幣，導(dǎo)致外匯占款大幅增加。另一方面則是熱錢的流入，隨著我國資本項目的逐漸開放，國際資本看重中國資本市場的良好態(tài)勢，持續(xù)流入我國的資本市場，如股市、匯市，為保持匯率穩(wěn)定，國家必須購買交易市場上溢出的外匯，在外匯管理局賬目上的對應(yīng)反映就是外匯占款。近年來中國中央銀行為收購熱錢已經(jīng)付出了上萬億元的人民幣資金。

熱錢又稱游資，或叫投機性短期資金，是只為追求高回報而在市場上迅速流動的短期投機性資金，而不是制造就業(yè)、商品或服務(wù)，目前學(xué)術(shù)界暫時沒有對熱錢進行嚴(yán)格的定義。《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》將“熱錢”定義為：在固定匯率制度下，資金持有者或者處于對貨幣預(yù)期貶值（或升值）的投資心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動。僅二十一世紀(jì)初十年，每年流入中國的熱錢平均250億美元，相當(dāng)于同期外匯儲備的9%。

熱錢的產(chǎn)生與擴大，是各種因素推動而成的。首先是隨著經(jīng)濟全球化，國家開始逐步放松金融管制，使熱錢形成有了可能；其次，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展加快了信息的傳播，也極大降低了資金在國際之間的調(diào)撥成本；隨后，各種金融創(chuàng)新加速了金融全球化進程，加大了國際資本流動的總規(guī)模。最后形成全球各地哪里有好的投資機會，全球投資者就會攜巨量資金蜂擁而入，這些資本的規(guī)模之大，速度之快，會對當(dāng)?shù)厥袌龅膮R率、利率產(chǎn)生很大的影響。

當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，全球經(jīng)濟暫不明朗，美國不顧歐洲經(jīng)濟嚴(yán)峻形勢已經(jīng)退出量化寬松，中國政府與央行實施降息降準(zhǔn)的寬松貨幣政策來刺激新常態(tài)下的國內(nèi)經(jīng)濟，人民幣匯率有著較強的貶值預(yù)期。與此同時，在經(jīng)常賬戶順差余額增長，F(xiàn)DI平穩(wěn)波動的情況下，外匯占款新增余額卻一反常態(tài)打破單向增加趨勢，一個重要原因就是熱錢已經(jīng)開始逃離中國，而外匯占款新增余額的變動對我國的貨幣供給又有著很大程度的影響，進一步對我國經(jīng)濟造成重要影響。在此背景下研究流入中國境內(nèi)的熱錢規(guī)模波動與國內(nèi)各主要資本市場的相互影響就有著重要的現(xiàn)實意義和理論意義。

二、文獻綜述

1、 關(guān)于熱錢估計的國內(nèi)外文獻綜述

關(guān)于熱錢預(yù)估的方法，學(xué)術(shù)界一直沒有定論，但大致上可以分成兩種思路：其一，認(rèn)為熱錢的流動規(guī)模是可以估計的，并嘗試從國際收支平衡表的數(shù)據(jù)和偶然出現(xiàn)的不正常的順差額中定量分析；其二，認(rèn)為熱錢的流動是無法估計的，只能對可能的流動渠道和流動效應(yīng)進行定性分析。

即使在第一種認(rèn)為估計可行的思路中，學(xué)術(shù)界也有著對不同熱錢估計方法的討論。

謝國忠（2005）提出，并且國家統(tǒng)計局國際統(tǒng)計信息中心（2006）采用的是“熱錢=外匯儲備增額-FDI-貿(mào)易順差”。這一公式經(jīng)分析存在較多弊端（劉莉亞，2008）：（1）外匯儲備的增加量可能一部分是由于匯率的變化與存量投資收益引起的（2）這一公式假定FDI與貿(mào)易順差不存在熱錢，與現(xiàn)在普遍認(rèn)為熱錢通過貿(mào)易渠道流入觀點相違背（3）沒有考慮非正常渠道流入的熱錢。

尹宇明等（2005）通過對國際收支平衡表的分析得出了“熱錢=國際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門短期資本流入+（收益-前五年收益均衡值）+（FDI實際值-模型預(yù)測值）+（其他投資的短期項目實際值-指數(shù)平滑預(yù)測值）”。尹文考慮到的可能流入渠道更為全面和詳細，但并未考慮到貿(mào)易順差這一非常重要的流入渠道，同時又由于過于細致的劃分流入渠道，造成流入渠道過多難以分析。

唐旭等（2007）認(rèn)為熱錢主要通過外商投資企業(yè)流入，并采用估算公式“長線投機資金=外資利潤+FDI折舊-收益匯出+外資外債增額“來計算熱錢。唐文將熱錢主要流入通道定為外商企業(yè)投資就已經(jīng)預(yù)示了對熱錢的低估，從每年公布的巨額的錯誤與遺漏項即可看出；此外也忽略了個人渠道。

第二種思路普遍認(rèn)為熱錢是無法定量分析的，只能進行定性分析的。何澤榮（2004）認(rèn)為，在熱錢流入的數(shù)量問題上的分歧，來自于對熱錢的計算沒有一定的數(shù)學(xué)模型可供使用，因而只能估計和分析；林毅夫（2006）也表達了類似的觀點。

2、 關(guān)于熱錢影響因素的國內(nèi)外文獻綜述

Cuddington首次運用資產(chǎn)組合理論得出匯率水平是影響短期資本流動的重要因素；Harrigan等運用協(xié)整分析對馬來西亞的數(shù)據(jù)進行分析，證實了通貨貶值和短期資本流動之間存在長期均衡關(guān)系；Ndikumama則發(fā)行實際匯率對短期資本流動的影響并不顯著，并認(rèn)為不顯著性的主因是變量的內(nèi)生性導(dǎo)致的。

Dooley認(rèn)為過高的通脹率意味著投資的高風(fēng)險，將促進短期資本外流；Pastor認(rèn)為通脹率與發(fā)展中國家之間的資本外流存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；而Hermes等人的研究并沒有發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著性。

Ndikumama、Collier等認(rèn)為利率水平與短期資本流動之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、 實證分析

本文熱錢的流動規(guī)模估計方法采用的是諸多學(xué)者都采用的間接法，即熱錢規(guī)模=外匯占款新增額-FDI-經(jīng)常賬戶順差余額，數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等官方統(tǒng)計網(wǎng)站。

熱錢流動規(guī)模于2008年初的一波大下滑，正好對應(yīng)2008年初中國股市沖頂后大幅調(diào)整的時間段。此后美國次貸危機爆發(fā)，進一步引發(fā)了全球金融危機，政府為了應(yīng)該外部經(jīng)濟環(huán)境的沖擊，下達了四萬億投資財政政策，此后房地產(chǎn)市場迎來了黃金發(fā)展期，熱錢流入中國的規(guī)模開始企穩(wěn)并增加，直至2011年達到峰值。此后為了應(yīng)對通貨膨脹，央行采取了可控的穩(wěn)健性貨幣政策，房地產(chǎn)市場遇冷，流入中國境內(nèi)的熱錢規(guī)模再次下降并一度成為凈流出。此后世界經(jīng)濟有所好轉(zhuǎn)，中國持續(xù)的穩(wěn)健性貨幣政策也收到了效果，國內(nèi)一度不可收拾的通貨膨脹受到了遏制，2013年末至2014年初，熱錢流入規(guī)模有所回升。但隨著中國經(jīng)濟增速放緩，不得不開始進行經(jīng)濟深化改革，熱錢面對中國經(jīng)濟增長不確定性增加，開始呈現(xiàn)大規(guī)模的凈流出，在2015年初熱錢流入規(guī)模有一段時間的大幅回升，對應(yīng)的是中國政府資本市場改革所引發(fā)的一波牛市，但隨著2015年末政府去杠桿的引導(dǎo)，股市進入急速調(diào)整階段，熱錢流入規(guī)模再次受挫并大幅凈流出。

為了實證分析中國境內(nèi)熱錢流入規(guī)模的相關(guān)影響因素分析，我們借鑒其他學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，我們建立一個實證數(shù)據(jù)模型：

HMt=β1Stockst+β2Houset+β3Exchanget+εt

1、 變量及樣本數(shù)據(jù)

本文數(shù)據(jù)均來自網(wǎng)上統(tǒng)計數(shù)據(jù)，其中計算熱錢規(guī)模的外匯占款、FDI、經(jīng)常賬戶順差余額來自中國人民銀行以及國家外匯管理局，滬深300指數(shù)來自證券軟件，百城房地產(chǎn)價格指數(shù)為中國指數(shù)研究院研究發(fā)布、上海同業(yè)拆借市場利率、CPI、匯率也都來自官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)的期間選取自2010年6月至2015年7月，共計62個月度。

從樣本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，熱錢流入中國的規(guī)模有著較大的波動，凈流入達到峰值時有將近800億美元，而凈流出的最大值更是達到了1000億美元，標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值更是達到8倍左右，經(jīng)過計算的熱錢流動規(guī)模見圖1。其余數(shù)據(jù)則較為平穩(wěn)，標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值都小于1 。

圖1 中國境內(nèi)熱錢流動規(guī)模走勢

2、 實證分析

本文采用的是VEC模型來考察變量之間的長期動態(tài)均衡關(guān)系。

（一） 平穩(wěn)性檢驗

本文時間序列的平穩(wěn)性檢驗采用的是ADF單位根檢驗方法，經(jīng)計算，此VAR系統(tǒng)的滯后階數(shù)在AIC準(zhǔn)則下為滯后2階，平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表2：

可知各數(shù)據(jù)均是原序不平穩(wěn)，一階差分后均平穩(wěn)。

（二） 協(xié)整檢驗

由于經(jīng)過ADF單位根檢驗后發(fā)現(xiàn)各數(shù)據(jù)的原序列均為平穩(wěn)序列，因此他們之間應(yīng)該具有協(xié)整關(guān)系。本文利用Johansen檢驗方法對其檢驗后結(jié)果表明，在滯后三期存在1個協(xié)整關(guān)系，因此我們認(rèn)為變量之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。Johansen檢驗結(jié)果如表3：

（三） VEC模型及估計分析

STATA軟件估算的協(xié)整方程為：

HMt=-0.2755358Stockst-0.0436198Houset+8.154808Exchanget+4036.416

（0.001） （0.065） （0.093）

VEC模型通過了自相關(guān)檢驗與穩(wěn)定性檢驗，檢驗結(jié)果如表4與表5：

（四） 脈沖效應(yīng)

圖2 脈沖效應(yīng)

（五）實證結(jié)果分析

我們從協(xié)整方程可以直觀的看出：（1）中國股市指數(shù)對流入中國境內(nèi)的熱錢呈負向影響關(guān)系，影響系數(shù)為-0.2755；（2）中國房地產(chǎn)價格指數(shù)對流入中國境內(nèi)的熱錢呈負向影響關(guān)系，影響系數(shù)為-0.0436，影響程度小于股指帶來的影響；（3）直接標(biāo)價法下的人民幣兌美元匯率對流入中國境內(nèi)的熱錢呈正向影響關(guān)系，影響系數(shù)為8.1548，影響程度最大。

從圖2所示的脈沖效應(yīng)實證結(jié)果我們可以看出，當(dāng)人民幣匯率貶值時，將會迅速帶動熱錢流入中國，隨后又減少并趨于平穩(wěn)，此外匯率的貶值也會使股指受挫。房地產(chǎn)指數(shù)的提升雖然也會使得熱錢流入規(guī)模增加，但幅度遠小于匯率帶來的影響，其次也會造成股指的小幅下降。

熱錢作為富有投機性的短期資金流動，一大特征就是快進快出，發(fā)現(xiàn)套利機會就大量資金涌入，賬面浮盈后有很高的動機套現(xiàn)流出，如同實證結(jié)果中滬深300指數(shù)與中國房地產(chǎn)價格指數(shù)同熱錢的流入規(guī)模呈反比：隨著股市指數(shù)的攀升，進一步上漲的空間受到擠壓，取代的是隨時面臨調(diào)整的市場風(fēng)險，房地產(chǎn)市場同理，但由于資金進入房地產(chǎn)市場至套現(xiàn)獲利流出有一段較長的時間周期，不像股票市場流動性那么快捷，因此在影響系數(shù)上也可以看出房地產(chǎn)對熱錢的影響遠不如股市對熱錢的影響那么大。

除了市場風(fēng)險，外匯風(fēng)險也是熱錢面對的主要風(fēng)險。熱錢流入中國、在資本市場獲利、匯兌后逃出的投機路徑中，外匯市場既是熱錢流入中國的第一個市場，也是熱錢流出中國的最后一個市場，流入與流出兩個時刻的匯率差異便形成外匯風(fēng)險。直接標(biāo)價法下的匯率上漲意味著本幣貶值，熱錢作為投機性資本存在的一種特殊形式，當(dāng)匯率出現(xiàn)下降，投機者預(yù)測到這種匯率下跌具有暫時性，不久就會回升，于是按較低匯率買進該國貨幣（意味著該國的資本流入），待匯率上升后按較高匯率賣出（意味著資本輸出），實證結(jié)果也表明直接標(biāo)價法下的匯率對熱錢流入規(guī)模呈正向影響。實證結(jié)果同時表明外匯市場對熱錢的影響遠高于股市與房地產(chǎn)市場對熱錢的影響。

四、 政策建議

頻繁流入流出的熱錢對于一國的經(jīng)濟穩(wěn)定增長有著不小的影響，并且中國經(jīng)濟正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，本文希望通過提供三點政策建議來應(yīng)對熱錢造成的影響。

（1）嚴(yán)格把關(guān)外匯入境，追蹤監(jiān)管外資后續(xù)具體用途

外匯主管部門首先要打擊通過簽訂虛假貿(mào)易合同以及打擊地下錢莊的洗錢行為，從源頭上這些渠道流入的熱錢。其次，對于難以區(qū)別資金性質(zhì)的外匯，應(yīng)該通過其后續(xù)資金用途進行甄別，對于違規(guī)投入股市、匯市、房市等高風(fēng)險領(lǐng)域的投機資金應(yīng)該界定為熱錢并納入監(jiān)管范圍。

（2） 加快中國經(jīng)濟市場改革，解決中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題

熱錢的大量涌入，與我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題也有關(guān)聯(lián)。一方面中國房地產(chǎn)市場泡沫嚴(yán)重威脅中國的經(jīng)濟平穩(wěn)增長，另一方面中國股市的發(fā)展不完善導(dǎo)致暴漲暴跌的態(tài)勢，這些都吸引外資進入中國進行大肆炒作牟取暴利。當(dāng)前我們應(yīng)當(dāng)一方面完善各個資本市場的監(jiān)管環(huán)節(jié)，嚴(yán)控各個資本市場的風(fēng)險；另一方面我們也應(yīng)當(dāng)注意解決經(jīng)濟運行過程中的深層次矛盾，完善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，降低國內(nèi)投機性領(lǐng)域的利潤率。

（3）完善人民幣匯率形成機制

客觀來說，人民幣一直走在成為國際儲備貨幣的道路上。一旦人民幣成功躋身SDR，人民幣的儲備價值將會進一步大幅提升。屆時一個更加市場化、更加靈活的匯率形成機制將更有利于中國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健運行。為此我們應(yīng)該繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，穩(wěn)步實現(xiàn)人民幣資本項下可兌換。另外還應(yīng)當(dāng)建成人民幣跨境支付系統(tǒng)，以利于人民幣離岸市場更好地發(fā)展，支持中國制造走出去。 （作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）

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