劉璐 劉海龍

摘要：文章基于2003年3月～2013年9月的月度數(shù)據(jù)運用ARDL-ECM檢驗了金融危機前后推動因素和拉動因素與我國短期國際資本流動之間的關(guān)系。結(jié)果表明，長期來看，國內(nèi)外物價差、人民幣匯率預(yù)期和全球流動性對我國短期國際資本流具有顯著且一致的解釋力，全球風(fēng)險在2008年3月全球金融危機前后對我國短期國際資本流的影響發(fā)生了實質(zhì)性的變化。

關(guān)鍵詞：短期國際資本流動；全球性因素；傳染性因素；ARDL-ECM

一、 引言

始于美國的2007年～2008年全球金融危機不但強烈撼動了美國的經(jīng)濟體系，更是在短時間內(nèi)席卷各個發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體，對全球經(jīng)濟的影響十分深遠(yuǎn)。相對于世界其他國家而言，中國經(jīng)濟平穩(wěn)有序發(fā)展，有力地抵抗了全球金融危機的沖擊。但是受到全球金融危機的縱深化影響，中國的短期國際資本流動的規(guī)模、波動情況及其影響因素均在金融危機前后發(fā)生了較為明顯的變化。另一方面，自2001年中國加入WTO之后，對外開放程度日益增強，中國與世界聯(lián)系更加緊密，全球經(jīng)濟變量也對我國短期國際資本流動產(chǎn)生著不可忽視的影響。

隨著中國短期國際資本流動的規(guī)模日益增加、波動愈發(fā)劇烈、方向轉(zhuǎn)變更加迅速靈活，其對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊和對我國金融安全的影響也日益增大。因此，綜合全面地辨識金融危機前后影響我國短期國際資本流動的動因，對我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控以及金融安全具有非常重要的意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

針對國際資本流動的動因，國內(nèi)外學(xué)者均進(jìn)行了深入的研究。其中，國外學(xué)者將影響國際資本流動的因素分為兩大類：外部推動因素和內(nèi)部拉動因素，而外部推動因素又包括全球性因素和傳染性因素兩個方面。

Calvo（1993，1996）；Fernandez-Arias（1996）和Chuhan（1998）認(rèn)為外部推動因素相對于國內(nèi)基本面對國際資本流動具有更好的解釋作用。Chuhan、Claessens和Mamingi（1993）采用面板數(shù)據(jù)的方法，發(fā)現(xiàn)全球性因素可以解釋流入拉丁美洲的資本流的50%；而對于亞洲經(jīng)濟體而言，全球性因素只能夠解釋33%。Kim（2000）對國際資本流的影響因素進(jìn)行了更為全面的考察，通過SVAR的方法發(fā)現(xiàn)全球性因素是影響資本流動的主要因素。

外部因素的另一重要組成部分是傳染性因素，國外眾多學(xué)者分析了一個國家的經(jīng)濟波動傳導(dǎo)到另外一個國家經(jīng)濟的不同原因和渠道。Claessens（2001）認(rèn)為傳導(dǎo)渠道可以分為三類：貿(mào)易渠道、金融渠道和國家的相似性，并且著重分析了不同的傳導(dǎo)渠道在全球沖擊和全球金融危機的傳播過程中所起的不同作用。

國內(nèi)學(xué)者針對于影響我國短期國際資本流動影響因素的相關(guān)研究主要集中在內(nèi)部拉動因素對我國國際資本流動的影響，由于時間范圍、解釋變量的選擇以及實證方法的不同，得出的結(jié)論也不盡相同。劉立達(dá)（2007）發(fā)現(xiàn)利率差對任何一種類型的國際資本流都不具有明顯的解釋作用，且相對于短期資本流入而言，所選用的解釋變量對長期資本流入而言具有更好的解釋力；張誼浩（2007）從套利、套匯和套價三個維度構(gòu)建了套利模型，研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外利率比和國內(nèi)外價格比對中國的短期國際資本流入總量具有明顯的正向影響，而國內(nèi)外匯率比則對我國短期國際資本流存在著顯著的負(fù)面影響；陳浪南（2009）采用邊限協(xié)整檢驗和自回歸分布滯后誤差修正模型（ARDL-ECM）進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)長期而言人民幣匯率預(yù)期和國內(nèi)外利差顯著地影響了短期國際資本流動，人民幣匯率水平、國內(nèi)股市收益率和房地產(chǎn)收益率對短期國際資本流動沒有顯著影響，短期而言，人民幣匯率、國內(nèi)外利差和房地產(chǎn)市場收益率對短期國際資本流動存在顯著的滯后效應(yīng)。

自2007年全球金融危機爆發(fā)以來，針對金融危機和國際資本流動之間相關(guān)性的研究成為熱點，金融危機前后國際資本流動狀況的變化引起了眾多學(xué)者的關(guān)注。Bacchetta和vanWincoop（2010）把全球性金融危機作為影響短期國際資本流動的外部因素納入解釋變量。Caballero（2008）等研究一國金融系統(tǒng)規(guī)模、深度以及其脆弱性對其吸引外國資本流入或驅(qū)動國內(nèi)資本流出的影響。Forbers（2012）采用結(jié)構(gòu)化模型方法分析金融危機發(fā)生前、金融危機發(fā)生時和金融危機發(fā)生后，國內(nèi)因素、全球性因素和傳染性因素對國際資本流動突變的不同影響，并認(rèn)為全球性因素和傳染性因素是在金融危機發(fā)生期間導(dǎo)致國際資本流動突變的重要因素。

綜合以往研究，本文以我國短期國際資本流作為研究對象，在國內(nèi)學(xué)者只考慮國內(nèi)拉動因素即國家特有因素的基礎(chǔ)之上，加入影響我國短期國際資本流動的全球性因素和傳染性因素，并對國內(nèi)學(xué)者普遍使用的解釋變量進(jìn)行簡單修正。采用ARDL-ECM模型，以2008年3月作為時間分割點，分別討論金融危機前后影響我國短期國際資本流動的長期因素和短期因素。

三、 實證方法

張誼浩（2007）構(gòu)建了影響我國短期國際資本流動的“三重套利”模型，分別從“套匯”、“套價”和“套利”三方面分析我國短期國際資本流動的動因。本文試圖以此為基礎(chǔ)，從“套匯”、“套利”和“套價”三個維度闡述國內(nèi)拉動因素對我國短期國際資本流動的影響，并引入影響我國短期國際資本流動的外部推動因素，包括全球性因素和傳染性因素并分析其作用。

1. 變量選擇與數(shù)據(jù)說明。

（1）被解釋變量——我國短期國際資本凈流動。國際上目前常采用三種方法計算短期國際資本流動規(guī)模：直接法、間接法和混合法。因本文擬采用的數(shù)據(jù)頻率為月度，從數(shù)據(jù)可得性來看，采用間接法最為合適。根據(jù)劉莉亞（2008），短期國際資本凈流動=外匯占款增量-貿(mào)易順差-FDI凈流入。張明和徐以升（2008）對貿(mào)易順差和FDI凈流入進(jìn)行了調(diào)整，短期國際資本凈流動=外匯占款增量-貿(mào)易順差-FDI凈流入+貿(mào)易順差中隱藏的熱錢。其中，貿(mào)易順差中隱藏的熱錢為名義貿(mào)易順差與正常貿(mào)易順差之差，根據(jù)張誼浩和沈曉華（2008），正常貿(mào)易順差=當(dāng)月前四年個月貿(mào)易順差的移動平均值。用FDI實際利用額作為FDI凈流入的替代變量。則可以得到公式：

短期國際資本凈流動=外匯占款增量-正常貿(mào)易順差-FDI實際利用額（1）

根據(jù)式（1）計算出我國2003年3月～2013年9月的月度短期國際資本凈流動規(guī)模。

（2）解釋變量——各影響因素。可以納入解釋變量的影響因素包括：國內(nèi)外實際利率差、國內(nèi)外物價差、國內(nèi)外房地產(chǎn)市場收益率差、人民幣匯率預(yù)期以及我國經(jīng)濟證券化水平。本文還創(chuàng)新性地考慮了國內(nèi)學(xué)者甚少考慮的全球性因素和傳染性因素，其中全球性因素包括全球流動性和全球風(fēng)險，傳染性因素用交易成本來衡量。

①國內(nèi)外實際利率差（IRD）：在其他條件不變的前提下，國內(nèi)外利差越大，國內(nèi)外預(yù)期投資收益率之差越大，為套取利息差而流入的短期國際資本流規(guī)模越大。人民幣利率以我國3個月定期存款利率代表，美元利率以美國3個月期國債收益率為代表，中美兩國的通貨膨脹率以CPI相對于上月的變動率代表。實際利率=名義利率-通貨膨脹率。

②國內(nèi)外物價差（CPID）：物價水平持續(xù)上升程度反映了一國的經(jīng)濟是否穩(wěn)定。此外，國內(nèi)物價相對于國外物價上升，會導(dǎo)致該國進(jìn)口增加、出口減少，進(jìn)而影響到短期國際資本的流動規(guī)模。國內(nèi)外物價差以中美兩國CPI相對于上月變動率之差衡量。

③國內(nèi)外房地產(chǎn)市場收益率差（REESD）：短期國際資本流入的另外一個因素是套取國內(nèi)外資產(chǎn)價格之差。因為房地產(chǎn)市場與實體經(jīng)濟關(guān)系更為密切，故用房地產(chǎn)市場收益率之差代表國內(nèi)外資產(chǎn)收益率之差。中國房地產(chǎn)價格采用國房景氣指數(shù)中的商品房平均銷售價格分類指數(shù)，以該指數(shù)相對其上月的變動率作為中國房地產(chǎn)市場收益率。美國房地產(chǎn)價格采用美國房地產(chǎn)價格和景氣指數(shù)中的標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)：20個大中城市來代表，該指數(shù)相對其上月的變動率作為美國房地產(chǎn)市場收益率。中美房地產(chǎn)市場收益率之差即為國內(nèi)外房地產(chǎn)市場收益率差。

④人民幣匯率預(yù)期（EXEP）：匯率是影響短期國際資本流動的另一重要因素。首先，一國的匯率穩(wěn)定反映了一國的經(jīng)濟狀況比較穩(wěn)定，因而具有較為穩(wěn)定的投資環(huán)境，這會大量吸引外資的進(jìn)入；另一方面，本幣匯率升值預(yù)期會導(dǎo)致本幣在國外購買力提高、外幣在本國購買力下降，這將會使得本國在外國投資增加，同時抑制外國對本國投資。

人民幣升值預(yù)期=-（3月期人民幣NDF報價-人民幣兌美元匯率）/人民幣兌美元匯率

⑤經(jīng)濟證券化水平（FIR）：證券化率指的是一國各類證券總市值與該國國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。證券化率越高，意味著證券市場在國民經(jīng)濟中的地位越重要，反映了一國金融市場發(fā)達(dá)程度及抵御資本流動風(fēng)險的能力。因本文采用數(shù)據(jù)頻率為月度，而我國只公布GDP的季度數(shù)據(jù)，因此采用每月的工業(yè)總產(chǎn)值來近似代表月度GDP。

經(jīng)濟證券化水平=（股票總市值+債券總市值+共同基金總市值）/月度工業(yè)總產(chǎn)值

⑥全球風(fēng)險（RISK）：全球風(fēng)險對我國短期國際資本凈流動規(guī)模有兩方面的影響，一方面，全球風(fēng)險增加，國際資本的流動更為謹(jǐn)慎，這會減少流入我國的短期國際資本流動規(guī)模；另一方面，我國各方面的管制相對較為嚴(yán)格，金融體系較為安全，國際資本可能會在全球風(fēng)險上升時流入我國以尋求一個“安全港”。全球風(fēng)險以芝加哥期權(quán)交易所計算的波動率指數(shù)VXO衡量。

⑦全球流動性（LIQUIDITY）：全球流動性增強，使短期國際資本流動更為活躍，在其他經(jīng)濟條件不變的情況下，使得流入我國的短期國際資本增加。全球流動性以經(jīng)過季節(jié)調(diào)整并經(jīng)過各國GDP加權(quán)的美國、歐元區(qū)、日本和英國的M2供應(yīng)量衡量。

⑧交易成本（TC）：Richard（2002）認(rèn)為，國際資本流動不僅與目標(biāo)國家的市場規(guī)模有關(guān)，同時也受到交易成本的影響。本文將交易成本視為傳染性因素。交易成本又指交易摩擦，以關(guān)稅收入/進(jìn)出口總值衡量。

2. 模型形式的設(shè)定。根據(jù)以上“三”之“1”被解釋變量和解釋變量的選擇，構(gòu)建影響短期國際資本流動影響因素的實證模型如下：

SCF1=？酌0+？酌1IRD+？酌2CPID+？酌3REESD+？酌4EXEP+？酌5FIR+？酌6LIQUIDITY+？酌7RISK+？酌8TC+？茲（2）

3. 變量預(yù)處理。在進(jìn)行實證研究之前，首先對相關(guān)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗，以判斷變量平穩(wěn)性，否則易出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。

單位根檢驗結(jié)果顯示，在金融危機之前，只有CPID、REESD和RISK三個變量在5%的置信水平下平穩(wěn)，其他變量在5%的置信水平下一階平穩(wěn)。在金融危機之后，SCF、REESD、EXEP、FIR、LIQUIDITY和TC六個變量在5%的置信水平下平穩(wěn)，其他變量在5%的置信水平下一階平穩(wěn)。

4. 實證方法和步驟。由以上“三”之“3”可知，變量序列中既含有平穩(wěn)序列，又含有一階單整序列。若想檢驗變量之間的長期關(guān)系，可以運用Pesaran（1995，1996，2001）提出的邊限協(xié)整檢驗和自回歸分布滯后誤差修正模型ARDL-ECM。構(gòu)建式（2）的ARDL-ECM如下：

？駐SCF2t=c0■（c1i？駐IRDt-i）+■（c2i？駐CPIDt-i）+■（c3i？駐REESDt-i）+■（c4i？駐EXEPt-i）+■（c5i？駐FIRt-i）+■（c6i？駐LIQUIDITYt-i）+■（c7i？駐RISKt-i）+■（c8i？駐TCt-i）+v0SCFt-1+v1IRDt-1+v2CPIDt-1+v3REESDt-1+v4EXEPt-1+v5FIRt-1+v6LIQUIDITYt-1+v7RISKt-1+v8TCt-1+？茲′（3）

對式（2）中的各變量充分滯后，并根據(jù)AIC和SBC準(zhǔn)則以及序列相關(guān)LM檢驗統(tǒng)計量選擇潛在的各個滯后期Pi。但是滯后期數(shù)太多的話，容易產(chǎn)生序列相關(guān)的問題，所以本文最大滯后階數(shù)選擇為6。根據(jù)滯后的一階差分變量的最小二乘回歸得到AIC、SBC、序列相關(guān)的一階、四階LM檢驗統(tǒng)計量。根據(jù)檢驗結(jié)果，只有在滯后2階和滯后5階時，序列無顯著序列相關(guān)。所以可以選擇最大滯后階數(shù)為2和5。

然后采用Pesaran邊限檢驗方法對式（3）中水平滯后一期的變量之間的長期關(guān)系進(jìn)行檢驗。原假設(shè)為H0：v0=v1=v2=v3=v4=v5=v6=v7=v8=0。最大滯后階數(shù)為2時，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量為4.190 0；最大滯后階數(shù)為5時，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量為1.115 5。解釋變量個數(shù)為4時，Pesaran邊限檢驗F值的右邊界在5%的置信水平下為4.01，所以可知在最大滯后階數(shù)為5時，水平變量不存在長期關(guān)系；在最大滯后階數(shù)為2時，水平變量存在長期關(guān)系。

5. 實證檢驗結(jié)果。根據(jù)以上“三”之“4”的步驟，分別得到SCF1、SCF2在金融危機前后的ARDL和ECM模型，其具體結(jié)果如下：

金融危機之前：

SCF=21.45IRD+34.39REESD-20.66CPID+120.35EX-

（0.828） （0.086） （0.065） （0.091）

EP-64.62RISK-1 331TC+68.58FIR+165.03LIQUIDITY

（0.075） （0.206） （0.469） （0.031）（4）

R2=0.575 36，調(diào)整R2=0.385 39，ARDL形式為（3，0，0，0，0，0，4，2，0）

金融危機之后：

SCF=6 882.8IRD-111.70REESD-345.81CPID+1 395.5

（0.024） （0.444） （0.003） （0.017）

EXEP+524.24RISK-20 549TC+1 669.5FIR+1 362.1LI-QUIDITY

（0.036） （0.01） （0.037） （0.028）（5）

R2=0.991 07，調(diào)整R2=0.942 61，ARDL形式為（5，6，0，6，5，4，4，0，0）

式（4）與式（5）均為金融危機之前不同影響因素與我國短期國際資本流動之間的長期關(guān)系。ARDL形式代表了各解釋變量的之后結(jié)束，反應(yīng)了不同影響因素與我國短期國家級資本流動之間的短期調(diào)整關(guān)系。在金融危機之前，ECM（-1）的系數(shù)為-2.06（0.000）；金融危機之后，ECM（-1）的系數(shù)為-0.63（0.015）。ECM的系數(shù)均顯著為負(fù)數(shù)，說明模型設(shè)定正確。誤差修正機制為：在t-1期，若ECM（-1）>0，即短期國際資本凈流入超過長期均衡水平，因調(diào)整系數(shù)為負(fù)，使得DSCF變小，即t期的短期國際資本流凈流入減少，恢復(fù)至長期均衡水平。若ECM（-1）<0，則調(diào)整方向相反。

6. 結(jié)果分析。就變量之間的長期穩(wěn)定關(guān)系而言，國內(nèi)外物價差、人民幣匯率預(yù)期和全球流動性在金融危機前后對我國短期國際資本流動具有顯著且一致的影響。而全球風(fēng)險在金融危機前后對我國短期國際資本流動的影響發(fā)生了實質(zhì)性的改變：金融危機之前，全球風(fēng)險增加，流入我國的短期國際資本減少；金融危機之后，全球風(fēng)險增加，流入我國的短期國際資本增加。說明在金融危機之后，我國“金融安全港”的地位得以充分發(fā)揮。

在金融危機之后，國內(nèi)外利率差、全球風(fēng)險、交易成本和我國經(jīng)濟證券化水平成為了影響我國短期國際資本流動的顯著因素。

金融危機之后，模型的可決系數(shù)明顯的提高。這說明該模型更適用于金融危機之后的情況，究其原因，可能是因為在金融危機之前金融市場已經(jīng)出現(xiàn)了強烈的波動，劇烈的沖擊使得各經(jīng)濟變量已經(jīng)偏離了其原（下轉(zhuǎn)第81頁）有的均衡關(guān)系，使得模型的解釋能力變?nèi)酢?/p>

四、 結(jié)論和政策建議

由于2007年～2008年金融危機發(fā)生前后，全球經(jīng)濟狀況及我國的經(jīng)濟形勢發(fā)生了比較大的變化，影響我國短期國際資本流動的影響因素也變得愈發(fā)不確定。在國內(nèi)因素的基礎(chǔ)之上綜合考慮影響我國短期國際資本流動的全球性因素和傳染性因素使得分析更加全面完備。

影響我國短期國際資本流動的長期因素主要包括國內(nèi)外物價差、人民幣幣匯率預(yù)期和全球流動性，金融危機之后國內(nèi)外利率差、全球風(fēng)險、交易成本和我國證券化水平等因素發(fā)揮的作用也愈發(fā)重要。

由于我國利率和匯率尚未完全實現(xiàn)市場化，在一定程度上緩解了短期國際資本流動對我國金融市場的沖擊。但隨著我國利率市場化進(jìn)程的不斷深入，資本項目管制逐步放松，利率和匯率可自由浮動的幅度將逐漸增大，其對我國短期國際資本流動產(chǎn)生的影響將會日益重要，導(dǎo)致短期國際資本流動愈發(fā)活躍。因此，應(yīng)弱化人民幣升值預(yù)期，保證我國利率水平在相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上根據(jù)供需而調(diào)節(jié)，并對利率和匯率進(jìn)行嚴(yán)密有效的監(jiān)控。

為防止物價水平變化過于頻繁、物價變化幅度較大而對短期國際資本流動規(guī)模產(chǎn)生較大影響，我國應(yīng)繼續(xù)推行穩(wěn)健的貨幣政策和財政政策，并采取多種宏觀調(diào)控措施抑制物價膨脹，將通貨膨脹率控制在長期較低水平。

我國經(jīng)濟證券化水平和交易成本也是影響短期國際資本流動的重要因素，提高我國經(jīng)濟證券化水平、降低交易摩擦，將有助于我國在世界金融市場上發(fā)揮重要作用。因此，不斷提高我國的經(jīng)濟證券化水平，降低貿(mào)易壁壘，在鼓勵外商直接投資的同時支持我國資本對外投資，充分抓住國際金融市場的發(fā)展機會。

此外，更應(yīng)密切監(jiān)控全球流動性水平和全球風(fēng)險水平，防止其異常變化導(dǎo)致短期國際資本流動突然大規(guī)模流入我國或流出我國對我國宏觀經(jīng)濟造成的負(fù)面影響。

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作者簡介：劉海龍（1959-），男，漢族，吉林省吉林市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為金融工程與風(fēng)險管理、微觀結(jié)構(gòu)與交易策略；劉璐（1990-），女，漢族，河北省衡水市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，研究方向為國際金融、金融工程。

收稿日期：2015-01-12。