余劍秋??

[摘要]本文先通過定性分析，探究了準(zhǔn)備金調(diào)整對股市影響的傳導(dǎo)機(jī)制，再進(jìn)行實(shí)證分析，建立了模糊綜合評價模型，設(shè)置客觀權(quán)重，對2007年到2012年期間，央行發(fā)布調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金消息后的第二個交易日各行業(yè)指數(shù)的漲跌幅數(shù)據(jù)進(jìn)行模糊綜合評價，最終得出不同的行業(yè)指數(shù)對法定存款準(zhǔn)備金調(diào)整的敏感系數(shù)，給出合理的經(jīng)濟(jì)意義解釋，并提出相關(guān)政策建議。

[關(guān)鍵詞]法定存款準(zhǔn)備金；行業(yè)指數(shù)；模糊綜合評價

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521..185

1引言

相比于財(cái)政政策，貨幣政策作為一種間接刺激的政策工具，有著更加溫和而長久的效用，尤其是在2008年四萬億元財(cái)政刺激的副作用逐漸顯現(xiàn)的今天，對于中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改革的深化有著舉足輕重的作用。但在貨幣政策的三大一般性政策工具中，法定存款準(zhǔn)備金對市場的沖擊也非常之大，它經(jīng)常被業(yè)界形容成“一劑猛藥”。

然而近些年，中國人民銀行頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金。從2007年到2014年央行對大型金融機(jī)構(gòu)和中小型金融機(jī)構(gòu)一共調(diào)整了35次，其中全面的調(diào)整有33次，發(fā)生在2007年至2012年；2次有條件性的調(diào)整，發(fā)生在2014年。尤其是在2007年和2008年分別調(diào)整了有10次和8次之多。調(diào)整的幅度與大小如下圖所示。

2007—2012年法定存款準(zhǔn)備金變化

對于如此高頻率的調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具，股市作為資本市場的代表，經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，必定最先受到其影響。對于研究法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整對股市股價影響的問題也孕育而生。而市場上如此之多的股票，要一一研究在央行發(fā)布調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金的消息的次日股價的變化情況難度太大且缺乏意義。但從行業(yè)劃分的角度，通過研究行業(yè)指數(shù)的變化，既能包含對股市總體的影響程度，又能得出存款準(zhǔn)備金的調(diào)整對不同行業(yè)影響的彈性。

2文獻(xiàn)綜述

在規(guī)范分析方面，斯圖爾特·韋納（Stuart Weiner）和 戈登·塞利翁（Gordon Sellon）探究了加拿大、英國和新西蘭這三個國家在取消存款準(zhǔn)備金率的情況下，市場利率的波動情況。他們認(rèn)為短期市場的波動與準(zhǔn)備金的調(diào)整沒有必然的顯著關(guān)系（1997）。弗雷德里克·米什金在2006年發(fā)表觀點(diǎn)稱，運(yùn)用法定存款準(zhǔn)備金政策會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的流動性短缺，央行應(yīng)該盡量避免使用這種貨幣政策工具。

在實(shí)證分析方面，斯普林科（Sprinkle）早在1964年已經(jīng)通過比較貨幣供應(yīng)量與股票價格增長率的圖形發(fā)現(xiàn)，在峰值時，貨幣供應(yīng)量變化要先于股票價格指數(shù)大約15個月；在谷值時，領(lǐng)先大約2個月。1971年凱萊（Keran）基于斯普林科（Sprinkle）的研究成果，通過收集1956年前3個月到1970年前6個月共174個月的數(shù)據(jù)，運(yùn)用回歸分析的方法，得出貨幣供應(yīng)量領(lǐng)先S&P500指數(shù)大約兩個季度。詹姆斯·漢米爾頓（James Hamilto）探索了法定存款準(zhǔn)備金的影響因素，并且闡述了準(zhǔn)備金的變化會導(dǎo)致利率的波動，進(jìn)入傳導(dǎo)至股票市場乃至整個金融市場（1998）。約安尼季斯（Ioannidis，2008）和孔杜尼卡斯（Kontonikas，2008）等通過實(shí)證分析，支持了當(dāng)金融市場越發(fā)達(dá)，法定存款準(zhǔn)備金的下調(diào)被視為是一種利好信號的效用就會越強(qiáng)。傳遞的效用就會越充分。

從上述專家學(xué)者的論述可知，法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整對股票市場的價格存在一定的影響，但對于股票市場具體的板塊的影響程度，行業(yè)指數(shù)對法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整的彈性大小，無人涉及，這也將是本文所要探究的核心問題。

3法定存款準(zhǔn)備金作用于股市的理論分析

3.1預(yù)期效應(yīng)

預(yù)期效應(yīng)顧名思義，就是指消息發(fā)布之后，利益集團(tuán)的各方將進(jìn)行一系列的推測，判斷，進(jìn)而改變自己在股市中的決策。例如在央行當(dāng)局暗示或者宣布下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金時，人們會預(yù)期未來貨幣政策將放寬，從而推測貨幣供應(yīng)量會增加，銀行的信貸總額會增加，股市上的流動性增加，進(jìn)而促使上市公司的利潤上升，那么股市看多方的人數(shù)大于看空方，股市上漲。相反，若是上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金，則這一利空消息會使得交易者產(chǎn)生股票下跌的預(yù)期，做出拋出股票的決策，于是股票就真的下跌，而下跌又證明了人們的預(yù)期，于是他們繼續(xù)拋出股票，股票價格將繼續(xù)下跌，如此循環(huán)往復(fù)。這在行為金融學(xué)中被稱為危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)意識。上述就是法定存款準(zhǔn)備金調(diào)整的預(yù)期和宣告效應(yīng)，簡而言之，即上調(diào)利空，下調(diào)利多。

3.2利率效應(yīng)

假設(shè)其他因素不變，均視為外生變量，當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金調(diào)整時，貨幣的供應(yīng)量也就是貨幣的供求也將發(fā)生變化，從而促使市場利率改變。對于供求量真正的變化程度還得看市場利率的供求彈性。當(dāng)市場中絕大部分資金具有相對穩(wěn)定的供給和需求，僅有小部分資金較為敏感，在這種情況下，當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金調(diào)整時，利率受到的影響較??；當(dāng)市場上大部分資金都對法定存款準(zhǔn)備金有著較高的敏感程度，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金也就意味著市場利率將受到很大影響。從我國當(dāng)前的情況出發(fā)，銀行同業(yè)拆借市場的資金供求相對較為穩(wěn)定，而對于回購市場而言，資金的供求穩(wěn)定性較差。其利率對法定存款準(zhǔn)備金的彈性也較大。相比較而言，當(dāng)準(zhǔn)備金調(diào)整時，回購市場的利率變動要更大。在短期資金和熱錢占據(jù)我國絕大多股票的情況下，資本市場的資金性質(zhì)與貨幣市場較為相似。因此資本市場的走勢可以從貨幣市場的松緊來判斷。準(zhǔn)備金下調(diào)，會導(dǎo)致市場利率下降，資本市場的資金量將越來越充足，股票價格也相應(yīng)上升。同理，當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金上調(diào)，貨幣市場的利率上調(diào)，資本市場資金相對短缺，股票價格下跌。

3.3股指效應(yīng)

調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金通過對股市資金流量的影響，進(jìn)而影響股指的變動。法定存款準(zhǔn)備金上調(diào)，股票市場的貨幣供應(yīng)量將減少，將對消費(fèi)和投資有拖累效應(yīng)，從而降低上市公司的業(yè)績，這對于上市公司來說是一種利空消息。這兩方面的因素都能定性地反映出：當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金上調(diào)時，股票價格指數(shù)相對下跌，而下調(diào)時股指上漲。

3.4結(jié)構(gòu)效應(yīng)

法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整不單單影響整個股票的價格走勢和大盤指數(shù)，還可能對股票市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)具有一定的影響。對于不同的板塊，不同的上市公司，法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整對他們的影響各不相同。

4法定存款準(zhǔn)備金調(diào)整對各行業(yè)指數(shù)影響的實(shí)證分析

4.1數(shù)據(jù)介紹

本文數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融終端，選取截面指標(biāo)：Wind一級行業(yè)指標(biāo)，其中包括了882001能源指數(shù)、882002材料指數(shù)、882003工業(yè)指數(shù)、882004可選消費(fèi)指數(shù)、882005日常消費(fèi)指數(shù)、882006醫(yī)療保健指數(shù)、882007金融指數(shù)、882008信息技術(shù)指數(shù)、882009電信服務(wù)指數(shù)、882010公用事業(yè)指數(shù)。選取時間序列數(shù)據(jù)：從2007年到2012年期間，央行發(fā)布調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金消息的次交易日（共33個交易日），各行業(yè)板塊的漲跌幅數(shù)據(jù)。結(jié)合截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)，得到面板數(shù)據(jù)330條。

4.2實(shí)證模型：模糊綜合評價模型

（1）理想方案為：

u=（u01，u02，u03，u04，u05），

其中 u0i=[JB（{][HL（2]max[JB（{]aij[JB）}]當(dāng)aij為效益型指標(biāo)

min[JB（{]aij[JB）}]當(dāng)aij為成本型指標(biāo)[HL）][JB）]

（2）建立相對偏差模糊矩陣R[DD（X]～[DD）]：

R[DD（X]～[DD）]=[JB（（][HL（4]r11r12…r1j

r21r22…r2j

ri1ri2…rij[HL）]，

其中 rij=[SX（][JB（|]aij-u0i[JB）|]max[JB（{]aij[JB）}]-min[JB（{]aij[JB）}][SX）]。

（3）我們根據(jù)不同漲跌幅構(gòu)成的相對偏差模糊矩陣R[DD（X]～[DD）]，并建立評價各指標(biāo)的權(quán)數(shù)ωi（i=1，2，…，33）

并由變異系數(shù)法可知：νj=[SX（]sjxj[TX-][SX）]，ωj=[SX（]νj[DD（]33j=1[DD）]νj[SX）]，

建立綜合評價模型：

Fi=[DD（]33j=1[DD）]ωirij，

且若Ft

4.3實(shí)證結(jié)果

通過Matlab編程和Excel錄入計(jì)算，求出各指數(shù)的F值和所占的百分比例見下表。

對F值按照從大到小的順序排列，根據(jù)F值越大表明影響越大的原則可知，當(dāng)央行宣布調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金時，在股票市場上，反應(yīng)最強(qiáng)烈的是材料指數(shù)，其反應(yīng)占比為1546%，第二是日常消費(fèi)指數(shù)，占比為1511%，其次為電信服務(wù)指數(shù)、公用事業(yè)指數(shù)、信息技術(shù)指數(shù)、金融指數(shù)、能源指數(shù)和可選消費(fèi)指數(shù)，反應(yīng)占比分別為12.95%、12.49%、12.25%、938%、861%和628%，反應(yīng)最平緩的兩項(xiàng)指數(shù)分別為工業(yè)指數(shù)和醫(yī)療保健指數(shù)，占反應(yīng)比為4.96%和2.50%。

5結(jié)果分析與政策建議

本文以上調(diào)為例來分析結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義。法定存款準(zhǔn)備金的上調(diào)直接影響了市場的資金供求，那么從直接的影響因素來看，影響最大的一定是資本密集型企業(yè)而非勞動密集型企業(yè)。材料指數(shù)所包含的正是與資本密集型相關(guān)的企業(yè)包括地產(chǎn)建材、鋼鐵等材料類。緊接其后的日常消費(fèi)、電信服務(wù)、公用事業(yè)和信息技術(shù)都需要大量的資本直接投入，影響也較大。且通過數(shù)據(jù)對比，這些項(xiàng)目計(jì)算出的數(shù)據(jù)差距都不算大。

當(dāng)然，金融指數(shù)也具有很高的影響度。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金上調(diào)時，銀行的準(zhǔn)備金增加，其對外放貸的規(guī)模將減少，預(yù)期收益也會遭到損失。此時的銀行將被迫調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，收縮信貸規(guī)模，整個金融行業(yè)銀根縮緊，無論從實(shí)證上還是市場預(yù)期上來看，都會是金融板塊指數(shù)下跌。

對于可選消費(fèi)指數(shù)和醫(yī)療衛(wèi)生指數(shù)方面，其受到央行降準(zhǔn)的影響較小，其本身資金流動性就較弱，資本周轉(zhuǎn)較慢，如醫(yī)療器械方面，進(jìn)行大規(guī)模的設(shè)備更新與換代可能歷時數(shù)十年之久。法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整，對于資金短期的沖擊很大，那么對于這些不需要高流動性的行業(yè)，其影響相對較小。對于政策建議方面，央行在調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金時，應(yīng)該多考慮貨幣政策對股票市場的沖擊。在中國股票市場不斷壯大，居民參與度不斷提升的情況下，股票的大幅度波動將逐步成為中國居民關(guān)注的民生問題，那么在政府決策時，就更應(yīng)該把其對股票市場的影響納入整個宏觀貨幣政策體系中。

從行業(yè)的角度看，行業(yè)指數(shù)反應(yīng)的是市場對行業(yè)未來的預(yù)期值，從有效市場理論我們得知，股價是市場的所有信息包含在內(nèi)的結(jié)果。那么政府在運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，控制信貸總量的同時，也應(yīng)該考慮到對不同行業(yè)影響情況。例如在某段時期國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策偏向支持資本密集型企業(yè)發(fā)展，那么央行在制定貨幣政策的時候就應(yīng)該謹(jǐn)慎運(yùn)用法定存款準(zhǔn)備金這一政策工具，如果在適當(dāng)寬松的宏觀貨幣政策的情況下，應(yīng)該適當(dāng)降準(zhǔn)，促使資本密集型企業(yè)更好的發(fā)展，這樣也使國家的行業(yè)導(dǎo)向性的政策效果更加明顯。

參考文獻(xiàn)：

[1]Beryl WSprinkelMonetary Policies，Inflation and USEconomic Prospects[M].Denver，Colo：University of Denver：1973：26-30

[2]Keran，Michael WExpectations，Money，and the Stock Market[J].Federal Reserve Bank of Louis Review，1971（1）：41-48

[3]James DHamiltonThe Supply and Demand for Federal Reserve Deposits—Carnegie Rochester Conference Serieson Public Policy[J].Journal of Monetary Economics，1998（49）：55-58

[4]Ioannidis C，Kontonikas AThe Impact of Monetary Policy on Stock Prices[J].Journal of Policy Modeling，2008，30（1）：33-53.

[5]董亮，胡海鷗中國貨幣政策資產(chǎn)價格傳導(dǎo)效應(yīng)的實(shí)證研究[J].社會科學(xué)輯刊，2008（1）：22-24.

[6]施兵超存款準(zhǔn)備金政策與貨幣供給[J].上海金融，2008（5）：89-92.

[7]吳麗華，孟照建我國連續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的效果評價[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2008（4）：53-58

[8]楊桂元，黃己立數(shù)學(xué)建模[M].2版合肥：中國科技技術(shù)出版社，2009

[9]劉春杰，劉陽我國法定存款準(zhǔn)備金制度及其實(shí)施效果評價[J].中國市場，2013（5）