作者簡介：汪佳蕾（1992-），女，漢，安徽貴池人，會計碩士，西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，研究方向：財務(wù)會計。

摘要：萬洲國際一直是一家不缺乏話題的公司，其一舉一動也牽動著大眾和輿論的神經(jīng)。2014年，萬洲國際開始了IPO的進程，讓人意想不到的是，作為全世界最大豬肉加工企業(yè)，卻因為認(rèn)購不足而宣告IPO失敗，但這并不是終點，之后不到三個月的時間，萬洲國際又宣布其將于香港上市，然而不管是融資規(guī)模還是發(fā)行價格，萬洲國際都做出了巨大的犧牲。本文旨在討論分析萬洲國際前后兩次IPO并不惜做出巨大犧牲的原因。

關(guān)鍵詞：并購；巨額負(fù)債；股權(quán)；控制權(quán)

一、公司背景及兩次IPO過程簡介

萬洲國際的前身要追溯到雙匯國際（雙匯國際控股有限公司），它成立于2007年。萬洲國際是中國最大的肉類加工企業(yè)雙匯發(fā)展的控股股東，也是雙匯發(fā)展第一大股東雙匯集團的控股股東。

2014年4月初，萬洲國際公開表示，其將于15日在香港進行公開招股，然而其諸多“最大”的光環(huán)并沒有被帶至金融市場。4月底，作為中國最大的肉類加工企業(yè)的萬洲國際，路演數(shù)周之后卻因認(rèn)購不足宣布中止在香港上市。由于當(dāng)時香港的市場環(huán)境并不理想，加上萬洲國際的準(zhǔn)備并不十分充分，本以為IPO灰就此作罷，但出人意料的是，7月23日，萬洲國際公布消息稱，公司將于香港聯(lián)交所主板上市。

雖然成功上市，但萬洲國際最終的發(fā)行價為6.20港元每股，擬募集資金額為159.18億港元，二次IPO僅融資152億港元，相較于第一次IPO計劃融資472.84億港元，融資規(guī)?？s水了三分之二，發(fā)行價也由原來的8-11.25港元每股降至6.2港元，幾乎降低了一半。至此，我們不禁要發(fā)出疑問，萬洲國際究竟是為什么不惜花費如此大的代價力求上市。

二、SFD收購案帶來的巨額負(fù)債

筆者認(rèn)為，史密斯菲爾德（以下簡稱SFD）的收購案是推動萬洲國際急于上市的重要原因之一，萬洲國際的上市，能夠減緩其債務(wù)壓力。

2013年5月29日，當(dāng)時的雙匯國際發(fā)出公告將以每股34美元的價格現(xiàn)金收購美國最大豬肉生產(chǎn)商SFD已發(fā)行的所有股票，收購價較前一交易日收盤價溢價31%，雙匯另承擔(dān)其24億美元的債務(wù)，總額71億美元。這一收購案也創(chuàng)造了我國民營企業(yè)在國外進行并購的最大金額記錄。

這一收購案表面風(fēng)光，噱頭十足，但是為萬洲國際帶來了巨大的財務(wù)壓力。

表1萬洲國際長期償債能力

2012.122013.122014.032014.06

資產(chǎn)負(fù)債率0.27080.77830.78240.7637

利息保障倍數(shù)49.06673.25838.22836.2120

數(shù)據(jù)來源：萬洲國際招股說明書、半年報

通過分析萬洲國際的資產(chǎn)負(fù)債表不難得出結(jié)論，SFD的收購案為萬洲國際的導(dǎo)致了萬洲國際的財務(wù)狀況發(fā)生了天翻地覆的變化。2012年萬洲國際的資產(chǎn)負(fù)債率為0.2708，到了2013年底，驟升至0.7783，已遠遠高過行業(yè)均值。此外巨額負(fù)債帶來的是高額的利息費用，萬洲國際的利息保障倍數(shù)也由12年的49.0667驟降至3.2583。

表2資產(chǎn)負(fù)債表節(jié)選單位：百萬美元

2012.122013.122014.032014.06

資產(chǎn)合計3497141561463914589

經(jīng)營性負(fù)債596199717891760

短期借款164684702771

長期借款30667269696710

負(fù)債總計947110181145411141

數(shù)據(jù)來源：萬洲國際招股說明書、2014年半年報

從具體的負(fù)債情況來看，根據(jù)萬洲國際披露的財務(wù)信息，我們可以看出，并購SFD后，其負(fù)債增加的比例要遠遠高于資產(chǎn)增加的比例。萬洲國際的資產(chǎn)總額從34.97億美元增至141.56億美元，增長了三倍左右，而負(fù)債由9.47億美元增至110.18億美元，增長了10倍多。

在收購SFD后增加的100億美元負(fù)債中，有經(jīng)營性負(fù)債的增加，也有借款的增加，其中經(jīng)營性負(fù)債由5.96億增至19.97億，這部分負(fù)債可以通過日常的營運來償還，而借款總額由1.94億美元增加到73.56億美元，這部分負(fù)債需要從外部籌資來獲得。

根據(jù)萬洲國際披露的信息，在73.56億美元借款中，一年內(nèi)到期7.6億美元，第二年到期3.06億美元，第三年至第五年到期49.5億美元，也就是說萬洲國際在五年內(nèi)共需償還60.16億美元的負(fù)債。

今年六月，萬洲國際出售了手中所持有的西班牙肉企Campofrio全部股份，現(xiàn)金作價為3.54億美元，然而萬洲國際收購Campofrio至今僅兩年，且從Campofrio財務(wù)報表來看，其發(fā)展前途也比較平順，筆者認(rèn)為萬洲國際這一舉動也是為了改善公司的財務(wù)狀況，這些債務(wù)為萬洲國際的帶來的壓力可見一斑。

三、股權(quán)和控制權(quán)

除了巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)，萬洲國際急切上市的壓力也來源于萬洲國際特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及其管理層。

萬洲國際的前身為雙匯集團，2006年，漯河市政府決定將當(dāng)時的雙匯——全國最大的肉類加工基地的100%的產(chǎn)權(quán)全部出售，當(dāng)時的雙匯是由高盛和鼎暉接手。

在之后的幾年間，高盛不斷減持雙匯集團的股權(quán)，而鼎暉不斷增持，到2010年底，高盛手中持有的雙匯集團股權(quán)比例已經(jīng)降低至5%左右。除了鼎暉以外，另一個能夠?qū)﹄p匯集團產(chǎn)生重大影響的就大股東就是以事務(wù)所為代表的雙匯管理層。

在2007年，事務(wù)所等管理層所控制的雄域公司與萬洲國際之間換股，其開始入股萬洲國際，之后的幾年間，事務(wù)所等管理層通過股權(quán)激勵以及股權(quán)重組等方式，進一步擴大對萬洲國際的控制。至2010年11月，萬洲國際的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，其中事務(wù)所等控制36.23%股權(quán)，為第一大股東，鼎暉的持股比例為33.71%。

圖1萬洲國際股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

在之前的很長一段時間內(nèi)，以鼎暉為代表的機構(gòu)投資者與以事務(wù)所為代表的管理層并沒有非常大的利益分歧。對鼎暉來說，其對事務(wù)所最在意的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)并沒有過多要求，他只要萬洲國際能夠盡快上市，并獲得高額的投資回報。

早在2010年，鼎暉與萬隆已經(jīng)對萬洲國際的上市做過嘗試。其中最為人熟知的就是他們曾寄希望于將雙匯發(fā)展大量關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)單獨上市。然而最終卻在雙匯發(fā)展非關(guān)聯(lián)股東的強烈反對與輿論的高度關(guān)注下不了了之。

在長期沒有上市的背景下，事務(wù)所與鼎暉等投資機構(gòu)的關(guān)系發(fā)生了微妙的變化，因為投資機構(gòu)進入萬洲國際已經(jīng)有了很長一段時間，而萬洲國際仍未上市，自身無法退出。在萬洲國際上市遙遙無期的情況下，鼎暉對萬洲的管理權(quán)利有了一定的訴求，這就與事務(wù)所等管理層產(chǎn)生了利益沖突。

具體有哪些沖突我們無法一一知曉，但是，在一個細(xì)節(jié)上我們不難發(fā)現(xiàn)一些端倪。之前，鼎暉并沒有過多的參與萬洲國際的實際經(jīng)營。但到了2010年11月，萬洲國際新設(shè)置了副董事長職位，新任副董事長焦樹閣同時也是鼎暉投資總裁，鼎暉的這些動作無疑使事務(wù)所如芒刺在背。

在以上的困境下，將萬洲國際IPO上市才是對這一博弈解套的最好方法，這也是萬洲國際在2014年不惜犧牲發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價推動IPO的重要原因之一。

綜上所述，公司擴張并購和內(nèi)部的股權(quán)問題都是推動萬洲國際急于上市的重要原因。然而萬洲國際上市已經(jīng)將近一年的時間，其目前資產(chǎn)負(fù)債率仍然要遠遠高于同行業(yè)平均水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)仍像一座大山一樣壓著它。對于股權(quán)問題，雖然鼎暉的一年禁售期快要結(jié)束了，但萬洲國際目前的股價并不十分理想，鼎暉究竟會如何選擇也還是一個懸念，留待我們不斷觀察。（作者單位：西南財經(jīng)大學(xué)）