張庚杰

房地產(chǎn)業(yè)屬于國民經(jīng)濟的先導型產(chǎn)業(yè)，是一個具有高度綜合性和高度關聯(lián)性的行業(yè)，同時其屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，其經(jīng)濟活動過程需要大量資金投入運作，所以融資對對房地產(chǎn)企業(yè)尤其重要。在目前的金融環(huán)境下，我國房地產(chǎn)資金來源主要依賴銀行信貸。近些年，國家金融宏觀調(diào)控，造成房地產(chǎn)企業(yè)資金供應緊張。在這樣的背景下，我國房產(chǎn)企業(yè)融資趨向多元化發(fā)展。建立起一個多層次的房地產(chǎn)融資體系以滿足融資多元化的需求是當前我國房地產(chǎn)融資的主要問題。

私募股權投資（Private Equity，簡稱PE），是非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。PE并不看中企業(yè)目前的營運能力和經(jīng)營狀況，而是著眼于企業(yè)未來的成長性，即企業(yè)的價值。房地產(chǎn)PE是定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)的PE，基于行業(yè)的特殊性獨具特色。

一、目前房地產(chǎn)企業(yè)銀行信貸的現(xiàn)狀

自2009年底地產(chǎn)調(diào)控以來，銀行信貸這一房地產(chǎn)企業(yè)最為傳統(tǒng)的融資工具，便逐步收緊。作為應對各主要房地產(chǎn)企業(yè)，正在積極探索和使用其它融資渠道。但銀行貸款仍然是房地產(chǎn)企業(yè)最主要的融資工具。

中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源主要是：國內(nèi)貸款、自籌資金及其他資金。其他資金主要是定金及預付款二個方面，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金比例較低，主要依賴銀行貸款。銀行信貸資金貫穿于土地儲備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)與銷售的全過程。據(jù)央行和銀監(jiān)會對全國除西藏以外的30個?。ㄊ校┑慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國的房地產(chǎn)開發(fā)資金中有55%的資金直接來自銀行系統(tǒng)，而另外的自籌資金主要由商品房銷售收入而來，大部分來自購房者的銀行按揭貸款。按首付25%-30%計算，企業(yè)自籌資金中有大約60%-70%來自銀行貸款，“定金和預收款”也有25%-30%的資金來自銀行貸款。如果將施工企業(yè)墊資中來源于銀行貸款部分加上的話，來源于銀行的資金總比例將高達70%以上。銀行貸款實際上支撐了房產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營周轉的主要資金鏈。對比銀行貸款最多不超過房地產(chǎn)總投資40%的國際通行標準，我國房地產(chǎn)企業(yè)對銀行的依賴度明顯過高。一旦房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)生波動，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風險將轉變?yōu)殂y行的金融風險，從而影響國家經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。為此，政府不遺余力的對房地產(chǎn)行業(yè)進行調(diào)控，自 “121號文”開始，“國六條”、“國十五條”、《關于金融促進節(jié)約集約用地的通知》、 “國十一條”、“國八條”相繼出臺，銀行信貸被逐步收緊。隨著調(diào)控政策的頻頻出臺，房地產(chǎn)行業(yè)急速降溫，去化周期延長，房產(chǎn)企業(yè)資金鏈的脆弱性顯露無遺，房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨前所未有的挑戰(zhàn)。面對資金瓶頸，開發(fā)商亟待拓寬融資渠道。

二、國內(nèi)PE發(fā)展現(xiàn)狀

PE基金即私募股權投資基金是指通過非公開的渠道募集資金，對非上市公司進行股權投資，以期日后通過上市、并購等方式出售所持有的股權并獲利的實體或行為。 PE基金有廣義與狹義兩種理解

從廣義上而言，PE基金涵蓋對于未上市企業(yè)發(fā)展各階段的股權投資，即包括企業(yè)初創(chuàng)階段、擴張階段、成熟階段等的股權投資，而人們熟知的風險投資基金則更多投資于高風險高成長型企業(yè)的初創(chuàng)階段。因此廣義的PE基金包括風險投資基金等股權投資基金。 從狹義上而言，PE基金所投資的主要是處于成熟階段的企業(yè)的股權，不包括風險投資基金。

私募股權基金對經(jīng)濟發(fā)展具有重要推動作用，主要有以下幾方面：拓寬企業(yè)的投資與融資渠道；為企業(yè)并購活動提供融資渠道；降低融資成本以及市場風險。

根據(jù)有關學者的歸納與課題組的分析，PE基金主要具有以下一些特點

資金募集，主要通過非公開方式面向少數(shù)機構投資者或個人募集， 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行，投資方式以私募形式進行，極少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細節(jié)；采取權益型投資方式，基本不涉及債權投資。PE投資機構對被投資企業(yè)的決策管理有一定的表決權；

一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，極少投資上市公司，不涉及要約收購義務；資期限較長，屬于中長期投資；資金來源廣，如個人、風險基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、保險公司等；PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端；約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業(yè)的融資需求 。

在國外的金融體系中，PE基金已經(jīng)成為一個不可或缺的組成部分。以2006年為例，美國PE基金募集資金共計1650億美元，首次超過了紐交易所和納斯達克證券交易所公開發(fā)行股票融資總額1540億美元，凸顯了市場資金對于PE基金的關注與偏好。

同樣以2006年為例，中國PE基金募集資金總額僅1200億元人民幣；同期，中國股市的融資總額為7765億元人民幣。PE基金所吸引的資金僅占股市融資額的1/6不到。這說明與國外的PE基金市場相比，中國的PE基金市場尚處于初級階段，具有極為廣闊的發(fā)展前景。

三、房地產(chǎn)PE

房地產(chǎn)PE是房地產(chǎn)開發(fā)融資的一個重要方式，在國外有很成熟的運作經(jīng)驗，在我國仍屬于新型金融業(yè)態(tài)，處于起步階段。目前，總體規(guī)模較小，但增速較快。據(jù)不完全統(tǒng)計，2010年國內(nèi)房地產(chǎn)PE基金，資金規(guī)模達到500多億元。僅占2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資額總量的1%。如果除去規(guī)模較大、具有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)背景作為企業(yè)多元化融資延伸的那部分基金，實際規(guī)模更小。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)PE往往基于房地產(chǎn)項目產(chǎn)生，一些房地產(chǎn)PE根據(jù)中國國情，設計出了“項目基金模式”，即先發(fā)掘鎖定房地產(chǎn)項目，再設計基金產(chǎn)品，而后募集成立基金的模式。此模式由于事先鎖定了地產(chǎn)項目，使得基金的運作更加透明并且對風險的控制也更強，投資者能夠在認購基金份額前對基金所投資的項目進行充分了解，從而降低投資者的風險。

資金來源方面，由于PE的投資期限較長，因此，其資金會大量來自于其主要投資地域的機構投資者。以歐洲為例，歐洲PE領域70%以上的資金來自歐洲本土。但國內(nèi)卻是另一番景象，大量投資資金來源于海外，這主要是因為國內(nèi)缺乏完善的資本市場和相應的監(jiān)管架構。目前我國房地產(chǎn)PE的募集對象，主要是個人投資者或民營企業(yè)，以及少量的信托公司、保險公司、銀行的私人理財部。這與外資房地產(chǎn)PE有很大不同，外資房地產(chǎn)PE，主要面向成熟的機構投資者，如養(yǎng)老退休基金、捐贈基金、大學教育基金以及投資銀行、保險公司等。這一方面是由于我國的銀行、證券公司、保險公司、養(yǎng)老機構等機構投資者投資私募基金還存在諸多政策性限制。另一方面也是由于專業(yè)房地產(chǎn)基金剛剛起步，保險、社保等機構并未看到其業(yè)績，因而對房地產(chǎn)PE的選擇要求非常嚴格，難以成為募集對象。

根據(jù)國外經(jīng)驗，房地產(chǎn)PE的退出形式多樣，與其投資模式相關聯(lián)。有物業(yè)出售、股權轉讓、資本市場退出、發(fā)行REITs退出、收回本息（針對債權投資）、紅利分配、設定強制贖回條款等方式。目前，由于國內(nèi)房地產(chǎn)PE主要投資于項目，退出形式較為單一，主要是物業(yè)出售和股權轉讓。具體來說，有直接買地、通過自己的開發(fā)團隊或與其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售產(chǎn)品退出的；有以低價收購物業(yè)，通過重新包裝，再以高價出售獲利的；也有以股權或債權形式，提供過橋融資，幫助房地產(chǎn)企業(yè)完成土地收購提供建設資金，以合作方股權回購或向第三方轉讓股權的方式退出。另一方面，投資于公司層面的基金，一般通過資本市場退出，包括以公開上市方式退出，或者通過在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)可以采取發(fā)行REITs退出，但目前國內(nèi)相關環(huán)境尚不成熟，仍不能采用。

綜合來看，國內(nèi)房地產(chǎn)PE具有起步晚、融資渠道單一、退出機制單一的特點，發(fā)展極不成熟，單發(fā)展空間巨大，符合房地產(chǎn)行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的要求。隨著資本市場的發(fā)展與新政出臺，房地產(chǎn)PE必將成為房企重要的融資渠道。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）