馬承平

2014年7月以來的這波牛市又稱改革牛，杠桿牛，融資余額不斷攀升，場外配資、傘形信托異?；钴S。五月底開始，為防范杠桿?？赡軒淼母蟮慕鹑陲L險，證監(jiān)會開始著手清查場外配資，給瘋牛去杠桿，并在六月份連續(xù)發(fā)行大盤股中國核電和國泰君安，導致市場流動性進一步緊張，引發(fā)場內資金踩踏。中國股市第一次經歷杠桿牛市，突如其來的去杠桿讓股市由瘋牛轉為快熊，由最高點5178點跌至最低點3373點，18天時間下跌了1805點，極端跌幅35%，釀成了股災慘劇。下跌過程中，在央行降準降息，證監(jiān)會宣布暫停IPO，要求股東高管在未來六個月只增持不減持，以及銀行體系通過向證金公司注資向股市注入流動性等一系列政策呵護下，股市最終停住下跌腳步，步入漫長的震蕩修復期。

今年以來證監(jiān)會清查場外配資的消息不絕于耳，從年初開始，直到5月底才動了真格。當然清查場外配資涉及很多問題，不簡單是證監(jiān)會的問題，還涉及銀監(jiān)會，因為證監(jiān)會對場外配資數(shù)據(jù)并不掌握，而此次傘形信托、場外配資多涉及銀行理財資金，所以最終在銀監(jiān)會的配合下，去杠桿運動才算拉開帷幕，但超出各方預期的是，由于去杠桿過程中配資賬戶連環(huán)爆倉，導致中國股市歷史上一場最慘烈的股災。

股災回顧及成因

五月底，證監(jiān)會開始清查場外配資。要求證券公司全面自查參與場外配資的相關業(yè)務，其中包括恒生HOMS系統(tǒng)為場外配資提供服務，并停止HOMS系統(tǒng)向場外配資提供數(shù)據(jù)端口服務。去杠桿運動由此展開。

杠桿融資有以下幾種形式：分別為兩融業(yè)務，收益互換業(yè)務，傘形信托和單一信托及民間配資。

根據(jù)申萬宏源證券在股災后的統(tǒng)計和預測：兩融余額峰值出現(xiàn)在6月18日，為2.27萬億；收益互換業(yè)務總規(guī)模約為5000億；傘形信托和單一信托總量優(yōu)先級資金峰值約為1.1萬億左右；民間配資約4000-6000億。

為場外配資提供接口的平臺，包括恒生電子、上海銘創(chuàng)和同花順。根據(jù)6月30日中國證券業(yè)協(xié)會公布的調研數(shù)據(jù)，三大系統(tǒng)接入的客戶資產規(guī)模合計近5000億元，其中HOMS系統(tǒng)約4400億元，上海銘創(chuàng)約360億元，同花順約60億元。

暴跌后，兩融降至1.44萬億左右；收益互換不變；“兩融從峰值至今下跌過程中擠出比例約為35%，假設其他配資業(yè)務收益互換基本維持不變，高杠桿部分擠出較為徹底，則假設民間配資部分80%被徹底擠出，則目前余下部分約為800-1200億元；而傘形信托、單一信托雖然杠桿比兩融高，但通常產品有一定期限，投資者可以通過降低倉位維持產品存續(xù)，假設徹底被擠出的部分為20%，則目前余下部分約為0.9萬億。則配資業(yè)務規(guī)?？偭考s為1.44+0.5+0.1+0.9=2.9萬億左右?！?/p>

同時，五月份開始，證監(jiān)會宣布從每個月發(fā)一次新股改為每月發(fā)兩次新股，并在六月份連續(xù)兩次發(fā)行大盤新股——中國核電和國泰君安。

6月2日和3日兩天有23只進行新股申購，其中包括在A股IPO歷史上募資規(guī)模排在第26位的大盤股中國核電，兩天累計凍結資金分別達4.7萬億。但由于場內資金流動性充裕，滬指成交量甚至在打新資金回流后顯著放大，但隨后幾日縮量明顯，指數(shù)也開始高位滯漲。真正的下跌是從6月15日開始的，6月17到6月23日，滬深兩市有25只新股陸續(xù)發(fā)行，其中國泰君安為大盤股，募集規(guī)模在300億，此次打新的資金凍結規(guī)模在6.7萬億，創(chuàng)2014年IPO重啟以來新高。國泰君安募資300億，成為有史以來A股第四大IPO（數(shù)據(jù)來源：彭博）。此次打新加劇了流動性收縮的緊張局面，成了股災的導火索。端午節(jié)前最后一個交易日，滬指再受重創(chuàng)，單日大跌6.42%，收至4500點以下，兩市近千只個股跌停，當周累計跌幅近13%。6月23日周二，打新資金開始回流，流動性緊張局面開始得到緩解，滬指在經歷短暫反彈后，重歸下跌通道。6月26日，A股跳空低開，滬指跌幅7.4%，創(chuàng)業(yè)板當日下跌8.9%，兩市跌停個股逾兩千只。指數(shù)和個股的大幅殺跌導致場外配資連環(huán)爆倉，此時，1：5、1：4、1：3、1：2以上的高杠桿配資幾乎已全部爆倉。連環(huán)爆倉導致個股形勢進一步惡化。

三度暴跌后，央行宣布自6月28日起，金融機構實施定向降準并降息0.25百分點。7月1日，滬深交易所宣布下調市場交易費用、證監(jiān)會放松兩融限制。7月3日，證監(jiān)會暗示減少IPO數(shù)量，確定中央匯金已入市操作。7月4日，監(jiān)管層連出救市政策以挽救市場信心，包括：25家公募基金積極申購偏股型基金；21家證券公司出資不低于1200億元投資藍籌股；上交所和深交所共28家企業(yè)暫緩IPO，7月3日打新資金悉數(shù)退回，這在A股歷史上屬首次。7月5日，央行宣布給予證金公司流動性支持；中央匯金已買入開放型基金指數(shù)ETF；中金所限制開倉；69家公募基金積極響應。7月6日，周一開盤，大盤在兩桶油四大行拉升的情況下滬指高開低走，尾盤漲2%，勉強守住3700點。當日港股跳水，恒指跌逾3%。與此同時，場內融資盤開始遭到大面積強平。7月7日，除了權重股，A股上市公司大面積的停牌，截至收盤，兩市共1312只股票停牌，占A股市場的47.2%；未能停牌也未獲資金力挺的股票絕大部分以跌停作結；當日A股再跌近6%，收至3500點附近，恒指也大跌5.84%，國內大宗商品全線收跌；前夜美股中概股大面積下跌；央行聲明支持市場穩(wěn)定守住風險底線。7月8日，超過1600家上市公司股票停牌，兩市停牌股票占比接近六成，大盤跳空低開下探至3373點后迅速拉回，沒有停牌的小盤股開始獲得救市資金支持，在跌?；蛘叩烷_后，紛紛打開跌停，并且直奔漲停，當日千股漲停，隨后兩個交易日連續(xù)千股漲停。股災宣告結束，市場在救市資金的引領下，進行板塊輪動，開始恢復正常，行情進入超跌反彈階段，停牌個股陸續(xù)復牌。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，本次股災中有將近3萬個500萬市值以上的賬戶財富灰飛煙滅，一批中產階級在此次股災中損失慘重。

對于價值投資者來說，個股也跌出了罕見的投資機會，小盤股損失慘重，股價普遍跌去50%以上，彼時正趕上中報業(yè)績集中公布的時點，大量業(yè)績預增及白馬股遭到機構低位搶籌。

災后，證監(jiān)會繼續(xù)清理配資，“恒生電子7月16日早間公告稱，關閉HOMS系統(tǒng)任何賬戶開立功能；關閉HOMS系統(tǒng)現(xiàn)有零資產賬戶的所有功能；通知所有客戶，不得再對現(xiàn)有賬戶增資。此外，上海銘創(chuàng)和同花順也于當天晚些時候對外表示已經暫停新增有關配資系統(tǒng)的業(yè)務?！?/p>

對于股市來說，資金的進出永遠是決定漲跌的最直接的原因。這次股災從根本上說是流動性危機，根本原因是融資去杠桿帶來的杠桿資金連環(huán)爆倉引發(fā)的場內資金內爆，直接誘因是在指數(shù)運行高位連續(xù)發(fā)行超級大盤股降低了場內流動性。同時大部分投資者由于沒有采用股指期貨及融券進行對沖，在風險來臨的時候只能通過拋售手中現(xiàn)貨（股票）進行避險，誘發(fā)踩踏，導致股災發(fā)生。

政策建議

本輪牛市得益于國企改革和貨幣政策寬松，在上漲過程中主要得到了銀行資金的支持，比較明顯的就是傘形信托、場外配資業(yè)務，多是利用銀行理財資金做成優(yōu)先級的方式借道以上產品形式進入股市，特別是場外配資，不受資本充足率的限制，繞開了銀行監(jiān)管，危害極大，風險來臨的時候，就形成了股市的核爆。

傘形信托和場外配資借道銀行資金的行為在牛市啟動之初就該明令禁止！這些給市場注水的形為危害極大！應該禁止銀行資金通過一切方式進入股市！如果放任下去，危害的就不僅僅是股市，而是國家的金融安全和社會穩(wěn)定了！這與美國次貸危機的誘因也極為相似！如果不是政府救市，再跌下去就是收益互換的雷區(qū)，大量公司將面臨被追保的后果，而且部分公司有可能因此而破產，引發(fā)經濟衰退，股災就真的將演變成金融危機了。

建議：第一，禁止銀行資金通過一切方式進入股市！第二，關閉恒生、上海銘創(chuàng)及同花順等配資交易系統(tǒng)！從根本上杜絕給牛市注水的一切便利條件！避免水牛后的股災！

（作者單位：中國社會科學院研究生院）