凌云霄

自2013年年底以來，中國在反腐、國企改革、財稅體制改革、戶籍制度改革、金融市場改革等領(lǐng)域取得了明顯進展，投資者對中國的改革關(guān)注度明顯上升，如何更好地規(guī)范資本市場的發(fā)展，成為迫切需要解決的大問題。

在2014年12月19日由上海金融與法律研究院和東方證券聯(lián)合舉辦的“依法治國與資本市場發(fā)展”研討會上，與會專家認為，在中國經(jīng)濟錯綜復(fù)雜、步入改革“深水區(qū)”的當(dāng)下，依法治國，提高國家整體治理能力，明確政府與市場的邊界，進一步釋放改革紅利，將是下一階段改革的重心所在。

不可否認，資本市場是整個中國經(jīng)濟大格局中的一個關(guān)鍵，從對中國資本市場影響的角度來看，依法治國的深入將勢必推進資本市場的健康發(fā)展，降低市場所隱含的風(fēng)險溢價，讓資本市場真正發(fā)揮出自身的作用。

目前，中國的法律法規(guī)制度還不是很健全，客觀上資本市場發(fā)展很快，但法制制度的建設(shè)跟不上。一方面陳舊的制度太多，過去清理也不濟事，導(dǎo)致監(jiān)管過度；另一方面，有些新的東西沒有相應(yīng)的規(guī)范，導(dǎo)致監(jiān)管缺失。

“對資本市場來說，依法治國的落腳點就在于要有更健全的法制環(huán)境，更為堅實地落實法制，要實行法制的操作機制。”華東政法大學(xué)國際金融法學(xué)院教授程金華表示。

簡政放權(quán)，厘清資本市場界限

隨著十八屆四中全會《關(guān)于全面推進依法治國若干重大問題的決定》的推出，依法治國被提到空前高度。四中全會認為：依法治國首先是依憲治國。社會主義市場經(jīng)濟本質(zhì)上是法制經(jīng)濟，即使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，必須以保護產(chǎn)權(quán)、維護契約、統(tǒng)一市場、平等交換、公平競爭、有效監(jiān)管為基本導(dǎo)向，完善社會主義市場經(jīng)濟法律制度。

上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院副教授黃韜認為，這些論斷，有些是第一次提出，有些雖在過去的會議中有所涉及，但如此系統(tǒng)化地加以論述尚屬罕見。雖然關(guān)鍵在落實，但至少給整個中國經(jīng)濟帶來強的正預(yù)期。

從長期的趨勢來看，依法治國有利于推動市場化建設(shè)，利于長期經(jīng)濟政治穩(wěn)定，能夠護航經(jīng)濟改革的推進，其制度紅利是利好資本市場的，即從資產(chǎn)定價模型來看，法治建設(shè)與依法治國有利于降低市場的風(fēng)險溢價——降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提升投資者信心，并能夠通過提升經(jīng)濟效益改善企業(yè)運營。

但就短期而言，由于市場前期預(yù)期較為濃厚，且尚需《決定》細則的分析，四中公報并不足以提升市場風(fēng)險偏好，短期市場預(yù)測上，仍然維持市場存在調(diào)整壓力的判斷，在政策預(yù)期逐步兌現(xiàn)之后，基本面因素或?qū)⒅鸩降玫礁纳啤?/p>

尤其值得一提的是，四中全會決議提到簡政放權(quán)，對資本市場有很大好處。他認為簡政放權(quán)是向改革要紅利的核心問題。改革紅利絕不是審批批出來的，而是市場化運行的結(jié)果。

現(xiàn)在的證監(jiān)會和交易所之間就像個死循環(huán)，各個交易所都由證監(jiān)會監(jiān)管和出資，人財物什么都不分。各行業(yè)協(xié)會、自律組織也都成了證監(jiān)會的派出機構(gòu)，不同的聲音反映不上來，依法治國、依法治市的平衡機制沒有形成。

具體來看，證監(jiān)會簡政放權(quán)，一是跟交易所之間，要繼續(xù)把審批、核準等功能下放到交易所去；二是跟各個行業(yè)協(xié)會、自律組織之間，要充分調(diào)動其積極性，權(quán)力能放到協(xié)會的盡量往協(xié)會放，自律組織能解決的問題盡量自己解決，讓這些機構(gòu)發(fā)揮重大作用。

目前，政府與企業(yè)的邊界、權(quán)力與市場的邊界缺乏清晰的界定，無章可循或有章不循，而依法治國有望逐步解決這些問題。

“依法治國”的貫徹執(zhí)行，將進一步針對當(dāng)前中國政府與市場關(guān)系不清晰的核心問題，將有助于降低企業(yè)經(jīng)營成本、提高效率，降低企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不確定性，鼓勵創(chuàng)新，增強整體經(jīng)濟和盈利增長的可持續(xù)性，最終將降低目前市場中隱含的較高的股權(quán)風(fēng)險溢價。

依法治國，催生資本市場正預(yù)期

“依法治國”表面上看與股票市場關(guān)系似乎不大，實則意義重大。目前，中國市場所隱含的股權(quán)風(fēng)險溢價持續(xù)攀升并達到歷史高位，所反映的是中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨經(jīng)濟增速持續(xù)下降、經(jīng)濟活力不強、結(jié)構(gòu)失衡、可持續(xù)性飽受懷疑等問題，這些問題的重要根源之一就在于中國企業(yè)和居民所面臨的制度環(huán)境。

目前A股市場所隱含的股權(quán)風(fēng)險溢價高達12%，遠遠高于世界其他主要經(jīng)濟體所對應(yīng)的市場。中國公司經(jīng)營所處的制度環(huán)境是導(dǎo)致風(fēng)險溢價高企的主要原因?！耙婪ㄖ螄钡耐七M，將逐步理順上市公司所處的制度環(huán)境，逐步糾正經(jīng)營中的扭曲和經(jīng)營所面臨的制度不確定性。

在四中全會前，證監(jiān)會正式發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，突出強調(diào)了健全上市公司主動退市制度，新增了重大違法公司強制退市制度。

有專家認為，這是依法治市的前兆，它的深遠影響也許要過一段時期才能看出來。長期以來，A股市場缺乏合理完善的退市制度，頻繁受到投資者和專業(yè)人士的詬病。本次退市意見正式出臺，標志著新一階段A股市場退市制度進入了實質(zhì)性的可操作階段。

程金華認為，有法之后更重要的是執(zhí)行。2012年底在治理整頓的時候清查了30多家問題公司，組織了大量的會計師、律師進行清查，但最后只是退了兩家，效果卻是增強了市場負預(yù)期。

他指出，果斷、嚴肅、正確、公平的處理結(jié)果，對資本市場“依法治市”的正預(yù)期形成，會起到相當(dāng)強的示范作用。重大違法公司強制退市制度，關(guān)鍵是落實。

現(xiàn)在，資本市場到了該“正本清源”的時候了。只有整個資本市場規(guī)范了，正預(yù)期才能逐步形成。法治中國，將有效推進資本市場革命，讓所有的市場參與主體在平等的狀況下投身于改革，杜絕股市不死鳥，強化“依法治市”的正預(yù)期。

證監(jiān)會主要負責(zé)中國的資本市場發(fā)展，監(jiān)管的核心技術(shù)就是法制。過去存在很多人治的問題，往往制度是一塊，實際操作又一塊。這種狀況在過去產(chǎn)生有它的背景和現(xiàn)實基礎(chǔ)，而現(xiàn)在又應(yīng)該把這些問題都加以解決。擺脫人治，強調(diào)法治。

此外，資本市場很多已有的法在操作上還存在實踐的問題，不是有的地方有法不依，而是法制本身不夠完善。資本市場很龐大，這幾年出過很多“老鼠倉”的事情，上市公司的違規(guī)現(xiàn)象也經(jīng)常發(fā)生，在法治的環(huán)境下，應(yīng)該考慮怎樣予以打擊。

有些“老鼠倉”的案件在某一個地方金額很大，涉及范圍很廣，時間很長，但是最后可能只是判了一個緩刑。這當(dāng)中對證券犯罪的打擊，在尺度上怎樣把握得當(dāng)就是一個問題。

“這反映了我們制度本身或者法律法規(guī)本身彈性過大，如果彈性過大有些地方能執(zhí)行，有些地方就難以執(zhí)行，這是一個法制嚴肅性的問題。”上海金融與法律研究院執(zhí)行院長傅蔚岡表示，現(xiàn)在證券市場當(dāng)中違規(guī)案件很多，但是在查處當(dāng)中確實存在相當(dāng)?shù)碾y度，有些可能很難完全把握，即便是應(yīng)用了大數(shù)據(jù)等一些最先進的工具，也存在不能完全覆蓋的問題。

傅蔚岡表示，如何完善法治體系，讓相關(guān)的規(guī)則能夠制定得更加細，把各種可能的漏洞都補上，出現(xiàn)的問題都能夠及時有所防范，這樣在執(zhí)法過程當(dāng)中就能做得更細一些，操作上就有更大的主動權(quán)。

法治缺失，提高“法商”意識

中國資本市場為什么一直起不來？表面上，看到的僅僅是上市企業(yè)IPO壓力大、經(jīng)濟預(yù)期不好等等。但這些其實都站不住腳，最根本的原因是中國資本市場的法治缺失。如果這個問題不解決，即使中國的經(jīng)濟增速是美國的兩倍也沒用。

傅蔚岡指出，現(xiàn)在資本市場缺乏對于法律的信仰和敬畏，要激活資本市場融資功能，必須先激活其投資功能，而要激活投資功能，必須弘揚股權(quán)文化，激發(fā)全市場對于法治的信仰和敬畏。

有專家指出，資本市場法治的缺失主要體現(xiàn)在立法和執(zhí)法兩個方面。前者是法律跟不上形勢，后者是有法不依、執(zhí)法不嚴?，F(xiàn)在資本市場在很多環(huán)節(jié)都存在漏洞，比如發(fā)行上市過程中一股獨大、分配不公的問題。大股東能以幾毛錢、一塊錢每股的價格持有股票，而股票發(fā)行價格可能是30多元。很多大股東因此一夜暴富，但從始至終都沒有給企業(yè)提供過什么回報，相反卻都在靠減持來套現(xiàn)。

實際上，內(nèi)幕交易、虛假陳述，掙快錢，置法律于不顧，這些都是中國資本市場發(fā)展的大包袱。資本市場應(yīng)當(dāng)是法治釋放改革紅利的第一塊試驗田。要提高資本市場的“法商”意識，企業(yè)界更要重視法律服務(wù)。

“資本市場離不開法治建設(shè)，資本是最有活力和沖動的，但是只有建立在法治上才能最大化發(fā)揮其效率，才能更好地保護投資者的權(quán)益?！鄙虾Ｘ斀?jīng)大學(xué)法學(xué)院教授、院長李學(xué)堯表示。

目前，民間對于依法治國有兩種呼聲：一是有法必依、執(zhí)法必嚴；二是應(yīng)該廢除不合理的法律法規(guī)，并制定、出臺新的法律。對于現(xiàn)在的資本市場而言，兩種都需要，而且同樣重要?！艾F(xiàn)在之所以很多法律法規(guī)跟不上，就因為不是立法意識在前，而是領(lǐng)導(dǎo)講話精神在前。今后應(yīng)該立法先行?！背探鹑A指出。