錢秋君　劉飛

中國版QE真的要來了嗎？目前無法證實(shí)的消息是：市場一度傳聞央行或?qū)嵤?0萬億元大規(guī)模QE。但可以確定的一點(diǎn)是：降準(zhǔn)之后，下一次降息正越來越近。

經(jīng)濟(jì)筑底過程中，要保持既定的速度與激情，央行貨幣政策調(diào)整的空間越來越大。

先是在整個(gè)2014年，基礎(chǔ)貨幣投放增幅達(dá)到12%，M2達(dá)到120萬億，信貸投放近10萬億，增幅超過10%。進(jìn)入2015年，央行MLF中期借貸便利向銀行體系凈投放中期基礎(chǔ)貨幣后，降準(zhǔn)的幅度也在加大，4月20日，央行降準(zhǔn)一個(gè)百分點(diǎn)，同一天的消息稱，央行還要時(shí)隔12年后再次向銀行注資，類似定向QE；不僅如此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，萬億債務(wù)置換過程中，央行也可能出手。

那么，中國版QE真的要來了嗎？目前無法證實(shí)的消息是：市場一度傳聞央行或?qū)嵤?0萬億元大規(guī)模QE。但可以確定的一點(diǎn)是：降準(zhǔn)之后，下一次降息正越來越近。

接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，雖然央行已運(yùn)用各種手段釋放流動(dòng)性，但流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的有限，貨幣政策未來仍需進(jìn)一步寬松，緩解債務(wù)展期對(duì)其他融資主體的擠出效應(yīng)。在此背景下，穩(wěn)增長也需寬貨幣，利率將繼續(xù)下行。

注資銀行是定向QE？

中國政府網(wǎng)4月12日公布國務(wù)院批復(fù)的國開行、進(jìn)出口銀行、農(nóng)發(fā)行改革實(shí)施總體方案要求，三家銀行強(qiáng)化資本約束機(jī)制、規(guī)范治療機(jī)構(gòu)。

隨后4月20日有消息稱，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，央行將以外匯儲(chǔ)備委托貸款債轉(zhuǎn)股的方式，注資國開行和進(jìn)出口銀行，金額分別為320億美元和300億美元。

4月23日，進(jìn)出口銀行上海市分行副行長李躍向記者證實(shí)：“改革方案獲批，央行將以外匯儲(chǔ)備委托貸款債轉(zhuǎn)股的形式向進(jìn)出口銀行注資300億美元。”據(jù)他介紹，進(jìn)出口銀行目前已在行內(nèi)成立專門領(lǐng)導(dǎo)小組。

這是時(shí)隔12年之后，央行再度向銀行注資。此前的2003年底，央行向中國銀行和建設(shè)銀行共注資450億美元，在剝離不良貸款之后，為國有大行上市鋪平了道路。

在瑞銀中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤看來，央行、財(cái)政部注資政策性金融機(jī)構(gòu)的這一措施，創(chuàng)新性地結(jié)合了貨幣和財(cái)政政策。一方面，政府可以通過國開行進(jìn)行擬財(cái)政支持，而無需大幅提高財(cái)政赤字，或依靠地方政府融資平臺(tái)從商業(yè)銀行無節(jié)制地借貸；另一方面，央行可以通過對(duì)國開行定向?qū)捤蓙頌槟芾瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)再平衡的重點(diǎn)項(xiàng)目提供信貸支持，而不必像2009年那樣大幅降準(zhǔn)降息。

這一舉動(dòng)也被業(yè)內(nèi)人士解讀為：類似定向QE。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平稱，央行在從居民企業(yè)手中獲得外匯時(shí)，已投放過一次基礎(chǔ)貨幣（第一次行使印鈔權(quán)），“此次央行以外儲(chǔ)委貸債轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于行使了第二次印鈔權(quán)”。如果這些資金用于穩(wěn)增長基建投資，相當(dāng)于定向QE刺激基建投資貸款。如果這些資金用于購買地方債務(wù)，相當(dāng)于間接、定向QE，債務(wù)貨幣化。

社科院金融所教授劉煜輝坦言，如果中國版QE推出，三大政策性金融機(jī)構(gòu)將成為天然的注資對(duì)象；同時(shí)，它們亦將在銀行間市場扮演新的“二媽”角色。

事實(shí)上，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，央行已經(jīng)采取了一些類似于小型QE的措施。央行在2月初下調(diào)存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)后，又在一季度通過MLF中期借貸便利向銀行體系凈投放中期基礎(chǔ)貨幣3700億元。

而為進(jìn)一步促進(jìn)貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行，年初央行還在前期10?。ㄊ校┰圏c(diǎn)的基礎(chǔ)上向全國范圍推廣分支行常備借貸便利。

但即便貨幣寬松，企業(yè)融資成本卻依舊居高不下。國務(wù)院總理李克強(qiáng)在4月17日考察工商銀行、國開行時(shí)強(qiáng)調(diào)：“宏觀政策下一步會(huì)想辦法，銀行本身也要想辦法。你們處在關(guān)鍵崗位，任務(wù)艱巨，責(zé)無旁貸。”

萬億債券置換壓力

此前，無論是降息還是降準(zhǔn)，都是央行選擇從資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債端發(fā)力；而如果注資政策性銀行，央行選擇的則是從資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端發(fā)力。

如果說央行注資政策性銀行是定向QE，那么面對(duì)萬億債券置換，央行會(huì)否“出手”，會(huì)多大程度“出手”，才是成為判斷中國版QE真正實(shí)質(zhì)落地與否的關(guān)鍵。

1月1日，新《預(yù)算法》施行，首次在法律層面突破地方政府可舉債融資這一限制；去年9月頒布的“43號(hào)文”亦提出，“對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換?！?/p>

財(cái)政部之舉瞬間引爆了人們關(guān)于中國版QE的各種猜想。

可能的債務(wù)置換方式主要為兩種：一為銀行購買，是地方政府和商業(yè)銀行正常契約行為。

例如，商業(yè)銀行A用超額存款準(zhǔn)備金置換商業(yè)銀行B的城投債務(wù)。整個(gè)商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，但總體超額準(zhǔn)備金不變，地方債由高息、短期變?yōu)榈拖?、長期。

二為央行參與，通過PSL（抵押補(bǔ)充貸款）或再貸款等形式，給商業(yè)銀行A或政策性銀行注入資金，用于置換商業(yè)銀行B的城投債務(wù)，類似QE且可繞過《中國人民銀行法》第29條的限制，商業(yè)銀行整體超額準(zhǔn)備金增多，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變。

但天下沒有免費(fèi)的午餐。

在中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生看來，置換將由于政府債券收益率明顯低于貸款等債務(wù)利率，銀行利息收入下降而地方政府利息支出減少，利于地方政府而不利于銀行。但好處是，銀行資金流動(dòng)性增強(qiáng)，不良率風(fēng)險(xiǎn)走低。

對(duì)于置換方式，財(cái)政部部長朱光耀在今年全國兩會(huì)期間明確向記者指出，新《預(yù)算法》的實(shí)施為地方政府融資關(guān)了“后門”，但“前門”如何打開還頗費(fèi)思量，“中央對(duì)此非常審慎，一方面要保證中國經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展，既看當(dāng)前又看長遠(yuǎn)；一方面要從風(fēng)險(xiǎn)角度把握，建立解決地方融資問題的平穩(wěn)過渡計(jì)劃”。

而對(duì)于4月20日央行選擇降準(zhǔn)釋放1萬多億元的流動(dòng)資金，受訪的多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這也是配合地方債務(wù)置換的工作，緩解地方債務(wù)置換的壓力。

根據(jù)審計(jì)署口徑，2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬億。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友在接受記者采訪時(shí)坦言：“債務(wù)大量到期導(dǎo)致國債收益率明顯上升，地方政府也不愿意發(fā)了，央行這個(gè)時(shí)候通過降準(zhǔn)幫一把，可以增加銀行配債頭寸，壓低置換債收益率?！?

然而，即便債務(wù)置換順利推進(jìn)，地方債化解仍面臨諸多難題。比如：地方政府每年高達(dá)萬億元的還本付息又該如何處理？后續(xù)的大量在建、續(xù)建項(xiàng)目如何產(chǎn)生現(xiàn)金流來覆蓋巨額債務(wù)？金融系統(tǒng)又將背負(fù)多少壓力？

央行下一步該如何走

不可否認(rèn)的是，面對(duì)地方債、經(jīng)濟(jì)增長下行等系列難題，中國版QE很有可能成選項(xiàng)。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委此前向記者表示，中國版QE已在進(jìn)行，中國的量化寬松是穿著定向?qū)捤傻耐庖鲁霈F(xiàn)的，定向被貼上了“結(jié)構(gòu)調(diào)整”的標(biāo)簽。

早在2014年上半年，彼時(shí)央行實(shí)施兩次定向降準(zhǔn)，并向國開行提供1萬億元PSL低息貸款；7月，央行又向多家地方銀行提供了額度5億到10億不等的低息再貸款；隨后，央行一直在銀行間系統(tǒng)以定向降準(zhǔn)、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）等系列手段小幅“開閘”釋放流動(dòng)性，堪稱花樣放水；直到11月，央行降息。

在業(yè)內(nèi)人士看來，以上這些動(dòng)作意味著，央行一方面實(shí)行“定向降準(zhǔn)”，另一方面實(shí)行“定向降息”，這種做法實(shí)際體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的貨幣寬松，盡管此舉被冠以“微刺激”。進(jìn)入2015年，央行一系列動(dòng)作更是讓貨幣政策進(jìn)一步寬松。

不過，依據(jù)官方口徑，這還不算什么。央行行長周小川3月份表示：“雖然從近期看，央行用了不少過去大家不太熟悉的貨幣政策工具，但相對(duì)于我們國民經(jīng)濟(jì)的體量非常大，每一項(xiàng)工具所使用的量并不一定很大?！?/p>

換句話說，這些動(dòng)作并不能構(gòu)成QE。民生銀行金融市場部首席分析師李志強(qiáng)向記者分析稱，“原因在于，貨幣釋放規(guī)模與QE不夠匹配。目前央行的工具SLO、SLF和PSL，都是向金融機(jī)構(gòu)提供貸款的方式，這種方式主要是控制規(guī)模。”

事實(shí)上，就目前來看，央行確實(shí)在嘗試新的流動(dòng)性管理以及信貸總量管理的工具，同時(shí)在引進(jìn)國際上成功的做法，使流動(dòng)性管理的工具多元化?！斑@個(gè)多元化包括對(duì)市場短期流動(dòng)性產(chǎn)生影響的工具，也包括一些中期甚至長期的流動(dòng)性管理的工具，同時(shí)也在使用傳統(tǒng)的數(shù)量型和價(jià)格型工具。”周小川表示，“這些工具加在一起，貨幣供應(yīng)總量擴(kuò)張的速度，仍舊是相當(dāng)穩(wěn)健的。”

對(duì)于未來的政策走勢，周小川4月18日在出席會(huì)議間隙也給出了明確的目標(biāo)：中國將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。

“同時(shí)，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹走勢進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整?！敝苄〈ū硎?，全球金融危機(jī)以來的經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策可以為結(jié)構(gòu)改革創(chuàng)造機(jī)會(huì)，但單純依賴貨幣政策也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（來源：華夏時(shí)報(bào)）