梅慎實(shí)

“政府主導(dǎo)”還是“市場主導(dǎo)”？是“行政授權(quán)”還是修改《證券法》“權(quán)力法定”？是中國證監(jiān)會(huì)“單審制”還是中國證監(jiān)會(huì)與證券交易所“雙審制”？時(shí)至今日，關(guān)于注冊(cè)制改革的具體模式，盡管市場各界尚存在爭議，但不管改革取何路徑，都將倒逼公司內(nèi)部治理重大變革、提質(zhì)增效。

政府還是市場主導(dǎo)

有人認(rèn)為，我國目前仍然屬于新型的、轉(zhuǎn)軌時(shí)期的市場階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不全面不均衡，發(fā)展質(zhì)量不高，尚處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的重要轉(zhuǎn)型時(shí)期，各種市場經(jīng)濟(jì)力量互相牽制互相博弈。如果只是盲目地完全效仿美國式的證券注冊(cè)制，相當(dāng)于一下子打開了證券發(fā)行的大門，短時(shí)期內(nèi)可能會(huì)導(dǎo)致證券發(fā)行的繁榮，但從長遠(yuǎn)來看，由于注冊(cè)制是基于對(duì)一個(gè)理性投資者的信賴基礎(chǔ)上的制度，而我國目前的證券市場屬于投機(jī)型的市場，投資者缺乏理性投資觀念和較成熟的投資知識(shí)，爆炸式的證券發(fā)行可能使投資者陷入投資困境。

因此，為了早日推出股票發(fā)行注冊(cè)制，應(yīng)該擯棄完全的、理想主義式的全盤西化的路線，從實(shí)際國情出發(fā)，使體制既能符合國情，又能促進(jìn)市場發(fā)展。這就需要根據(jù)不同的資本狀況制定多層次、全方位、多階段的發(fā)行體制，規(guī)范各環(huán)節(jié)的手續(xù)，提高整體效率和質(zhì)量，在循序漸進(jìn)地向更自由開放的注冊(cè)制過渡的同時(shí)，要注意加強(qiáng)對(duì)證券市場的政府監(jiān)管力度、提高監(jiān)督質(zhì)量，即采用“政府主導(dǎo)”的、中國證監(jiān)會(huì)“單審制”注冊(cè)制模式。這種觀點(diǎn)認(rèn)為注冊(cè)制改革需要所謂的“穩(wěn)步推進(jìn)”，主張?jiān)趯?duì)現(xiàn)行《證券法》小修改的方向下，采取“行政授權(quán)”的方式引進(jìn)注冊(cè)制。

也有人認(rèn)為，我國的注冊(cè)制應(yīng)在全面修改《證券法》的前提下，重塑中國證監(jiān)會(huì)和交易所的角色，實(shí)行“市場主導(dǎo)”的、中國證監(jiān)會(huì)與證券交易所“雙審制”、“權(quán)力法定”的、符合國際慣例的注冊(cè)制。

核準(zhǔn)制中，證監(jiān)會(huì)能夠決定一個(gè)公司是否可以公開發(fā)行股票與上市。證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公開發(fā)行股票，就意味著同意了該股票上市交易，因?yàn)楹藴?zhǔn)制下實(shí)行的是股票公開發(fā)行與上市連續(xù)進(jìn)行的體制。但在注冊(cè)制下，理論上說一切公司只要提供了真實(shí)有效的信息都可以上市，這時(shí)就會(huì)要求投資者對(duì)這些信息進(jìn)行篩選，投資者會(huì)謹(jǐn)慎比較各個(gè)公司的優(yōu)劣再進(jìn)行投資，那些業(yè)績差、希望通過尋租賄賂政府上市融資的企業(yè)都會(huì)被淘汰。

其實(shí)，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制一樣，本質(zhì)上是國家層面立法的制度安排和頂層設(shè)計(jì)問題，不存在實(shí)質(zhì)障礙。要說障礙，那就是大家應(yīng)該把思想認(rèn)識(shí)真正統(tǒng)一到十八屆三中全會(huì)決定的精神上來，切實(shí)消除部門利益、本位主義，讓市場的歸市場，政府的歸政府。我們要使股票發(fā)行從“父愛式”的篩選變成“物競天擇，適者生存”的自由發(fā)展式放養(yǎng)。也就是說，在注冊(cè)制下，公司股票公開發(fā)行與上市的決定權(quán)在于市場，想要參與市場競爭的公司如果不遵守游戲規(guī)則就會(huì)被市場淘汰。

在美國，股票發(fā)行成敗的關(guān)鍵不在政府，而在市場。即使注冊(cè)生效，也不意味著高枕無憂，市場如果對(duì)企業(yè)不認(rèn)可，也可能發(fā)行失敗。一個(gè)典型案例是，2012年，中國租車公司神州租車準(zhǔn)備在美國上市，成功注冊(cè)后，卻遭遇市場環(huán)境的突變，市場認(rèn)購意愿低于預(yù)期，最終不得不撤回發(fā)行申請(qǐng)。因此，我國股票發(fā)行注冊(cè)制改革首要任務(wù)，是實(shí)行股票發(fā)行與上市決定權(quán)分開的、證券交易所差異化的上市條件體制。

先改革還是先立法

目前，關(guān)于注冊(cè)制立法還有“先改革、后修法”和“先修法、后改革”之爭。

現(xiàn)行《證券法》第48條規(guī)定“申請(qǐng)證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請(qǐng)，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議。”這表明上交所原本就應(yīng)該履行“上市審核”的法律職責(zé)。因此，不必等待《證券法》的修訂，證監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)IPO審核權(quán)進(jìn)行重新分解，在不改變證監(jiān)會(huì)現(xiàn)行法定“核準(zhǔn)”地位的前提下，證監(jiān)會(huì)可以采用行政授權(quán)方式，授權(quán)證交所設(shè)立“上市委員會(huì)”，負(fù)責(zé)對(duì)IPO申報(bào)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，并將證交所的“上市審核”環(huán)節(jié)前置于證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)“發(fā)行審核”之前，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委將以此為依據(jù)，進(jìn)行最終的“形式審核”，并由證監(jiān)會(huì)簽發(fā)是否核準(zhǔn)IPO的文件。

在現(xiàn)行《證券法》尚未修訂前，采用這種過渡性辦法及措施安排，可以讓注冊(cè)制改革的大部分工作變通先行，而不需要坐等《證券法》的漫長修訂，這樣就可以規(guī)避、調(diào)和《證券法》修訂前某些條款與現(xiàn)實(shí)改革的所謂“沖突”。

當(dāng)然，基于注冊(cè)制在證券發(fā)行前的放松，良性的市場發(fā)展要求對(duì)公司在證券運(yùn)營過程進(jìn)行全面而嚴(yán)格的監(jiān)督，同時(shí)配備完備的法律體系來規(guī)制證券發(fā)行過程中可能產(chǎn)生的責(zé)任問題。注冊(cè)制的實(shí)施與市場的法制體系、懲戒機(jī)制以及投資者保護(hù)水平高度相關(guān)，前端放松需要后段加強(qiáng)。從境外經(jīng)驗(yàn)來看，在實(shí)施注冊(cè)制、放松準(zhǔn)入環(huán)節(jié)限制的同時(shí)，需要不斷健全配套法律法規(guī)，不斷加強(qiáng)中后端監(jiān)管執(zhí)法和保護(hù)投資者權(quán)益的力度，這是注冊(cè)制得以順利實(shí)施的有力保障。

必須指出的是，注冊(cè)制首先考驗(yàn)的是證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管能力，實(shí)行注冊(cè)制不僅意味著證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO審核權(quán)力的下放，更是證監(jiān)會(huì)職能的改變，使證監(jiān)會(huì)從IPO的審核者變成IPO的監(jiān)管者——證監(jiān)會(huì)和交易所要圍繞注冊(cè)制制定“三張清單”，即權(quán)力清單、責(zé)任清單和負(fù)面清單。哪些是必須做的，哪些是做不了要交給市場的，哪些是由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)的等，都要一一明晰邊界。修改《證券法》時(shí)，要結(jié)合注冊(cè)制的形式審核要求，嚴(yán)格區(qū)分中國證監(jiān)會(huì)和證券交易所的職權(quán)，避免證監(jiān)會(huì)的“管得過寬”、“管得過細(xì)”的情況，減少我國證監(jiān)會(huì)需要審核的實(shí)質(zhì)條件，把審核資源重點(diǎn)放在提高招股書披露質(zhì)量上。此外，還需要重新修訂證券法、公司法，以及民法與刑法中有關(guān)證券犯罪的相關(guān)條款，嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。

倒逼內(nèi)部治理升級(jí)

盡管對(duì)于注冊(cè)制改革的具體模式，市場各界還存在爭議。但不管采用什么模式，都將對(duì)公司內(nèi)部治理產(chǎn)生重要的倒逼作用，促進(jìn)后者完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)部治理水平。

曾經(jīng)在納斯達(dá)克市場上市的網(wǎng)易公司，在國內(nèi)算是一個(gè)大公司，但是它卻在美國納斯達(dá)克市場上經(jīng)歷了“退市風(fēng)波”，沒有經(jīng)受住“一美元退市制度”的考驗(yàn)。原因很簡單，就是網(wǎng)易公司的財(cái)務(wù)年度報(bào)表沒有及時(shí)提交，只是晚提交了幾天。其實(shí)這事放在中國不算什么，對(duì)于網(wǎng)易這樣一個(gè)大公司，業(yè)務(wù)繁忙，報(bào)告肯定也復(fù)雜，晚提交也情有可原，況且只是晚了幾天而已。但是這事放在美國股市，就算你是網(wǎng)易，也要讓你退市。美國的股市極其重視一個(gè)公司的信譽(yù)，要在美國股市玩，首先就要遵守完完全全的信息披露制度，就要完全接受投資者的考驗(yàn)。因?yàn)橐粋€(gè)公司一旦上市，就不是你幾個(gè)大股東的私事，而是要放在陽光下，讓大家考驗(yàn)考驗(yàn)。從這一事例上，我們就可看出，美國的股票上市制度，盡管管得很少，卻極其有效率。

中國現(xiàn)在的狀況，是“進(jìn)股市嚴(yán)，出股市難”，沒有形成有效的股市競爭和流動(dòng)機(jī)制。人們經(jīng)常能看到的現(xiàn)象是有很多公司被貼上了“ST、PT”的牌子，出現(xiàn)了大跌的情況，但過不了多久，這些公司會(huì)奇跡般好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)新高，其實(shí)這里面牽涉了多方面的利益。

但隨著嚴(yán)格并多元化的退市機(jī)制的建立，企業(yè)“金剛不壞”的上市資格破除，企業(yè)在市場檢驗(yàn)和約束下無法通過舞弊實(shí)現(xiàn)圈錢、賣殼與利益輸送的企圖。企業(yè)需要建立正確的價(jià)值導(dǎo)向、治理理念，確立符合市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的結(jié)構(gòu)和策略，提高運(yùn)營效率。那些未能實(shí)現(xiàn)市場化經(jīng)營、嚴(yán)格管治的公司，可能會(huì)因經(jīng)營業(yè)績不佳而被資本市場淘汰。

提高信披質(zhì)量，擬上市公司、中介責(zé)任加重

美國信息披露體現(xiàn)了重大性原則，詳細(xì)得當(dāng)，有利于投資者把注意力放在重大信息上面，方便投資決策。披露規(guī)則從投資者角度制定，全面細(xì)致，公開透明，指導(dǎo)性強(qiáng)。證券監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管披露文件外散布信息影響市場，確立披露文件的中心地位。各種風(fēng)險(xiǎn)在充分披露后，由市場賦予一定的折扣率并反映在定價(jià)中，投資人基于自己的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇，與政府的態(tài)度無關(guān)。在公司上市之后，注冊(cè)制根據(jù)“市場有效”及“信息不對(duì)稱”理論，更加要求企業(yè)進(jìn)行持續(xù)信息披露，讓市場第一時(shí)間掌握信息，使投資者能夠迅速作出決策，也為有盈利能力的企業(yè)提供了更大的發(fā)展空間。

在向注冊(cè)制改革推進(jìn)的過程中，中國證監(jiān)會(huì)主要對(duì)擬發(fā)行公司審查是否合規(guī)，信息披露是否全面、真實(shí)，而不作投資價(jià)值判斷，這樣才能逐步從投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)審核向信息披露的形式審查過渡。

這就要求，擬上市公司將面臨市場中介機(jī)構(gòu)未來更加嚴(yán)格的審核，如果擬上市公司出現(xiàn)虛假陳述等問題，擬上市公司和中介機(jī)構(gòu)都要受到處罰。中介機(jī)構(gòu)若發(fā)現(xiàn)擬上市公司有問題而不作為，包括券商、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等都有責(zé)任。通過落實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，推動(dòng)各方歸位盡責(zé)，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，提升發(fā)行人信息披露質(zhì)量，抑制虛假信息、包裝上市，全面揭示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和可能影響投資人決策的信息。

內(nèi)控水平要求更高

公司制度的誕生是形成當(dāng)今繁榮市場最大的貢獻(xiàn)者，沒有之一。如今世界上絕大多數(shù)的財(cái)富都是由公司創(chuàng)造并由其掌控的，一個(gè)好的公司治理環(huán)境所帶來的利益是無窮的。作為上市融資者，公司的誠信、實(shí)力等都是至關(guān)重要的，這一切要反饋到股票發(fā)行中還依賴于公司的治理結(jié)構(gòu)。發(fā)行的主體是公司，上市融資價(jià)值也在一個(gè)個(gè)公司實(shí)現(xiàn)，只有在優(yōu)良的公司治理結(jié)構(gòu)中才能真正發(fā)揮資本的作用，促進(jìn)整個(gè)金融市場的壯大。為提高擬上市公司透明度，加強(qiáng)對(duì)公眾投資者的保護(hù)，擬上市公司將面臨健全公司治理及內(nèi)控方面更強(qiáng)力的監(jiān)管。

為此，擬上市公司除了在治理、內(nèi)控上更注重合規(guī)外，可考慮引入獨(dú)立第三方對(duì)公司治理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析，推進(jìn)內(nèi)部控制規(guī)范體系建設(shè)，不斷提高治理水平。

董監(jiān)高治理責(zé)任更大

過去中國證券監(jiān)管方面的立法，實(shí)際上是有缺陷的，比如出現(xiàn)訴訟情況，如果公司敗訴，往往是由公司出面賠償股民的損失，從法理上來說，公司本身就是屬于股東的，如果拿公司的錢賠償股東的話，實(shí)質(zhì)上等于股東自賠，而且對(duì)于那些沒有得到賠償?shù)墓蓶|來說更加不公平。

在境外，如果公司敗訴，通常會(huì)追究董事高管人員的個(gè)人責(zé)任?？梢灶A(yù)期，今后將從《證券法》角度而不局限于過去的《公司法》角度，進(jìn)一步細(xì)化和強(qiáng)化董監(jiān)高的義務(wù)和責(zé)任，形成完備、配套的責(zé)任追究機(jī)制。這意味著，注冊(cè)制施行后，公司董事、監(jiān)事、高管個(gè)人將面臨更大的責(zé)任。董事、監(jiān)事、高管一方面需要勤勉、審慎地履行信義義務(wù)，一方面也需要采取恰當(dāng)?shù)木葷?jì)方式，例如購買董責(zé)險(xiǎn)等。