李涵超

摘 要：國際貨幣基金組織曾發(fā)布了一份報(bào)告，對中國金融部門進(jìn)行了首次正式評估。該報(bào)告指出，中國的金融體系總體穩(wěn)健，但脆弱性逐漸增加。那么，一系列嚴(yán)酷的問題自然會(huì)接踵而至──中國金融體系的脆弱性到底在哪里？這種金融體系的脆弱性會(huì)否導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生？中國政府監(jiān)管部門是否有所準(zhǔn)備？……等等。這些問題依然緊迫。

關(guān)鍵詞：金融；脆弱性；系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

一、前言

金融體系的脆弱性是現(xiàn)代社會(huì)一直在關(guān)注的一個(gè)大問題。現(xiàn)代金融體系的脆弱性，與金融本性以及信用擴(kuò)張程度有關(guān)。金融本性就是對信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。如果定價(jià)不合理，就容易導(dǎo)致過度的信用擴(kuò)張。世界上的任何金融危機(jī)都是與信用過度擴(kuò)張有關(guān)。只不過，信用過度擴(kuò)張的表現(xiàn)形式在不同的市場或不同的國家及地區(qū)不同罷了。2008年美國金融危機(jī)主要是由于銀行信貸過度擴(kuò)張吹大房地產(chǎn)泡沫，并通過金融衍生工具的杠桿化把這種過度擴(kuò)張的信貸無限放大，讓信用擴(kuò)張到極致。2012年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)則是國家債務(wù)信用過度擴(kuò)張的結(jié)果。

對于中國而言，信用擴(kuò)張也成了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的主要工具。比如2003至2007年銀行信貸增長14.7萬億（人民幣，下同），2008至2012年6月底則達(dá)到35萬億，是前者近3倍，是1998至2002年的7倍多。盡管這幾年的信用過度擴(kuò)張還沒有引發(fā)中國的金融危機(jī)，但它所帶來的問題與風(fēng)險(xiǎn)也是無可復(fù)加的。房地產(chǎn)泡沫吹大、商業(yè)銀行不良貸款增加、地方融資平臺的風(fēng)險(xiǎn)、民間信貸市場的“炒錢”風(fēng)險(xiǎn)等，都是一個(gè)個(gè)可能引發(fā)國內(nèi)金融危機(jī)的導(dǎo)火線?？梢哉f，近十年來，無論是政府還是企業(yè)或個(gè)人，每一個(gè)市場主體無不都希望過度使用現(xiàn)有金融體系或信用擴(kuò)張，而這種全民都希望過度使用現(xiàn)有信用體系的現(xiàn)狀則是當(dāng)前中國金融體系脆弱性的根本所在。這也是當(dāng)前中國金融市場最大的風(fēng)險(xiǎn)。

二、當(dāng)前中國金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)

盡管中國金融體系沒有受到2008年金融海嘯的重創(chuàng)，中國的金融市場也沒有出現(xiàn)金融危機(jī)，但是當(dāng)前中國金融體系仍然存在許多潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是房地產(chǎn)市場。從某種意義上來說，房地產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)方面具有最大的不確定性，與其他幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)相互關(guān)聯(lián)，是風(fēng)險(xiǎn)的焦點(diǎn)。中國的房價(jià)在過去的十幾年中持續(xù)上升，住房從早期的消費(fèi)品逐漸演變?yōu)橄M(fèi)屬性與投資屬性并存，進(jìn)而投機(jī)性越來越強(qiáng)。很多年來大家都說中國房地產(chǎn)是否有泡沫，爭議很大，原因之一是缺乏基本數(shù)據(jù)。我個(gè)人認(rèn)為房地產(chǎn)市場存在的風(fēng)險(xiǎn)比較大，雖然有人用城市化帶來的“需求”的增加來解釋房地產(chǎn)市場的上漲，但“需求”在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是有支付能力的“有效”需求的簡稱，鑒于中國很高的基尼系數(shù)，城市化過程當(dāng)中新增人口并不容易形成支撐高房價(jià)的需求。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是地方投融資平臺。投融資平臺是國開行的制度創(chuàng)新，對推動(dòng)中國城市化建設(shè)有重要作用，但是對一個(gè)機(jī)構(gòu)很好的事情，被放大后反而造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即所謂的“合成謬誤”。從最近的案例和宏觀數(shù)據(jù)來看，情況不容樂觀，短期可能存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)演變成長期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，取決于很多條件，關(guān)鍵是如何應(yīng)對，比如是否可以通過市場化操作轉(zhuǎn)移一部分。目前的問題是，各級政府還想繼續(xù)“大干快上”，積累的債務(wù)規(guī)模有十幾萬億，現(xiàn)金流在很大程度上依賴土地和發(fā)地產(chǎn)價(jià)格。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是影子銀行、銀信合作等。圍繞影子銀行的主要爭議目前集中在兩點(diǎn)：第一，以銀行理財(cái)為代表，產(chǎn)品和投資標(biāo)的期限錯(cuò)配可能出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題；第二，“資產(chǎn)池”模式下滾動(dòng)發(fā)行產(chǎn)品導(dǎo)致的“旁氏騙局”嫌疑，以及所投資產(chǎn)的安全性問題。目前理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模還在擴(kuò)張，最新的數(shù)據(jù)已接近10萬億。

在這些金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)中，關(guān)鍵是房地產(chǎn)如果調(diào)整對銀行會(huì)有什么樣的沖擊？最新的人民銀行金融穩(wěn)定報(bào)告顯示，主要金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)貸款有所增長，但數(shù)量不大。這一數(shù)據(jù)可能存在一定的低估，因?yàn)楹芏啻蠊臼且阅腹久x從銀行貸款，一轉(zhuǎn)手就轉(zhuǎn)給了下屬的房地產(chǎn)公司，還有一些公司以其他名義從債券市場籌資，然后再進(jìn)入房地產(chǎn)市場，這些都很難統(tǒng)計(jì)。

三、銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化──金融體系脆弱性的端倪

從國內(nèi)上市銀行2012年中期報(bào)表來看，國內(nèi)銀行業(yè)的不良貸款率基本上處于一個(gè)較低的水平，但個(gè)別地方的銀行不良貸款率上升。國內(nèi)銀行不良貸款率飆升的區(qū)域性，很大程度上是與房地產(chǎn)泡沫破滅與擠出有關(guān)。在房價(jià)一路上漲時(shí)，其銀行貸款質(zhì)量是較好的，不僅不良貸款率遠(yuǎn)低于全國平均水平，而且貸款規(guī)模龐大，銀行利潤水平也最好；而且，無論銀行大小，經(jīng)營管理水平如何，這些情形都一樣。在這些地區(qū)，銀行業(yè)的業(yè)績曾經(jīng)普遍向好。但是2012年上半年以來，這些地區(qū)銀行業(yè)的整體不良貸款率快速上升，主要是與當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)泡沫的破滅有關(guān)。

自2011年以來，中國政府部門要求國內(nèi)銀行體系就房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行壓力測試，以通過壓力測試估算出國內(nèi)銀行房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，以歷史與靜態(tài)數(shù)據(jù)是無法估算流動(dòng)性水平的變化，也無法評估企業(yè)及個(gè)人的償還貸款能力是否真實(shí)。因?yàn)檫@里不僅有資產(chǎn)價(jià)格突然下跌導(dǎo)致流動(dòng)性短缺的問題，還有所謂“流動(dòng)性停滯”或“流動(dòng)性停頓”的問題，而后一個(gè)方面是壓力測試不可能測試出來的。

所謂“流動(dòng)性停滯”，是法國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家梯若爾（Jean Tirole）最近創(chuàng)造的一個(gè)概念，它是指企業(yè)“不可動(dòng)用的流動(dòng)性”，而這種流動(dòng)性其實(shí)不是流動(dòng)性，因?yàn)檫@種流動(dòng)性喪失了償還能力的功能與意義1。簡言之，由于金融法規(guī)限制以及其他原因，資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)劣質(zhì)資產(chǎn)充斥卻難以出售、資金充足者拒絕購買價(jià)賤求售的資產(chǎn)，以及大眾化的投資市場散戶實(shí)力不足導(dǎo)致市場交易萎縮等，都會(huì)導(dǎo)致“流動(dòng)性停滯”。這些現(xiàn)象的諸方面是無法通過量化壓力測試的模型來評估的，因而金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)高低也就無法測試出來。

換言之，盡管房地產(chǎn)按揭占銀行貸款比重只有20%，盡管一線城市房地產(chǎn)泡沫立即破滅的發(fā)生概率在短期內(nèi)還不大，但一則與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)的銀行貸款所占的比重其實(shí)相當(dāng)大（可能會(huì)超過60%），二則房地產(chǎn)泡沫破滅是遲早的事情，金融危機(jī)的爆發(fā)也是一個(gè)時(shí)間的問題，只不過是在甚么時(shí)候以及透過甚么方式而已。就上述兩種情況，無論是哪一種情況發(fā)生，要想測試兩種態(tài)勢下的流動(dòng)性狀態(tài)，是很不容易的。再加上“流動(dòng)性停滯”之影響，那么國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，所有的潛在風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)暴露出來，金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也許就會(huì)在這種狀態(tài)下生成。國外許多研究機(jī)構(gòu)與組織一直都在說目前中國經(jīng)濟(jì)處于金融危機(jī)爆發(fā)的邊緣，道理可能就在這里。

四、小結(jié)

我們可以看到，中國金融體系的脆弱性是十分嚴(yán)重的，只不過許多風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)沒有暴露出來。首先，全國自上到下，無論是政府還是企業(yè)及民眾，無不都希望過度使用現(xiàn)有的金融體系，無不都希望讓這種過度使用現(xiàn)有金融體系的風(fēng)險(xiǎn)讓他人來承擔(dān)而收益歸自己。在這一種激勵(lì)模式下，中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)無處不在。也就是說，如果信用擴(kuò)張不能設(shè)定在合理的邊界內(nèi)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展的范圍內(nèi)，那么金融體系的脆弱性就會(huì)更為放大，所面對的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更高。因此，設(shè)定信用擴(kuò)張合理邊界是未來中國金融改革的一個(gè)重要方面。

其次，中國金融體系的脆弱性還表現(xiàn)在政府權(quán)力對市場的主導(dǎo)和管制之上。政府對金融市場管制的根源就在于中國金融市場信用完全是建立在政府隱性擔(dān)保的基礎(chǔ)上。這一隱性擔(dān)保，不僅給政府權(quán)力進(jìn)入市場、干預(yù)市場提供了條件，也為金融市場當(dāng)事人過度進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)金融領(lǐng)域創(chuàng)造了條件。因此，弱化與減少政府對金融市場的參與和干預(yù)是當(dāng)前國內(nèi)金融改革最為重要的一個(gè)方面，也是保證中國金融體系穩(wěn)健性的關(guān)鍵。■

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