袁基瑜，叢 正

（1.黑龍江工程學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江哈爾濱 150050；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連 116023）

基于Fama-French三因素模型的哈大齊上市公司股票收益率研究

袁基瑜1，叢 正2

（1.黑龍江工程學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江哈爾濱 150050；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連 116023）

以哈大齊工業(yè)走廊的上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用Fama-French三因素模型，實(shí)證分析哈大齊工業(yè)走廊上市公司市場(chǎng)股票收益率的影響因子。檢驗(yàn)三因素模型分析對(duì)于哈大齊上市公司股票收益率分析的有效性。結(jié)果表明：存在規(guī)模與價(jià)值效應(yīng)，股票收益率與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與公司賬面市值比呈正相關(guān)關(guān)系。

哈大齊工業(yè)走廊；上市公司；股票收益率；Fama-French三因素模型

Fama和French于1993年提出了三因素模型，提出規(guī)模因素、賬面市值比因素以及市場(chǎng)因素能夠從風(fēng)險(xiǎn)收益角度解釋美國(guó)以及其他國(guó)家股票收益率的變動(dòng)［1］。范龍振等對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)股票月度收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)具有交易額效應(yīng)、市值效應(yīng)和賬面市值比效應(yīng)等，這些效應(yīng)能夠用Fama-French三因子模型進(jìn)行解釋［2］。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳信元以滬市股票為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)模因子與價(jià)值因子等對(duì)股票收益率具有顯著相關(guān)關(guān)系［3］；鄧長(zhǎng)榮以深市數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)每個(gè)行業(yè)股票的投資回報(bào)率在三因素模型中進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果同樣證明了行業(yè)收益的三因素模型在中國(guó)深圳證券市場(chǎng)是成立的［4］。

哈大齊工業(yè)走廊經(jīng)濟(jì)區(qū)是黑龍江省經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、工業(yè)水平高、經(jīng)濟(jì)輻射力大、科技人才優(yōu)勢(shì)明顯的地區(qū)，也是上市公司最集中的地區(qū)［5］。黑龍江省29家上市公司中有24家分布在這一地區(qū)，占到82%。本文用Fama和French的三因素模型（F／F）分析哈大齊工業(yè)走廊上市公司收益率的決定情況，通過對(duì)哈大齊工業(yè)走廊上市公司股票收益率的分析，為哈大齊工業(yè)走廊上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的制定提供一些參考。

1 三因素模型的建立

Fama和French（1993）分析了美國(guó)股票市場(chǎng)1963—1990年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)規(guī)模和賬面市值比等因素對(duì)投資組合超額收益率的解釋力很強(qiáng)，而β卻相對(duì)缺乏解釋力。因此，正式提出了F／F三因素模型。三因素為：1）整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)因素，即市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)收益（Rm－Rf）；2）公司規(guī)模因素SMB，即由小規(guī)模公司股票組成的資產(chǎn)組合與由大規(guī)模公司股票組成的資產(chǎn)組合的收益差；3）賬面－市場(chǎng)權(quán)益因素HML，即由較高賬面／市場(chǎng)價(jià)值比的股票組成的資產(chǎn)組合與由較低賬面／市場(chǎng)價(jià)值比的股票組成的資產(chǎn)組合的收益差［6］。模型為

本文根據(jù)上述基本原理對(duì)哈大齊工業(yè)走廊上市公司股票期望收益率進(jìn)行分析，βi，Si和hi各是三個(gè)因子的系數(shù)，所采用的組合三因素模型為

式中：Rit為某個(gè)資產(chǎn)i在時(shí)間t的收益率；Rft為資金在時(shí)間t的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rit－Rft是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是資金因?yàn)槌袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償；Rmt表示在時(shí)間t的市場(chǎng)收益率；SMBt為在時(shí)間t的整個(gè)市值（Size）因子的組合收益率，代表上市公司規(guī)模因素，HMLt為時(shí)間t的賬面與市值比（book-tomarket）因子的組合收益率，代表上市公司的本身資產(chǎn)狀況；εit表示殘差項(xiàng)。

2 樣本的選取及數(shù)據(jù)處理

本文選擇了滬深兩市中哈大齊的24家公司為研究對(duì)象。使用2007年1月至2014年1月間的月數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析，構(gòu)造了6個(gè)股票組合。樣本時(shí)間區(qū)為2007～2014年，選用的數(shù)據(jù)是兩市交易的哈大齊上市公司股票，不考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股月凈資產(chǎn)收益率，這些數(shù)據(jù)均來自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)。

將所選哈大齊上市公司股票按流通市值分為較小規(guī)模（S）股票組合和較大規(guī)模股票組合（B），依據(jù)每年末上市公司的資產(chǎn)賬面比BM值將股票分為低（L）、中（M）和高（H）三個(gè)組合，比例各是30%、40%和30%，從而把樣本股票按照流通市值和BM值兩個(gè)指標(biāo)獨(dú)立分組，最后形成6個(gè)組合，即S／L、S／M、S／H、B／L、B／M、B／H組合，然后分別計(jì)算t年每月每個(gè)投資組合價(jià)值加權(quán)值的收益率。

利用已構(gòu)造6個(gè)投資組合價(jià)值加權(quán)的月度收益率數(shù)據(jù)計(jì)算規(guī)模因子（SMB）和價(jià)值因子（HML），具體方法為：

表示的是剔除BM因素后小Size與大Size組合的收益率差，BM＝期末每股權(quán)益與期末收盤價(jià)的比值。

表示剔除SIZE因素后高BM與低BM組合的收益率差。

3 實(shí)證分析結(jié)果及討論

3.1 三因素模型分析結(jié)果

信息率指的是單位受益的風(fēng)險(xiǎn)，為收益率標(biāo)準(zhǔn)差除以相應(yīng)的收益率。表1表明從2007年1月到2014年1月的84個(gè)月收益率都是正值。組合的月回報(bào)率中，最高值為2.23%（S／H）組合，最低值為0.973%（B／L）組合。相同賬面市場(chǎng)價(jià)值比類別中，較小規(guī)模公司月回報(bào)率要高于較大規(guī)模公司的月回報(bào)率，規(guī)模與收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；較小規(guī)模公司的標(biāo)準(zhǔn)差一般比較大公司要高，即風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的；相同賬市比情況下，較小公司與較大公司的信息率呈現(xiàn)遞增的態(tài)勢(shì)，呈正相關(guān)關(guān)系，隨著規(guī)模擴(kuò)張，單位收益的風(fēng)險(xiǎn)在增大。

表1 6個(gè)組合（2007年1月～2014年1月）的收益率統(tǒng)計(jì)描述

從表2的數(shù)據(jù)可以看出，因素SMB、HML、Rmt－Rft分別為3.645 0%（4.317 4%）、6.025%（4.295 6%）、8.929%（9.285 4%），從平均的角度而言，說明小規(guī)模公司的股票收益高于較大規(guī)模公司股票。HML因素的平均月回報(bào)為0.602 5%，支持F／F三因素模型的結(jié)論。

表2 解釋變量的（2007年1月～2014年1月）的統(tǒng)計(jì)描述

3.2 三因素模型的線性回歸分析

利用EVIEW6.0對(duì)本文建立的哈大齊上市公司收益率Fama-French三因素模型進(jìn)行線性回歸分析，結(jié)果見表3。

表3 回歸分析結(jié)果

1）回歸結(jié)果аi＝－0.014，不等于0，在三因素模型中，常數(shù)項(xiàng)要求不等于0，這個(gè)是相符的，通過檢驗(yàn)，常數(shù)項(xiàng)不顯著。

2）回歸結(jié)果βi＝0.874，說明哈大齊上市公司的期望收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值Rmt－Rft相互關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)；βi＝0.874小于1，說明哈大齊上市公司整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)，這一點(diǎn)與股市發(fā)展現(xiàn)狀及哈大齊上市公司現(xiàn)狀相符。

3）表3中，Si＝0.197，hi＝0.187，遠(yuǎn)小于1，說明二者對(duì)哈大齊上市公司期望收益率解釋力不是很強(qiáng)，但都滿足顯著性為1%的t檢驗(yàn)；在擬和優(yōu)度檢驗(yàn)中，RSquare＝0.801，說明Rit－Rft的變動(dòng)中80.1%可以由（Rmt－Rft）、SMB、HML 3個(gè)變量解釋，哈大齊上市公司預(yù)期收益率能夠用市場(chǎng)因素、賬面價(jià)值市值比因素和規(guī)模因素來解釋，解釋力良好。

4）F檢驗(yàn)。由表3可知F＝101.011，此數(shù)據(jù)比較大，且F檢驗(yàn)伴隨概率接近0，回歸方程線性關(guān)系顯著，（Rmt－Rft）、SMB、HML 3個(gè)變量對(duì)哈大齊上市公司預(yù)期收益率Rit－Rft有很好的解釋能力。

通過以上分析說明，（Rmt－Rf）、SMB、HML與Rit－Rft相關(guān)性很強(qiáng)，三因素的解釋力很強(qiáng)；實(shí)證結(jié)果也說明進(jìn)行的哈大齊上市公司預(yù)期收益率的研究具有可行性以及有效性。

4 結(jié)束語(yǔ)

本文運(yùn)用在Fama-French三因素模型基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整的模型對(duì)哈大齊上市公司期望收益率進(jìn)行研究分析認(rèn)為哈大齊上市公司與其他區(qū)域上市公司一樣，存在市場(chǎng)規(guī)模和帳值市值比效應(yīng)，期望收益率可以用市場(chǎng)規(guī)模賬值市值比因素和市場(chǎng)因素來解釋。在規(guī)模方面表現(xiàn)為期望收益率與規(guī)模是負(fù)相關(guān)的；賬值市值比方面表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。所以公司在發(fā)展策略上應(yīng)該注重公司價(jià)值的提升，而非規(guī)模的擴(kuò)張；融資的投資方向也應(yīng)注重技術(shù)研發(fā)與積累而不是固定資產(chǎn)投資與廣告的投放方面；注重產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)提升整體競(jìng)爭(zhēng)力而非單獨(dú)注重企業(yè)自身的發(fā)展［7］。本文的研究可以為哈大齊工業(yè)走廊上市公司的融資決策、確定投資評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)提供依據(jù)，從而促進(jìn)該區(qū)域上市公司的持續(xù)健康發(fā)展。

［1］FAMA E F，F(xiàn)RENCH K R.Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds［J］.Journal of Financial Economics，1993（33）：3-56.

［2］范龍振，單耀文.交易額、A股比例、勢(shì)效應(yīng)和三因子模型［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2004（7）：13-22.

［3］陳信元，張?zhí)镉啵惗A.預(yù)期股票收益的橫截面多因子分析：來自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.金融研究，2001（6）：22-35.

［4］鄧長(zhǎng)榮，馬永開.三因素模型在中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究［J］.管理學(xué)報(bào)，2005，2（5）：591-596.

［5］李春艷，田愛國(guó).哈大齊工業(yè)走廊區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)作創(chuàng)新機(jī)制研究［J］.商業(yè)時(shí)代，2011（36）：118-119

［6］蘭峰.基于Fama-French三因素改進(jìn)模型的再生水行業(yè)期望收益率研究［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2010（3）：53-55.

［7］吳丹.哈大齊工業(yè)走廊工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸問題探析［J］.齊齊哈爾大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（1）：65-67.

［責(zé)任編輯：陳 克］

A study of Ha-Da-Qi listed corporation stock return based on Fama-French three-factor model

YUAN Ji-yu1，CONG Zheng2

（1.Department of Economics and Management，Heilongjiang Institute of Technology，Harbin 150050，China；2.College of Finance，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China）

Based on the data of the listed corporation of Ha-Da-Qi Industrial Corridor，the Famam-French three-factor model is used to analyze the factors that impact market stock return rate of listed corporations in Ha-Da-Qi Industrial Corridor.The effectiveness of analysis is examined by the three-factor model.Empirical analysis shows the size and value effect，and the stock returns are negatively related with the company size，and positively correlated with the corporation book value.

Ha-Da-Qi Industrial Corridor；listed corporation；stock return；Famam-French three factor model

F832.5

A

1671-4679（2015）01-0051-03

2014-10-08

黑龍江省教育廳人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目（12532304）

袁基瑜（1974－），男，博士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)管理.