吳金言

摘 要：研究央行票據(jù)的作用特點，在調(diào)控宏觀經(jīng)濟時所起的作用以及不足，研究其對貨幣政策以及匯率政策方面調(diào)控的內(nèi)容，對兩項政策進行調(diào)控的結(jié)果分析，進而研究其可持續(xù)性。詳細闡述關(guān)于央行票據(jù)的可持續(xù)性的觀點以及利弊，進行比較來判斷其合理性。并對此政策的解決方法提出合理的建議。

關(guān)鍵詞：央行票據(jù)；可持續(xù)性；公開市場操作

中圖分類號：F832.31 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）13-0089-02

公開市場業(yè)務(wù)因其具有主動性、靈活性和微調(diào)性的優(yōu)點，使得其成為市場經(jīng)濟發(fā)達國家的中央銀行運用頻率最高的貨幣政策工具。央行發(fā)行的央行票據(jù)是我國進行公開市場操作的主要工具。央行票據(jù)是由中國人民銀行發(fā)行的，發(fā)行對象只能是特許的金融機構(gòu)，目前僅在全國銀行間債券市場進行交易，以回購為其主要的方式，是用來對沖外匯占款的一種短期債券。

用公開市場工具進行操作的有價證券，應(yīng)當(dāng)具備以下條件：

第一，要有很大的市場規(guī)模，證券能自由流通，能夠很好的發(fā)揮出貨幣“供應(yīng)蓄水池”的作用。

第二，該證券應(yīng)為低風(fēng)險或無風(fēng)險產(chǎn)品，如若其將風(fēng)險傳導(dǎo)給中央銀行，中央銀行則無法繼續(xù)使用該種工具進行調(diào)控。

第三，其在市場中的價值應(yīng)該避免波動幅度過大，這樣貨幣當(dāng)局就免于因為證券的市場價值的頻繁變動來調(diào)整資產(chǎn)負債表。

我國央行持有政府債券的規(guī)模僅占總資產(chǎn)的6.01%，而美國持有政府債券的規(guī)模占了總資產(chǎn)的40%～50%。我國沒有較大的市場規(guī)模，不能夠有效調(diào)控基礎(chǔ)貨幣量，因此我國的國債不能應(yīng)用于大規(guī)模的公開市場操作。

由于進出口的逆差導(dǎo)致的外匯流入，使得對沖操作壓力急劇加大，而中央銀行因此必須從國家目前的工具之外尋找新的解決工具。

因為我國經(jīng)濟快速增長，與各國的貿(mào)易往來也較為頻繁，出口的規(guī)模對經(jīng)濟的增長作用也不斷增大。并且我國近幾年的外貿(mào)又實現(xiàn)雙順差，進出口貿(mào)易的凈值也不斷增大，由此我國的外匯儲備也急劇增加。央行為了保護固定匯率制度，維持匯率的穩(wěn)定，保護國際貿(mào)易有序進行，進行對沖貨幣，因此國家的基礎(chǔ)貨幣量被放大，因此可能會導(dǎo)致通貨膨脹。央行為了避免通貨膨脹對國家?guī)淼奈：Γ托枰鼗\貨幣資金，減少貨幣的流通量，出售債券、票據(jù)等。公開市場工具應(yīng)該具有對未來的長期流通貨幣量和市場利率影響較小的特點，但我國暫時還沒有大量可供操作的短期國債。公開市場操作進行對沖貨幣所用的工具不能耗時太多，可能會對長期利率水平產(chǎn)生影響。因此央行票據(jù)的進行對沖作用的票據(jù)時間大多為3—6個月。因此央行票據(jù)是對沖的主要方式。

目前我國對貨幣市場的操作工具對回籠貨幣，抑制通貨膨脹已經(jīng)有了明顯的作用。雖然如此，我國的貨幣市場操作工具并不是對我國的經(jīng)濟發(fā)展起了完全正作用，仍然不夠成熟，對我國的經(jīng)濟仍然存在一些隱患。我國之前以短期國債進行公開市場操作，而目前用的央行票據(jù)與之存在很大的區(qū)別。正是這些與短期國債之間的差異，決定了央行票據(jù)的不足之處。

就中央銀行票據(jù)這一操作工具來看：

首先，央行的目標(biāo)是維持固定匯率水平，而國際貿(mào)易雙順差使得外匯不斷流入，央行必須不斷地回籠貨幣。當(dāng)上一期的央行票據(jù)到期時，央行需要再重新發(fā)行票據(jù)，且發(fā)行數(shù)量還需超過上一期。而持續(xù)的外匯流入使得票據(jù)不斷增發(fā)，越來越多，形成了“滾雪球”效應(yīng)，央行的票據(jù)也是源源不斷地發(fā)行。

其次，央行發(fā)行票據(jù)的根源是沖銷外匯的數(shù)量。如果央行想要完全沖銷外匯的數(shù)量，累計票據(jù)余額必須與累計外匯占款數(shù)額相當(dāng)，只要外匯涌入的數(shù)量上升，央行票據(jù)的發(fā)行額就會不斷增大。再附加上龐大的利息支出，市場流通的貨幣量實際上并沒有有效地減少，反而造成了貨幣的隱形增發(fā)，這對央行票據(jù)沖銷外匯占款的政府意圖略有違背。所以，央行票據(jù)會對經(jīng)濟造成滯脹的現(xiàn)象。

將央行票據(jù)與短期國債作為公開市場工具對比分析，用央行票據(jù)作為回籠流動性，抑制通貨膨脹的作用存在以下缺陷：

1.央行發(fā)行票據(jù)所需成本過大且產(chǎn)生的結(jié)果不盡相同。央行收回央行票據(jù)時，除了要還本，還要付息。票據(jù)發(fā)行時所要進行的緊縮貨幣政策被其還本付息時的本息支出的增大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的放松效應(yīng)取代。

2.不公正性。當(dāng)運用短期國債進行宏觀調(diào)控時，國債的利息支出等與央行的自身利益無關(guān)，是政府所要負擔(dān)的，央行只負責(zé)發(fā)行。而央行票據(jù)中央銀行是發(fā)行主體，摻雜進了中央銀行的自身利益，央行需要還本付息。央行就會考慮自身的利益問題。而所要進行的回籠資金，貨幣對沖效果就有可能會大打折扣。

而近年來央行票據(jù)對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)效果急劇下降，暴露了央行票據(jù)在貨幣市場的調(diào)控能力的缺陷。央行票據(jù)只是政府為了解決外匯過多的問題而進行的對沖外匯，進而產(chǎn)生的增發(fā)本國基礎(chǔ)貨幣進行調(diào)節(jié)的一種政策性工具。它的實質(zhì)并非市場上的如債券等的可自由買賣的證券，其是發(fā)行給銀行的一種調(diào)節(jié)可貸款量進而影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的證券。中央銀行并非政府部門，中央銀行可以發(fā)行貨幣，需要還本付息是只要進行貨幣創(chuàng)造即可，并不會造成中央銀行的發(fā)行壓力，其不能帶給央行發(fā)行所需要的利息負擔(dān)。而同時還本付息造成了社會的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的上升，與維護貨幣穩(wěn)定這一職能相背離。這一工具并非市場的產(chǎn)物，其對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)成本在上升，對調(diào)節(jié)的效率也在持續(xù)下降。長久來看，央行票據(jù)不具備可持續(xù)性。

然而央行票據(jù)的存在也有其一定的歷史必然性：

第一，雖然國債比票據(jù)在進行沖銷外匯占款上更為合適，但是在我國國情下，短期國債并不能形成相應(yīng)的規(guī)模來進行交易，而中長期國債暫時還不會大規(guī)模地進行發(fā)行，不具備沖銷外匯占款的條件。在此基礎(chǔ)上，還必須用央行票據(jù)來調(diào)節(jié)由于沖銷外匯占款帶來的貨幣增發(fā)問題。

第二，根據(jù)國際貿(mào)易的發(fā)展趨勢來看，人民幣匯率的波動會對國內(nèi)的貨幣市場帶來持續(xù)影響，而中國與外國的經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系正在逐步地加深，國外的投機資本對國內(nèi)的一些投資性項目的沖擊都對國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展造成影響。因此，我國更需要一項貨幣政策工具來穩(wěn)定由于外匯帶來的經(jīng)濟波動。而這項貨幣市場工具又需要具有一定的微調(diào)性，因此央行票據(jù)應(yīng)運而生。endprint

第三，我國進行匯改后，看似不需央行票據(jù)進行調(diào)節(jié)，但是受制于我國的宏觀經(jīng)濟條件，央行票據(jù)仍將在不短的時間內(nèi)繼續(xù)調(diào)控經(jīng)濟。

第四，央行票據(jù)雖然成本過高，但是其所調(diào)控的影響，對穩(wěn)定國內(nèi)的貨幣市場以及間接的影響外匯市場是功不可沒的，雖然會有一些問題，但是其所給宏觀經(jīng)濟帶來的穩(wěn)定是不可量化的。其具有極高的溢出效應(yīng)。因而不能僅僅從其所引起的負面效應(yīng)來分析，央行票據(jù)的存在還是有一定的歷史必然性。

第五，發(fā)行票據(jù)央行所需要承擔(dān)的利息成本與其實施貨幣政策需要的獨立性、公正性相違背。然而中國目前的債券市場規(guī)模過小以及在短期債券的發(fā)行額嚴(yán)重不足的情況下，又沒有比央行票據(jù)更為合適的調(diào)節(jié)工具，央行票據(jù)必須承擔(dān)起這個責(zé)任，來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)問題。此外，央行雖然現(xiàn)在是在利用央行票據(jù)借入資金，并周轉(zhuǎn)以維持宏觀經(jīng)濟政策的實施，但是，隨著宏觀經(jīng)濟的走向，這一功能很可能會發(fā)生相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，央行很有可能會變成借出資金的人，這是央行將會轉(zhuǎn)變身份有利息支出方變?yōu)槔⑹杖敕健Ｒ虼?，對于央行票?jù)的關(guān)于成本方面的可持續(xù)性以及收支平衡問題可能會隨著經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變而轉(zhuǎn)變，沒有想象中的那么嚴(yán)重。

央行票據(jù)是進行匯率政策和貨幣政策調(diào)節(jié)的矛盾點，一方面要穩(wěn)定人民幣匯率，另一方面要穩(wěn)定國內(nèi)金融市場，控制國內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣量。因此，央行票據(jù)不宜成為長期主流的政策工具，應(yīng)該加大兩大政策的配合，對國債市場，國債的發(fā)行機制等進行有力的、有效的改革，讓國債盡早成為公開市場操作的主流工具，且不會引起國債價格大的波動。綜上可知，央行票據(jù)只是轉(zhuǎn)折的一個過渡性工具，必然會被其他工具所取代。

雖然央行票據(jù)有其存在的理由，但同時央行票據(jù)是央行創(chuàng)造的非市場化工具，其供給機制又由央行調(diào)控，以此進行的公開市場操作也必然是非市場化扭曲行為，必然給中國的宏觀經(jīng)濟帶來不良影響。從更加長遠的利益看，中國如果想在經(jīng)濟發(fā)展上完善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，必須用國債來取締這種權(quán)宜性工具，優(yōu)化貨幣政策的質(zhì)量。所以央行票據(jù)短期內(nèi)還會存在于市場上，但是從長期來看，必然會再找到一個更適宜的工具替代央行票據(jù)。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint