代盛

5月8日，財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)三部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），要求各省級(jí)地方政府在財(cái)政部下達(dá)的置換債券限額內(nèi)，與債權(quán)人按市場(chǎng)化原則協(xié)商開(kāi)展，采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債用以置換存量債務(wù)，并規(guī)定2015年第一批置換債券額度的定向承銷發(fā)行工作，應(yīng)該于2015年8月31日前完成。

《通知》規(guī)定“對(duì)于地方政府存量債務(wù)中的銀行貸款部分，地方財(cái)政部門(mén)應(yīng)當(dāng)與銀行貸款對(duì)應(yīng)債權(quán)人協(xié)商后，采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。對(duì)于地方政府存量債務(wù)中的信托、證券、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)融資形成的債務(wù)，經(jīng)各方協(xié)商一致，地方財(cái)政部門(mén)也可采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。置換債券中不采用定向承銷方式發(fā)行的部分，仍采用招標(biāo)、公開(kāi)承銷方式發(fā)行?！?/p>

對(duì)地方政府而言，債務(wù)置換可以降低成本、拉長(zhǎng)久期，定向發(fā)行不確定性比公開(kāi)發(fā)行小，因此地方政府應(yīng)當(dāng)會(huì)盡量爭(zhēng)取定向發(fā)行，定向發(fā)行可能占到全部萬(wàn)億元債務(wù)置換的絕大部分。2015年到期地方政府債務(wù)約1.86萬(wàn)億元，據(jù)審計(jì)署2013年12月30日發(fā)布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，截至2013年6月，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中銀行貸款5.53萬(wàn)億元，超過(guò)全部規(guī)模的50.8%。按照這個(gè)比例，意味著1.86萬(wàn)億元中約有9400億元是銀行貸款，如果全部采取定向發(fā)行置換，僅貸款置換幾乎就可以將1萬(wàn)億元置換額度用滿。但考慮到地方政府會(huì)優(yōu)先置換高利率、高風(fēng)險(xiǎn)的信托、城投債等，最終貸款的定向發(fā)行置換應(yīng)該會(huì)低一些。

不論是否定向發(fā)行，地方債的配置主力必然是銀行表內(nèi)自營(yíng)，而定向發(fā)行可減少不必要的市場(chǎng)沖擊。在地方債務(wù)置換之前，利率債的投資者以銀行表內(nèi)自營(yíng)為絕對(duì)的主力，地方債務(wù)置換的主要發(fā)行對(duì)象也必然是銀行。根據(jù)2015年3月的中債托管量數(shù)據(jù)，全國(guó)性商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行、信用社持有的國(guó)債占比約70%，而持有的政策性金融債超過(guò)80%。存量的地方融資平臺(tái)債是信用品，置換為地方政府債后成為利率債，相應(yīng)地，投資者結(jié)構(gòu)必然與現(xiàn)有利率債購(gòu)買者相似，也就是銀行的表內(nèi)自營(yíng)。

采用定向發(fā)行而不是公開(kāi)發(fā)行，是因?yàn)槎ㄏ虬l(fā)行相當(dāng)于在銀行內(nèi)部解決問(wèn)題，看起來(lái)就像直接將銀行的賬目進(jìn)行了變更，將貸款資產(chǎn)記為地方債資產(chǎn)，不占用銀行當(dāng)下資金，不會(huì)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)多影響。而公開(kāi)發(fā)行則不同，它會(huì)更多地引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)流動(dòng)性造成沖擊。此次定向發(fā)行并不是私募方式，地方政府不是對(duì)每個(gè)債權(quán)機(jī)構(gòu)單獨(dú)定價(jià)私募發(fā)行，而是由本地區(qū)存量債務(wù)中定向置換債務(wù)對(duì)應(yīng)的債權(quán)人組成承銷團(tuán)，采取定向公募方式發(fā)行。

理解地方債定向發(fā)行的四個(gè)角度

對(duì)于《通知》的這一地方債定向發(fā)行新政，我們可以從四個(gè)角度加以理解。

角度之一：它等價(jià)于要求商業(yè)銀行“講政治”，向地方政府發(fā)貸款，有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著地方政府融資平臺(tái)監(jiān)管的收緊，地方政府的融資來(lái)源日漸緊繃。盡管財(cái)政部在兩個(gè)月之前就提出了發(fā)行1萬(wàn)億元地方債來(lái)置換地方政府到期存量債務(wù)的政策，以便為地方政府融資紓困，但由于地方債的收益率偏低，市場(chǎng)熱情不高，所以推進(jìn)相當(dāng)緩慢。這樣一來(lái)，地方政府的融資壓力進(jìn)一步加重，危及了基建投資的穩(wěn)定，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。

三部委最新下發(fā)的地方債定向發(fā)行政策，事實(shí)上是以“攤派”的形式要求商業(yè)銀行限時(shí)認(rèn)購(gòu)地方債。這等價(jià)于要求銀行給地方政府提供低息貸款，勢(shì)必改善地方政府的融資狀況，有利于穩(wěn)定基建投資，進(jìn)而托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

不過(guò)，就算1萬(wàn)億元發(fā)行額度快速完成，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用也有限。1萬(wàn)億元的規(guī)模說(shuō)大其實(shí)也不大（2014年全年基建投資完成額有11萬(wàn)億元）。再加上目前基建投資增速也不算低，在此基礎(chǔ)上能加速的空間有限。另一方面，地產(chǎn)投資萎靡的態(tài)勢(shì)估計(jì)還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，出口前景又不樂(lè)觀。所以，地方債定向發(fā)行舉措最多時(shí)穩(wěn)定住經(jīng)濟(jì)下滑的勢(shì)頭，實(shí)難帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯改善。

角度之二：它等價(jià)于繞開(kāi)“剛性兌付”，有利于利率水平的下降。地方債發(fā)行在之前之所以遇冷，是因?yàn)槭袌?chǎng)相信市場(chǎng)中的“剛性兌付”不會(huì)打破，與地方政府相關(guān)的城投債、PPP、項(xiàng)目專項(xiàng)債等資產(chǎn)會(huì)繼續(xù)享受地方政府的隱性擔(dān)保，因而會(huì)繼續(xù)給出低風(fēng)險(xiǎn)的高收益率。相比之下，地方債的低收益就缺乏吸引力。換句話說(shuō)，是“剛性兌付”預(yù)期的繼續(xù)存在支撐起了市場(chǎng)中較高的利率水平，導(dǎo)致地方債發(fā)行受阻。

而盡管地方債定向發(fā)行是非市場(chǎng)化的行為，但它確實(shí)繞開(kāi)了“剛性兌付”這一障礙——不管銀行預(yù)期能從“剛性兌付”中繼續(xù)獲得多么高的收益，這邊的低利率地方債是非買不可了。而這反過(guò)來(lái)也會(huì)減少未來(lái)“剛性兌付”的預(yù)期。地方政府能夠從地方債發(fā)行中獲得足夠的融資支持，再利用“剛性兌付”來(lái)從其他途徑獲取融資的動(dòng)力就會(huì)下降。

因此，地方債定向發(fā)行有利于降低“剛性兌付”對(duì)利率體系的干擾，可壓低整體利率水平。

角度之三：它等價(jià)于央行對(duì)地方政府存量債務(wù)提供流動(dòng)性支持，有利于金融市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松。為了增加地方債的吸引力，在此次的政策中還規(guī)定新發(fā)的地方債可以被用來(lái)做抵押品，向央行獲取流動(dòng)性支持。當(dāng)然，能夠最終從央行那里抵押借出來(lái)多少錢(qián)，還得看央行的意愿。所以，從央行支持的力度來(lái)看，比起之前市場(chǎng)預(yù)期的QE要低多了。

但是，要反過(guò)來(lái)想這個(gè)問(wèn)題。新發(fā)地方債是為了置換到期的存量貸款等債務(wù)。這意味著地方債的發(fā)行（不管是定向還是非定向）不會(huì)增加社會(huì)中的廣義貨幣，自然也不會(huì)增加銀行存款準(zhǔn)備金的繳納。而另一方面，它卻增加了可以用來(lái)向央行獲取流動(dòng)性支持的抵押品的數(shù)量——之前的存量地方政府債務(wù)可沒(méi)法用來(lái)向央行抵押。因此從理論上來(lái)講，地方債的定向發(fā)行只會(huì)增加，而不會(huì)減少基礎(chǔ)貨幣存量。更何況，相信央行也不會(huì)全然不顧金融機(jī)構(gòu)的抵押需求，至少或部分提供流動(dòng)性支持。因此，就地方債定向發(fā)行政策本身來(lái)說(shuō)，它將有利于金融市場(chǎng)流動(dòng)性。

角度之四：它等價(jià)于向商業(yè)銀行征稅，不利于銀行利潤(rùn)，但會(huì)增加降準(zhǔn)概率。最后，向商業(yè)銀行定向發(fā)行低息的地方債，可被視為向商業(yè)銀行征稅。根據(jù)財(cái)政部的估算，1萬(wàn)億的地方政府債務(wù)置換如果完成，1年能降低地方政府利息支出400億～500億元。這對(duì)應(yīng)著債權(quán)方利息收入的損失。銀行雖然不會(huì)承擔(dān)者利息減收的全部，但大頭應(yīng)該是跑不掉的。更為關(guān)鍵的是，地方政府債務(wù)置換才剛剛開(kāi)頭，還有大量規(guī)模在后面等著。如果全部照此辦理，讓銀行利潤(rùn)一年減少上千億應(yīng)該是沒(méi)問(wèn)題的。這雖然不至于把銀行的利潤(rùn)全部吃掉（2014年銀行系統(tǒng)總利潤(rùn)1.55萬(wàn)億元），但把利潤(rùn)增速顯著拉低是必然的。

不過(guò)，銀行也是政策博弈中能量不小的一方。這邊向銀行“征了稅”，別的地方就得給點(diǎn)甜頭。這最有可能的甜頭就是降低存款準(zhǔn)備金率。由于銀行存在央行賬戶上的存款準(zhǔn)備金只能獲得極低的利息，所以降低存款準(zhǔn)備金率就能提升銀行的利潤(rùn)。考慮到目前的存款準(zhǔn)備金率本就很高，面臨不小下調(diào)壓力。在地方債定向發(fā)行政策出來(lái)之后，相信降準(zhǔn)的概率會(huì)更大。

另外，向銀行征稅還會(huì)帶來(lái)替代效應(yīng)，增加銀行配置地方政府之外的其他資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）的動(dòng)力。在此次地方債定向發(fā)行中，“攤派”的額度會(huì)與各家銀行持有的到期地方政府債務(wù)數(shù)量掛鉤。這意味著誰(shuí)家銀行拿的存量債務(wù)多，被“征稅”的規(guī)模就大。有此先例后，未來(lái)銀行在購(gòu)買其他地方政府相關(guān)資產(chǎn)（如PPP、項(xiàng)目專項(xiàng)債）時(shí)的熱情會(huì)小很多，而相應(yīng)會(huì)增加其他行業(yè)資產(chǎn)的配置?？紤]到除了地方政府之外，地產(chǎn)是最大的融資需求方，估計(jì)未來(lái)銀行對(duì)地產(chǎn)放款的動(dòng)力會(huì)更足。

操作方式研判

三部委還同時(shí)下發(fā)了《2015年采取定向承銷方式發(fā)行地方政府債券操作流程》。地方債納入中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，納入央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并按照規(guī)定在交易場(chǎng)所開(kāi)展回購(gòu)交易。

此前地方債發(fā)行遇阻的關(guān)鍵問(wèn)題是，地方債收益率低、流動(dòng)性差，對(duì)商業(yè)銀行吸引力不足。理論上來(lái)講，置換發(fā)行的地方債由于有政府直接背書(shū)，安全性上升，與現(xiàn)存地方債務(wù)（主要為銀行貸款、BT）相比雖然收益率低很多，但安全性上升可以補(bǔ)償收益率下降。但當(dāng)前現(xiàn)實(shí)是，存量地方債務(wù)是享受事實(shí)上的隱性政府擔(dān)保的，并未正確定價(jià)，低風(fēng)險(xiǎn)高收益?，F(xiàn)在的債務(wù)置換對(duì)銀行來(lái)講是用低息的地方政府債置換存量對(duì)政府貸款，銀行只有利息損失而沒(méi)有獲得資產(chǎn)安全性的提升，顯然銀行沒(méi)有動(dòng)力。另外，地方債受總量和投資群體的限制，其流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及國(guó)債。銀行綜合成本上升、存款流失、資產(chǎn)端追求更高收益，均導(dǎo)致銀行沒(méi)有動(dòng)力配置地方債。

將地方債納入央行SLF、MLF、PSL抵（質(zhì)）押品范圍，并允許商業(yè)銀行質(zhì)押地方債競(jìng)標(biāo)財(cái)政存款，大大緩解了上述矛盾，使得地方債吸引力上升。地方債納入合格抵押品，意味著銀行可以獲得央行和財(cái)政存款等較低成本資金，這緩和了銀行資金成本上升和地方債收益率低的矛盾，同時(shí)，存量置換實(shí)際上就是將銀行的貸款資產(chǎn)換為債券資產(chǎn)，并不造成流動(dòng)性沖擊，不占用銀行計(jì)劃配債資金。

對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，債務(wù)置換存在正反兩方面影響。債務(wù)置換將導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)端發(fā)生巨大變化，由高息的、沒(méi)有流動(dòng)性的且隱性違約損失的債權(quán)，轉(zhuǎn)化為低收益的、政府信用擔(dān)保的資產(chǎn)。這一方面可能讓銀行獲得更高流動(dòng)性，因?yàn)橹脫Q債被列為合格抵押品，這樣銀行就有更多抵押品向央行申請(qǐng)PSL和MLF等，促使銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，整體負(fù)債成本下降的機(jī)制形成對(duì)ROE有正向效果。但另一方面，由于高息資產(chǎn)被置換成低息資產(chǎn)，銀行未來(lái)的投資收益率將下降，在銀行存款端利率上限年內(nèi)或放開(kāi)的預(yù)期下，銀行息差或繼續(xù)收窄，利潤(rùn)增速將進(jìn)一步下滑。根據(jù)財(cái)政部匡算，債務(wù)置換后地方政府一年可以減少約400億元利息成本，這對(duì)應(yīng)的就是銀行的利息損失。不過(guò)理財(cái)收益率和利率下降也能降低銀行資金成本。更重要的是，置換后銀行資產(chǎn)的質(zhì)量提升，壞賬風(fēng)險(xiǎn)下降。

不可高估地方債成為合格抵押品的作用。地方債成為合格抵押品，銀行抵押品大規(guī)模擴(kuò)張，但這并不意味著可以自由地融資。實(shí)際上PSL、SLF和MLF等工具使用的主動(dòng)權(quán)在央行手中，抵押物擴(kuò)充意味著商業(yè)銀行潛在可以申請(qǐng)額度提高，但具體投放規(guī)模、利率完全由央行說(shuō)了算。事實(shí)上商業(yè)銀行原本也并不缺少抵押品，持有國(guó)債規(guī)模超過(guò)9萬(wàn)億元。PSL、SLF、MLF融資成本和規(guī)模要基于央行對(duì)流動(dòng)性缺口的判斷，而判斷的依據(jù)并不僅僅是債務(wù)置換。當(dāng)然，央行肯定會(huì)對(duì)債務(wù)置換有所考慮，但這僅僅是其中一個(gè)考慮因素。

（作者單位：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行人事局）