李瑞娥　劉紅

[內容摘要]金融資源配置的市場化及國際化，在帶來資源利用效率提高的同時也對風險管理提出了更高的要求。然而，無論從理論還是實踐來看，金融風險管理都存在一個深刻的悖論，嚴謹的風險管理可能抑制金融創(chuàng)新，使資源配置的市場化受到來自管理部門的限制；反之，可能使金融機構過度偏好利潤目標而忽視風險管控。本文通過對金融風險來源與風險管理悖論的經濟學釋析，試圖尋求這一兩難困境的制度根源，以期為金融風險管理提供理論借鑒與對策選擇。

[關鍵詞]金融風險管理；悖論；市場機制；經濟學釋析

[中圖分類號]F830 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）01-0017-09

東南亞金融危機之后接踵而來的美國次貸危機，幾乎將全球經濟推向了金融風險的漩渦。中國作為一個新興市場化國家，在經濟體制改革的“深水區(qū)”，金融活動面臨日趨嚴峻的挑戰(zhàn)，金融資源配置和重新配置的競爭與嚴酷的市場風險同時擺在國人面前，客觀上要求我們對其有足夠的認識和理解，以便對來自各種不確定性帶來的金融風險未雨綢繆。本文試圖通過對金融風險管理中的悖論進行邏輯自洽的經濟學釋析，以期從理論與實踐的結合上尋求金融風險管理的有效路徑。

一、相關文獻綜述：一個簡單的回顧與思考

早在20世紀中葉，初露端倪的金融風險已經引起經濟學家的關注。美國經濟學家H.Markowitz首先將風險定量化引入人們的視野。此后，國外許多學者在金融風險的度量上作出了探索性努力。Frankel和Rose以100個發(fā)展中國家1971-1992年的年度數據為樣本，進行最大對數擬合估計，建立了FR概率模型。摩根（J·P·Morgan）于1994年在風險度量體系中提供了一種新型的風險度量指標-Var，通過其可以度量投資組合的風險。在計算VaR時，形成了系列方法，如歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法、協方差（GARCH）法、極值理論法、非參數方法等。

在國際金融一體化背景下，金融創(chuàng)新與金融自由化混雜，國際金融業(yè)呈現出高度的特殊性和復雜性，構建金融風險防范的法律制度歷史地擺在人們面前。如何在風險管理中正確處理金融風險和金融創(chuàng)新的關系，巴曙松從宏觀和微觀層面評價了金融創(chuàng)新，認為金融創(chuàng)新所推動的金融市場、金融產品、金融渠道乃至支付方式的多樣化及其所帶來的金融市場靈活性，是消化、吸收和化解金融市場風險非常重要的突破口。在風險管理的實證研究方面，龔銳、陳仲常等學者做了系列探討。

互聯網金融作為第三種金融融資模式，帶來了經濟資源配置方式的新變化。在多元的金融活動中，金融資源溢出不僅催生了互聯網金融，而且花樣層出的經營方式很容易掩蓋潛藏的風險，傳統金融十分關注的信貸風險在那里似乎已經“化整為零”，P2P網絡借貸平臺在改變人們生活方式的同時，也帶來了金融風險管理的挑戰(zhàn)?！叭藗兏械剿陌l(fā)生，但是并不知道它意味著什么”。安德魯·基恩（Andrew Keen）直言，這里“風險與數字共張揚”。

盡管國內外的相關文獻對金融風險管理從宏觀分析和數據的測算進行了卓有成效的研究，但關于金融風險管理悖論的探討少有涉獵。事實上，金融風險管理確實存在著一個兩難困境：嚴謹的風險管理可能抑制金融創(chuàng)新，而放縱創(chuàng)新有可能引發(fā)潛在的或現實的風險。風險管理“度”的偏離或帶來創(chuàng)新抑制或放大了風險。

倘若金融風險管理具有和風險影響抗衡的力量，那么人們對風險可能帶來經濟損失的擔心就是多余的，問題是金融風險管理悖論的現實存在不僅可能使金融活動出現難以自我化解的羈束，而且會直接影響金融資源配置的效率。因此，對金融風險管理悖論進行哲理性思考，是擺在我們面前的重大理論與現實問題。

二、金融風險的來源與風險管理的悖論

（一）金融風險的來源

在資源配置市場化的制度安排中，金融資源的配置構成了市場關系中最活躍、最豐富、最經常的內容，同時也埋藏了許多風險的荊芥。從最一般的意義看，金融風險的來源就是市場風險的來源，不確定性是一切風險的根源。

第一，外部經濟環(huán)境的不確定。國際和國內環(huán)境的復雜性預示著風險無處不在，尤其在開放經濟條件下，系統性金融風險往往威脅著整個經濟體系的安全和穩(wěn)定。當金融資源的配置進入市場化、網絡化時代時，經濟環(huán)境的不確定使金融活動的風險日趨復雜。

第二，信息不完全引致的不確定。金融資源配置的多樣化使金融衍生品花樣翻新，信息的不完全或對信息的誤讀都會影響人們對風險判斷的完整性和準確性。隨著信息技術成為金融活動的核心要素，“更多、更完美的知識正在成為新風險的來源”，信息不完全引致的不確定也同時增大了金融風險與金融脆弱性。

第三，風險控制能力有限性帶來的不確定。在瞬息萬變的風險面前，風險控制能力有時會顯得力不從心。例如，面對次貸危機的外部沖擊，即使各個金融管理機構的精英們對風險管理做了最嚴密的模型監(jiān)測，但模型風險并未完全消除。而且，在實際的風險管理操作中有許多無法實施的模型假設，風險控制能力也不會因模型的完備而提高，分散的風險驟然以信貸危機的形式集中于金融機構，資金鏈的斷裂可能使金融風險瞬間演化成對實體經濟與虛擬經濟沖擊的疊加狀態(tài)。

第四，政治環(huán)境的詭異莫測伴隨著不確定。國內國際政治因素是金融風險不可忽視的環(huán)節(jié)。在中國，隨著金融體制改革的深入，資源配置的市場化不斷延伸，不確定性和不可預見性使風險具有復雜性和變異性。例如，國內政治環(huán)境的變化，使原來既定的銀企關系、政企關系發(fā)生重大變化，在解決中小企業(yè)融資難的呼聲中，溫州成千上萬的中小企業(yè)仍“應聲倒地”，“倒逼”決策部門針對性地實施扶持“中小微”的“定向降準政策”。政治環(huán)境的變化在分散金融風險的同時也可能增加風險管理的難度。

第五，金融創(chuàng)新的偏倚增加了不確定性。在金融業(yè)的競爭達到一定的程度時，金融創(chuàng)新勢在必行。不過，金融衍生品的過度創(chuàng)新及濫用，可能放大金融風險。因為當既定的金融資源在進行多頭分配時，“圍繞著跨時空資源配置、風險管理、信息發(fā)現、產品定價等基本功能”，各金融機構也在為各自的金融創(chuàng)新殫精竭慮，創(chuàng)新可能將內在風險外在化。如涉嫌違規(guī)的“優(yōu)匯通”，可能為洗錢、非法資金轉移提供了通道。

金融風險之所以備受關注，是由于其蘊藏著巨大的負外部性。金融危機發(fā)生后，金融機構或者破產清算、降低收入，或者由政府出資重組，金融機構付出的成本以有限責任的完成而終止，但帶來的社會經濟成本是難以估量的。

（二）金融風險管理的悖論

“悖論”本身是一個哲學概念，大多是描述人們行為的兩面性。金融風險管理的悖論是人們在風險面前的兩難困境并由此引致的行為兩面性。它可以從兩個方面概括：一方面，金融機構的內部管理和外部監(jiān)管的悖論。金融機構內部并非不關注風險，關鍵是它要在利潤和風險之間尋求平衡，而監(jiān)管機構主旨是要在金融穩(wěn)定和經濟發(fā)展之間尋求平衡。這樣，在金融機構的內部利潤目標與外部監(jiān)管的社會目標之間形成一種“雙重平衡”的兩難困境；另一方面，在金融機構內部業(yè)務人員和監(jiān)管部門之間也存在一種悖論，資產增值的業(yè)務壓力使理性的個體忽視風險甚至將風險以各種金融創(chuàng)新或衍生品散發(fā)到社會，而監(jiān)管部門承受著風險監(jiān)測與評估的壓力，但又難以在多重風險中嚴密監(jiān)管到位，由此構成了業(yè)務部門和監(jiān)管部門之間“雙重壓力”的兩難困境。

從本質上來說，金融資源的市場化配置是參與者各種不同選擇的策略互動，資源的配置及重新配置就是經營風險并從風險中獲取回報的博弈，盡管每一個個體都表現出良好的理性特征，都想在規(guī)避風險中獲取收益，但點上的風險可能匯聚成面上的風險，弱風險可能變成強風險，國際風險可能沖擊成國內風險，悖論也在其中持續(xù)作祟，即管理也許能防風險于未然，但也許會錯過金融擴張的良機。

因此，金融風險管理就是在尋求風險和利潤的合理邊界，并不斷化解風險或將風險可能帶來的損失降低到預期范圍，但風險管理“度”的把握又十分敏感，管理過度可能被視為對金融創(chuàng)新的遏制，甚至會產生在金融活動領域有礙手礙腳之嫌，許多前沿的風險分析工具也僅局限于“紙上談兵”。這樣，金融風險管理進入一種不能不管但又不能多管的困境。即：如果風險管理的工作做得比較好，風險事件少，不能體現風險管理的價值；如果風險事件頻發(fā)甚或帶來一定的社會影響與經濟損失，自上而下重視風險管理的時候，風險管理工作又飽受詬病。顯然，人們在金融風險管理面前面臨一個行為兩面性，即：過多的關注與管理風險，可能抑制了金融創(chuàng)新或使金融資源的市場化配置受到來自管理部門的限制；但如果金融機構在利潤目標驅使下，對顯性或隱性的金融風險或忽視或通過隱藏信息將風險推向公眾，有可能在風險積聚到一定程度時，在驟然產生的危機中難以招架。兩難困境使金融風險管理形成了一種悖論：拘謹的風險管理也許使金融決策瞻前顧后，減緩了金融創(chuàng)新的步伐；而粗放的風險管理可能積累著難以化解的風險纏結，風險管理在這樣的悖論中“緊”“松”兩難。

在中國，由于各種利益關系的纏繞和制度變遷的路徑選擇，金融風險管理制度構建遠落后于金融體制改革的步伐，風險潛藏于模糊的管理地帶和制度夾層，風險管理的悖論以一種“德里達難題”的形式展現出來。

三、金融風險管理悖論的經濟學釋析

如果將不確定性與公共產品供給的特點視為市場失靈的“通解”的話，那么，金融風險管理悖論的經濟學釋析必須探究其產生的制度背景。

（一）金融風險管理的悖論是市場機制作用的悖論

在各種制度中，人們發(fā)現市場制度是最有效的，其有效性不僅在于它可以為資源優(yōu)化配置提供一種制度環(huán)境，關鍵是市場機制賦予了理性的“經濟人”靈活經營與自主決策的權利。不過，由于市場機制在發(fā)揮作用時的盲目性、滯后性及趨利性，都暴露出其難以自解的負效應，它以“市場失靈”為人們所認知，即市場機制在發(fā)揮作用時具有勃勃生機的正能量和難以避免的負效應。風險管理就是對市場負效應的本能反應，無論是外部監(jiān)管還是內部風險測控都是為“市場失靈”糾偏。

金融機構作為一種信用中樞，是集各種風險于一體的科層組織。在現實經濟活動中，由于大多經濟主體和金融機構有著千絲萬縷的聯系，所以，市場在資源配置中展現的兩面性也將這一悖論帶進了金融領域。盡管金融風險管理的所有努力都是為了防患于未然，但是市場競爭的外在壓力和利潤驅動的內在張力，不可能使金融機構完全規(guī)避風險。不僅如此，市場本身的不穩(wěn)定性在金融領域尤顯敏感。一方面，市場在金融資源的配置中通過對既定金融資源多樣化配置和高效化的整合，使其在經濟發(fā)展中實現“財”盡其用。同時，市場本身的不穩(wěn)定也要求金融機構具備風險承受的能力，不管是傳統的四大風險（信貸風險、市場風險、利率風險及操作風險），還是金融衍生品及各種金融產品創(chuàng)新，都將金融風險由局部發(fā)散到整個經濟系統?？梢?，市場機制作用的兩面性是金融風險管理悖論產生的制度基礎，即資源配置的動力來源于市場，風險也來源于市場。面對市場機制作用的靈活多變，如果忽略風險的存在或疏于管理，可能對突如其來的風險難以應對；反之，在風險面前躊躇不前或過度的管理有可能擬制了市場機制的資源配置功能。

金融風險管理悖論實際上是市場機制的悖論。金融領域作為市場經濟的敏感區(qū)，風險管理的兩難根源在于市場機制在發(fā)揮作用同時將資源配置的有效性與負效應擺在我們面前，即：市場在賦予“經濟人”決策權力的同時也將風險裹夾其中。在所有風險之中，被經營者視為至寶的收益增加意愿受到了來自風險管理悖論的沖擊，信息和資金流的加快及多元化，提高了風險發(fā)生的水平，風險管理的壓力與日俱增。由于風險關注的是當下與未來之間的契約，當風險管理被置于一個兩難困境的悖論時，當下與未來之間的契約可能被撕毀。在現實的風險管理中，倘若風險管理機構過多的強調或管理風險，似乎抑制市場機制作用的發(fā)揮，束縛了市場參與者的手腳，反之又不免有放任風險之嫌。顯然，兩難困境本質上是市場機制作用悖論的折射。在金融資源既定但金融機構快速增加的情況下，大大小小的金融機構都想“創(chuàng)造”利潤。但它偏好采取哪種可能的行為，取決于信息的可得性，信息歷來都是“孤立地以不完整、常常相互矛盾的知識碎片形式出現”，“知識對任何人來說都不是完全已知的”，迫于市場壓力，追求自利的個體又將集中于金融機構的風險分撒于社會各層面，利益分割和風險承擔的不對稱又在一定程度上加深了悖論。

當今，方興未艾的互聯網金融，實現了金融功能與互聯網技術的耦合，但也在一定程度上放大了金融風險。“我們做互聯網金融創(chuàng)業(yè)的時候是非常激動，但是由此帶來的監(jiān)管問題、法律問題、投資者權益保護問題是人類以前所沒有經歷過的”。為降低風險損失，包括學者和巴塞爾新資本協議在內的各種告誡不絕于耳，對于管理層來說，利用各種風險管理的工具測算并預測風險，但又很難將未到來的風險和盤托出。因此，金融互聯網強化了市場機制的作用，但同時又深化了風險管理的兩難困境。

（二）金融創(chuàng)新伴隨的風險管理悖論

金融創(chuàng)新意味著金融活動的社會邏輯和時空邏輯之間出現了結構性的分裂，傳統的金融邊界悄然向現代金融領域擴張，虛擬與真實之間的邊界也越來越模糊，金融活動越來越成為一個超越現代社會二元區(qū)分的混合世界，呈現出一種來自金融活動又超越金融活動的行為邏輯。在實踐中，一方面，過度地關注金融創(chuàng)新，就可能設法創(chuàng)新金融工具并在其中尋求盈利空間，無形中鼓勵了更多的風險經營行為；另一方面，金融創(chuàng)新將給公眾帶來強烈的市場信號，風險暫時被置之度外。而且由銀行信用的派生存款功能而產生的資金放大效應，會催生和增加金融系統的脆弱性，將風險在放大的范圍進行再傳播?！耙靶U成長金融創(chuàng)新時期，缺乏必要的監(jiān)管”。在互聯網金融時代，靈活多樣的、極具彈性的網絡行為和道德風險或成為風險來源之一。盡管互聯網金融的風險在傳統金融活動中已經存在，而且互聯網金融在整個金融資產中的占比并不高，但擁有2.44億人的網上支付者，其影響不可小覷。

一方面，追求風險的金融創(chuàng)新使經濟規(guī)律的作用出現偏離。信息技術為金融創(chuàng)新提供了有力工具，但利用規(guī)律者總想在創(chuàng)新中改變規(guī)律。立足于互換（swap）、期權（option）、遠期利率協議（FRA）等的金融創(chuàng)新盡管有風險相伴但仍透射出理性的光芒，但創(chuàng)新了一把的支付寶、余額寶等各種“寶寶”。雖產生了多樣的金融商品和交易手段，展現了金融機構和非金融機構的業(yè)務交叉，但也遮蓋不了有“規(guī)”無“律”的悖論。對風險的關注既包括對風險本身大小判斷的恰如其分，又必須關注社會成員對風險的承受能力。中國的金融風險不僅僅是金融體系內的風險，由于社會保障體系尚不健全，大多數中國居民面對未來的不確定，本能的儲蓄愿望已然將自己置身于風險中，金融機構的資金來源以企業(yè)和居民儲蓄存款為主。多年來傳統的金融體制管理和國家“維穩(wěn)”的政治取向，對金融機構破產的擔憂全然被置之度外，加之大型金融機構的統治地位，“大不能倒”意味著銀行可以肆無忌憚地追求風險。而中小銀行在窺視決策者意圖時也發(fā)現，面對銀行的倒閉，中央銀行和政府不會坐視不管，中小金融機構同樣選擇利潤最大化目標，金融風險暫被拋擲一旁，一旦真的“狼來了”，“無關聯的風險開始產生關聯”，分散的金融風險可能積聚成系統性風險。近年來，金融機構的研究者和學者在風險管理與控制方面廣泛地運用數據挖掘、模型分析等手段進行各種分析和評估。然而，模型的復雜性往往使人們忽略了模型輸出結果所依賴的前提假設，規(guī)律可能被修改了。在一個高度競爭卻又缺乏足夠信息系統的環(huán)境中，風險常常以不可捉摸之態(tài)伴隨在各種金融創(chuàng)新的過程中，一旦不以人的意志為轉移的經濟規(guī)律變異性地發(fā)揮作用，看似互不關聯的風險集中來襲，可能帶來措手不及的結果。

另一方面，追求“潛在利潤”使制度規(guī)制出現偏離。制度規(guī)制就是將追求自利的人們的行為置于約束之中，以便形成一種共同遵守的社會規(guī)范。金融創(chuàng)新總是在不斷發(fā)現“潛在利潤”，但每個獨立創(chuàng)新的金融個體非常理性的行為可能為全域（universal domain）帶來一定的負外部性。隨著金融業(yè)競爭的加劇，利潤空間越來越受到擠壓，迫使金融機構通過金融創(chuàng)新以非強制性合約將風險分散出去。尤其面對創(chuàng)新的金融產品，參與者愿意相信其產品是誠實、高收益且無欺的。不過，“良好的聲譽是一種會消耗殆盡的物品，一些經理的自利行為最終會耗盡這種聲譽”。這樣，悖論的產生絕不在于創(chuàng)新，而是因為對隱性信息的策略歪曲，從而偏離了制度規(guī)制。雖然政府試圖通過“自上而下”的制度創(chuàng)新影響金融機構的決策并降低風險，但“政府失靈”同樣會帶來風險，在制度規(guī)制不完善的發(fā)展中國家，各種衍生金融品可能將金融市場的壓力鋪展到更大的范圍。

（三）“雙重失靈”隱含著深刻的風險管理悖論

現實常常比抽象的邏輯復雜得多。從理論上來說，風險監(jiān)管是在尋求風險與利潤的均衡點，但金融機構往往偏傾于后者。從傳統金融到現代金融，不論其規(guī)模、結構、性質或產品如何，其運行都面臨來自不同層次、內部或外部的不同風險，風險與經濟組織的活動相伴相隨。然而，市場運轉卻不能建立在這樣一種邏輯之上：無論風險大小都可“信馬由韁”，市場失靈造成的金融危機已有前車可鑒。面對金融風險，政府也在盡職盡責，“每一個有效率并且講人道的社會都會要求混合經濟的兩面——市場和政府都同時存在。如果沒有市場或者沒有政府，現代經濟運行就會孤掌難鳴?！辈贿^，在高度信息化和金融互聯網時代，政府也難有阻止風險輸入或輸出的回天之力，盡管一些美國共和黨人把危機期間美國政府實施的金融救助計劃稱為“金融社會主義”。但面對美國經濟在危機中的下滑也莫衷一是。因此，市場失靈和政府失靈也可能同時出現，“雙重失靈”會產生疊加的悖論，即市場“無為之手”將風險管理交予政府，但政府在風險管理中又束手無策，結果使風險管理進入一個難以擺脫的困境。

四、研究結論及建議

金融風險管理本質上是尋求一種利潤和風險之間的動態(tài)平衡，金融風險管理的悖論是一個不囿于政府和科層的多維問題。在一個復雜的社會兩難困境中，對風險管理的悖論做出邏輯自洽的解釋，需要我們進行哲理性思考。

第一，金融風險的產生與其認知程度的限制是金融風險管理悖論的內在原因。由于風險具有一定的滯后性，對風險的認知是實施風險管理的前提。1998年以后，金融危機的沖擊倒逼金融機構提高了風險管理的關切度，但風險的測度與風險預知仍有許多待跨越的“溝坎”。在日趨復雜的金融產品中，一些產品的交易結構越來越難以理解，在很大程度上限制了人們風險認知的完整性與全面性。

第二，金融風險的變幻與市場規(guī)律作用的靈活多樣是金融風險管理悖論的外在原因。每次風險來臨都不是簡單的復制，無論是來自東南亞的金融危機還是美國次貸危機，風險“全景”也許雷同但“插圖”各異。當人們剛剛走出“金融大鱷”的陰影，美國次貸危機又將諸如雷曼兄弟的大企業(yè)拖入深淵，金融風險的變幻其實是市場規(guī)律作用的莫測。

第三，市場機制在資源配置過程中不可避免的負效應是金融風險管理悖論的制度原因。制度和制序既是為了降低交易費用而構建起來的約束性規(guī)則，而且“制序向個人提供了他人在這些復雜條件下可能會如何行動的線索”。盡管任何一套制度都很難消除這種悖論，但制度的力量可以引導人們發(fā)現將風險降到最低的社會安排，“驅動代理理論的主要理論‘引擎，不是資本市場失靈，而是資本市場效率”，而且“市場懲戒只有在約束整個科層時候才是有效的”。然而，由于制度的不完備和制度實施的不到位，在約束整個科層時的有限性，使金融風險管理的悖論成為無法回避的事實。

基于此，首先需要提高風險管理人員的風險認知能力。盡管人們在突如其來的風險面前還有許多認知空白，但金融風險是伴隨人的經濟活動推進的，通過嚴密的模型、方法和手段，對顯性及隱性的風險進行識別性判斷，并在理論分析的基礎上提出可實施舉措，以達到對風險的有效管控。其次，需要審慎關注風險中蘊涵的機會。金融活動的“全部內容是風險管理，而不是消除風險”。風險管理的實質就是要構建一個風險管理合理化邊界，將金融創(chuàng)新與風險控制在安全的“閾值”之內。要體現風險管理的價值，應更注重風險中蘊涵的機會。在高度競爭的金融市場，每一次被看作金融創(chuàng)新的決策本身就蘊涵著風險，最精明的管理者也不可能消除風險，只能將風險控制在一個合理的水平。再次，借助信息產業(yè)的大數據降低信息不對稱。由于金融風險的敏感性，對于風險評估與度量、風險監(jiān)測與管理、風險預期與判斷至關重要。信息技術的發(fā)展使許多風險的分析和有效監(jiān)控成為可能，大數據時代的信息獲取和加工能力是降低信息不對稱的有效工具，可以極大地增強風險預測能力、體現風險管理的價值。風險管理大多面對的是不確定事件，風險管理能力也體現在對可能性的預測控制方面。當通過大數據對風險進行較為準確的定性預測、定量計算的時候，可為決策提供工具和依據并彰顯風險管理的價值。因此，需要不斷提供判斷風險的新工具，通過提高對風險可能性的預測能力，從前瞻性上防患于未然。最后，構建制衡性制度框架以提高風險管理的效率。有效率的金融資源市場配置，邏輯上可能的結果是通過“制序”（米勒，1952）約束參與人的機會主義傾向并將風險控制在一定的范圍，化解金融風險管理悖論需要建立一個公正而一致的規(guī)則，制衡性制度框架是一個集權力與約束在內的制度體系，通過制度力量將個體的偏好結合起來以達成某種共識，以形成良好的規(guī)避風險的金融機制。同時，通過信用文化的建設，構建具有社會道德基礎的“風險墻”。當然，風險管理制度并非多多益善，必須控制在一定成本下。

責任編輯：邵華明