左怡帆

摘 要：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的高效運(yùn)行對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資源配置效率起到非常重要的作用。而實(shí)務(wù)中，利率和匯率作為貨幣價(jià)格的兩種表現(xiàn)形式，存在著相互聯(lián)系、相互影響的關(guān)系。本文在對(duì)利率與匯率之間關(guān)系做了邏輯和理論上的說明之后，選取市場(chǎng)中的部分利率與匯率數(shù)據(jù)，建立VAR模型進(jìn)行了實(shí)證上的分析。力圖完整地揭示出這兩者之間的關(guān)系，以增加對(duì)實(shí)踐活動(dòng)的指導(dǎo)性和預(yù)見性。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化；匯率市場(chǎng)化；利率；匯率

在利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)進(jìn)程中，利率和匯率作為兩個(gè)核心變量無疑是非常重要的。這兩個(gè)變量的變動(dòng)會(huì)影響到其他經(jīng)濟(jì)變量從而對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成較大的影響，同時(shí)這兩個(gè)變量在市場(chǎng)化的過程中也會(huì)發(fā)生相互影響的關(guān)系。本文即希望通過邏輯推理與理論基礎(chǔ)上的實(shí)證研究，揭示出利率與匯率之間的這些關(guān)系，從而為實(shí)踐活動(dòng)提供一定的指導(dǎo)意義。

1.人民幣利率與匯率的邏輯關(guān)系分析

1.1利率變動(dòng)對(duì)匯率的影響

實(shí)務(wù)中，利率變動(dòng)對(duì)匯率變化的影響有很多傳導(dǎo)渠道。總結(jié)來說，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制：

1.1.1利率通過經(jīng)常項(xiàng)目傳導(dǎo)機(jī)制

利率變動(dòng)通過經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)匯率水平產(chǎn)生影響主要從兩個(gè)渠道發(fā)揮作用：

（1）消費(fèi)渠道。即利率的變動(dòng)通過居民消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本影響匯率水平。如本國利率水平上升，居民消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本增加。在這種情況下，人們民傾向于減少當(dāng)期消費(fèi)，這導(dǎo)致進(jìn)口需求減少，外匯需求也減少，在外匯供給不變的情況下，經(jīng)常項(xiàng)目得到改善，導(dǎo)致本幣匯率上升；反之，利率水平下降使本幣匯率下降。

（2）投資渠道。利率水平的變動(dòng)會(huì)影響到資金的使用成本。例如，當(dāng)一國利率水平上升時(shí)，資金使用成本增加，企業(yè)的生產(chǎn)成本也增加，投資需求下降。進(jìn)而導(dǎo)致進(jìn)口減少，從而外匯需求減少，在外匯供給不變的情況下，外幣貶值本幣升值；反之，當(dāng)利率水平下降時(shí)，外幣升值本幣貶值。

綜上，在直接標(biāo)價(jià)法下，上述兩個(gè)渠道的作用是相同的，即利率對(duì)匯率產(chǎn)生正向的影響。

1.1.2利率通過資本項(xiàng)目傳導(dǎo)機(jī)制

利率水平能夠通過資本項(xiàng)目對(duì)匯率產(chǎn)生影響主要是由于短期國際資本流動(dòng)的存在。如當(dāng)本國利率水平相對(duì)于國外利率水平上升時(shí)，本幣資產(chǎn)的收益率相對(duì)也更高，短期內(nèi)會(huì)吸引大量套利資金流入，從而使外匯市場(chǎng)上本幣需求增加，導(dǎo)致本幣升值；反之，本國利率水平相對(duì)于國外下降，短期內(nèi)本幣傾向貶值。

在這種傳導(dǎo)機(jī)制下，利率對(duì)匯率產(chǎn)生的也是正向的影響。

1.1.3利率通過購買力平價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制

購買力平價(jià)理論認(rèn)為，在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國貨幣之間的匯率取決于兩國貨幣的購買力之比。例如當(dāng)本國利率水平上升時(shí)，資金成本增加，同樣帶動(dòng)物價(jià)水平上漲，本幣的購買力水平下降，本幣對(duì)內(nèi)貶值造成本幣對(duì)外貶值，即本幣匯率下降；反之，利率下降時(shí)，本幣匯率上升。

在這種傳導(dǎo)機(jī)制下，利率對(duì)匯率產(chǎn)生的是反向的影響。

因?yàn)橘徺I力平價(jià)理論忽略了消費(fèi)替代性和國際資本流動(dòng)的存在對(duì)匯率產(chǎn)生的影響，只能解釋匯率長期變動(dòng)的原因，對(duì)短期匯率行為的分析和解釋則無力；而經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的影響機(jī)制則傾向于描述利率變動(dòng)對(duì)匯率產(chǎn)生的短期影響。綜上，短期來看，利率對(duì)匯率產(chǎn)生的是正向的影響；而在長期，利率對(duì)匯率產(chǎn)生的卻是反向的影響。

1.2利率變動(dòng)對(duì)匯率的影響

分析匯率變動(dòng)對(duì)利率的影響同樣可以從三個(gè)角度出發(fā)：經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和外匯儲(chǔ)備。下面將依次闡述：

1.2.1匯率通過經(jīng)常項(xiàng)目傳導(dǎo)機(jī)制

匯率變動(dòng)通過經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)利率產(chǎn)生影響可以從兩個(gè)方面進(jìn)行分析，即進(jìn)口產(chǎn)品角度和出口產(chǎn)品角度。

從進(jìn)口產(chǎn)品角度看，本幣貶值時(shí)，進(jìn)口原材料價(jià)格上漲，“成本效應(yīng)”使得企業(yè)提高產(chǎn)品的價(jià)格；另一方面，進(jìn)口商品變得昂貴，“攀比效應(yīng)”使得國內(nèi)進(jìn)口替代品的價(jià)格上漲。這兩個(gè)效應(yīng)都會(huì)推高國內(nèi)市場(chǎng)物價(jià)水平，從而出現(xiàn)成本推動(dòng)型通貨膨脹。導(dǎo)致實(shí)際利率水平下降，借貸市場(chǎng)上借貸資本需求增加，最終導(dǎo)致名義利率上升。相反，當(dāng)本幣升值時(shí)，名義利率水平下降。

從出口產(chǎn)品角度看，本幣貶值時(shí)，本國出口商品在國際市場(chǎng)上的競(jìng)爭力增強(qiáng)，出口創(chuàng)匯增加，外幣兌換釋放大量本幣，本幣供給增加。在本幣需求不變的情況下，國內(nèi)名義利率水平下降。相反，當(dāng)本幣升值時(shí)，名義利率水平也上升。

綜上，在經(jīng)常項(xiàng)目傳導(dǎo)機(jī)制下，匯率變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生兩種不同的作用，這兩種作用會(huì)相互抵消，從而使匯率變動(dòng)對(duì)利率的影響很小或不明確。

1.2.2匯率通過資本項(xiàng)目傳導(dǎo)機(jī)制

一國貨幣貶值時(shí)，有的市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期本幣將進(jìn)一步貶值，從而將大量的短期資本撤離本國或者產(chǎn)生貨幣替代，國內(nèi)貨幣供給減少，進(jìn)而導(dǎo)致利率上升；然而，另一部分市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期本幣幣值出現(xiàn)反彈，此時(shí)短期資本將會(huì)大量流入本國，國內(nèi)貨幣供給增加，引發(fā)利率下降。同樣，當(dāng)一國貨幣升值時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)兩種不同的情況。

從上面可以看到，在資本項(xiàng)目傳導(dǎo)機(jī)制下，匯率變動(dòng)對(duì)利率的影響是不明確的，有時(shí)會(huì)相互抵消，從而影響很小或不明確。

1.2.3匯率通過外匯儲(chǔ)備傳導(dǎo)機(jī)制

當(dāng)一國貨幣貶值時(shí)，該國商品在國際市場(chǎng)上的競(jìng)爭力增強(qiáng)，同時(shí)進(jìn)口商品的成本加大，在其他條件不變的情況下，出口增加進(jìn)口減少，外匯儲(chǔ)備量增加，外匯占款使得央行投放大量基礎(chǔ)貨幣，直接導(dǎo)致了國內(nèi)貨幣資金供給增加，在貨幣需求不變的情況下，市場(chǎng)利率下降；反之，本幣匯率上升，市場(chǎng)利率會(huì)上升。

在這種機(jī)制下，匯率對(duì)利率產(chǎn)生的是正向的影響。

綜合以上幾種機(jī)制，總的來說，匯率變動(dòng)對(duì)利率的影響是不定或是不大的。

2.人民幣利率與匯率關(guān)系的實(shí)證分析

2.1實(shí)證方法選擇

本文使用Eviews軟件作為本文的實(shí)證研究軟件，同時(shí)主要運(yùn)用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn)。

2.2變量的選取

本文的選取的利率指標(biāo)是人民幣7天銀行間同業(yè)拆借名義利率的加權(quán)平均月度數(shù)據(jù)，用R7表示。在時(shí)間跨度的選擇上，為與匯率指標(biāo)保持一致，選取的是2006年1月-2015年4月總共112期的月度數(shù)據(jù)。這一月度數(shù)據(jù)是根據(jù)該月的人民幣7天銀行間同業(yè)拆借名義利率經(jīng)過加權(quán)平均后取得。數(shù)據(jù)來源為中國外匯交易中心主辦的中國貨幣網(wǎng)（http：//www.chinamoney.com.cn/）。

在匯率指標(biāo)上，本文選取了直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣對(duì)美元的名義匯率作為匯率變量進(jìn)行研究，用NE表示。在時(shí)間跨度選擇上，考慮到在2005年7月21日匯改之前，我國對(duì)匯率的官方管制較為嚴(yán)格，匯率的有效性嚴(yán)重不足。因此，本文選取匯改以后，即2006年1月-2015年4月的112期的月度數(shù)據(jù)。這一月度數(shù)據(jù)是根據(jù)該月的月平均數(shù)據(jù)取得。數(shù)據(jù)來源為中國外匯交易中心主辦的中國貨幣網(wǎng)（http：//www.chinamoney.com.cn/）。

2.3 VAR模型的建立

本文需要考察的是利率和匯率之間的相互影響關(guān)系，其中還包含短期影響和長期影響，因而建立VAR模型比較合適。另外，在滯后期選擇過程中還選取了代表短期的1期和2期滯后變量，還有代表長期的11期、12期之后變量，用以驗(yàn)證前面的邏輯分析。從各個(gè)數(shù)據(jù)的歷史走勢(shì)看，R7和NE都是非平穩(wěn)的。所以，本文取兩者的對(duì)數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。

根據(jù)本文的數(shù)據(jù)建立無拘束的VAR模型，結(jié)果如下：

（1）表明匯率對(duì)利率的影響關(guān)系（公式2.1）

log（R7）=1.1226+0.4401log（R7（-1））+0.1377log（R7（-2））+0.1415log（R7（-11））-0.0795log（R7（-12））-9.8626log（NE（-1））+4.0362log（NE（-2））+37.8324log（NE（-11））-33.7383log（NE（-12））

（2）表明利率對(duì)匯率的影響關(guān)系（公式2.2）

log（NE）=0.0114+1.3116log（NE（-1））-0.3286log（NE（-2））-0.1143log（NE（-11））+0.1118log（NE（-12））-0.0014log（R7（-1））+7.57E+05log（R7（-2））+0.0006log（R7（-11））+9.11E-06log（R7（-12））

R-squared=0.9983 Adjusted R-squared=0.9981

F-statistic=5746.53 Log likelihood=439.39

從以上回歸結(jié)果可以看出，模型的擬合程度較高，變量和方程都顯著成立，因而回歸的效果是不錯(cuò)的。

從方程式上，還可以發(fā)現(xiàn)：①不管短期還是長期來看，匯率變動(dòng)對(duì)利率的影響是不確定的，從log（NE）前面的系數(shù)可以看出；②短期來看，利率變動(dòng)引起匯率反向變動(dòng)即本幣幣值正向變動(dòng)；長期來看，利率變動(dòng)引起匯率正向向變動(dòng)即本幣幣值反向變動(dòng)，但影響并不是很大?？梢詮膌og（R7）1期滯后變量系數(shù)為負(fù)，其余各期系數(shù)為正看出。這也與前面的分析基本一致。

3.結(jié)論

本文在邏輯和理論分析的基礎(chǔ)上，利用VAR實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，使?006年1月至2015年4月之間的月度數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣利率和匯率之間的相互關(guān)系進(jìn)行分析，得到的結(jié)論如下：

①短期內(nèi)，國內(nèi)利率對(duì)人民幣匯率或幣值有正向的影響。但在長期來看，國內(nèi)利率對(duì)人民幣匯率或幣值更多的是反向的影響；

②匯率變動(dòng)對(duì)利率的影響不管是從長期還是短期來看都是不太明顯的，可能與我國外匯市場(chǎng)仍未完全放開有關(guān)；

③實(shí)證中，人民幣利率與匯率之間的因果關(guān)系和線性關(guān)系不是非常明顯，可能與我國利率和匯率體系還未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化有關(guān)。

綜上，利率與匯率之間存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但是和美英等發(fā)達(dá)國家比起來，中國利率與匯率的交互影響還存在一定的限制。資本不完全流動(dòng)，利率匯率管制的經(jīng)濟(jì)局面，是限制兩者聯(lián)動(dòng)關(guān)系的主要因素。所以，我們應(yīng)該有計(jì)劃有步驟地推進(jìn)利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化，爭取資本更加自由的流通，逐步放開對(duì)資本賬戶的管制，為利率與匯率的聯(lián)動(dòng)影響創(chuàng)造更成熟的條件，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。（作者單位：上海大學(xué)）

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