肖拓

摘 要：本文通過T- M 模型和H- M 模型對我國開放式基金選股擇時能力做出實證分析，最后發(fā)現(xiàn)我國基金基本不具備選股擇時能力。

關(guān)鍵詞：選股能力；擇時能力；T- M 模型；H- M 模型

引言

根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會最新發(fā)布的最新基金規(guī)模統(tǒng)計顯示，截至2013年11月底，我國1505只基金合計總份額為30044.58億份。今年在新基金密集發(fā)行的情況下，公募基金份額不斷縮水，相比于2012年底，縮水比例達(dá)到5.25%。在這種情況下對基金效益的研究顯得更加重要?；鹗欠窬哂休^好的擇時能力和選股能力已成為市場各方關(guān)注的重點， 也成為一般投資者選擇基金的重要依據(jù)。擇時能力是基金業(yè)績考察的重要內(nèi)容，也就是對行情的把握，在行情上升時獲取更多收益，在行情下降時減少損失。良好的證券選擇能力， 就是表現(xiàn)為選股能力，這主要表現(xiàn)為選擇價值被低估的證券資產(chǎn)以獲取較高的資本利得，也就是對股票的價值被高估還是低估做出判斷。

二、理論模型

（一）T-M模型

最早開始研究基金擇時和選股能力的是Treynor和Mazoy。模型

Rp- Rf =α+ β1（Rm - Rf）+ β2（Rm - Rf） 2+ ε

Rp為基金收益率，Rf為無風(fēng)險收益率。Rm 為投資基準(zhǔn)組合收益率。其中α衡量證券選擇能力，如果α>0 表明基金有正的選股能力， α<0 表明基金有負(fù)的選股能力。β1 組合收益對市場收益的敏感度，β2表示擇時能力，若β2>0， 表明基金具有較強的擇時能力。如果市場為多頭走勢， 即Rm- Rf>0， 由于（Rm- Rf）2恒為非負(fù)數(shù)， 所以基金的風(fēng)險報酬（Rp- Rf）會大于市場投資組合的風(fēng)險報酬（Rm-Rf）； 反之， 市場呈現(xiàn)空頭走勢， Rm- Rf <0 時， 基金風(fēng)險報酬的下降幅度會小于市場風(fēng)險報酬的下降幅度。因此，β2可用于判斷基金的擇時能力。這可以通過微積分中圖形凹凸性加以說明，如二次項系數(shù)大于0，即Rp- Rf對Rm – Rf的二階導(dǎo)大于0，圖像呈現(xiàn)為凹性。如二次項系數(shù)小如0，即Rp- Rf對Rm– Rf的二階導(dǎo)，小于0，圖像呈現(xiàn)為凸性。

（二）H- M 模型

Henriksson 和Merton于1981年提出的方法，在H- M 模型中以乘法方式引了一個含有虛擬變量的單項式替代T- M 模型中的二次項。

Rp- Rf =α+ β1（Rm - Rf）+ β2（Rm - Rf ）D+ ε

其中D 為虛擬變量， 當(dāng)Rm>Rf 時， D=l，模型成為Rp- Rf =α+（β1 + β2）（Rm - Rf）； 當(dāng)Rm

三、實證分析

（一）研究樣本的選取

本文選取10支開放式股票型基金作為研究對象，評價期三年，為2006年1月1日到2008年12月31日，以月為單位。

（二）數(shù)據(jù)來源及處理

數(shù)據(jù)來自于國泰君安數(shù)據(jù)庫?；鹗找媛室栽绿幚?，取比值，為本月末基金凈資產(chǎn)減去上月末基金凈資產(chǎn)加上本月分紅，除以上月末基金凈資產(chǎn)。Rpt=[（NAVpt-NAVpt-1）+Dpt]/NAVpt-1. 市場基準(zhǔn)組合是投資者評估開放式基金績效的重要標(biāo)準(zhǔn)，采用滬深300指數(shù)作為股票市場指數(shù)和中信國債指數(shù)作為國債市場指數(shù)來構(gòu)造市場基準(zhǔn)組合。Rmt=0.8*R1t+0.2* R2t其中，R1t 代表滬深 300 指數(shù)第t月末的收益率，R2t 代表中信國債指數(shù)在第 t 月末的收益率。無風(fēng)險收益率為一年期定期儲蓄利率除以12。

（三）實證分析結(jié)果

從選股能力上看，盡管回歸結(jié)果α都大于0，但只有3只基金能在 5%的顯著性水平下通過α>0的t 檢驗，大部分未能通過顯著性檢驗。說明我國開放式股票基金并不具備良好的選股能力。從擇時能力上看，只有兩只基金的β2回歸結(jié)果大于0，但都沒有通過顯著性檢驗。β2小于0表示有負(fù)的擇時能力。說明基金經(jīng)理基本不具備良好的預(yù)測證券市場走勢的能力。

從選股能力上看，大部分α大于0，但只有兩家基金在5%顯著性水平下通過顯著性檢驗。說明大部分基金不具備選股能力或者說有負(fù)的選股能力。從擇時能力上看，只有兩家基金β2大于0，但都沒有通過顯著檢驗。因此不能說我國基金具有擇時能力。

四、研究結(jié)論

兩個模型回歸結(jié)果基本一致，只有少量基金具有選股能力，但都不具備擇時能力，也就是基金不能夠在牛市時獲取額外收益，在熊市時不能減輕損失。這就印證我國當(dāng)前證券市場信息傳遞機制不健全，整個市場效率低下，也和缺乏做空機制有關(guān)系。因此完善信息披露，逐步建立做空機制是提高基金擇時選股能力的重要途徑。

參考文獻：

[1] 沈維濤，黃興孿.我國證券投資基金業(yè)績的實證研究與評價.經(jīng)濟研究，2001.9

[2] 吳金旺，賈丹丹.我國證券投資基金擇時選股能力實證研究.財會月刊（理論）， 2008.2