祝曉路　姜亞芳

摘 要：上市公司資本結構與信用風險是近些年來學術研究的重點。影響上市公司資本結構的因素有很多，信用風險是其中之一。概述資本結構和信用風險相關理論，總結河南省上市公司資本結構和信用風險特征，研究上市公司本身的資本結構與其本身的信用風險關系，并基于B-S-M模型，得出上市公司資產負債率與信用風險之間的正關聯(lián)關系的結論。最后總結我省上市公司存在的信用風險問題，并提出一些改進意見，以指導我省上市公司健康發(fā)展。

關鍵詞：上市公司；資本結構；信用風險；河南省

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）16-0096-03

引言

我國特殊的制度背景形成了上市公司特有的資本結構。無論是從融資行為上，還是從資本構成上，我國上市公司資本結構都存在著一些問題，河南省也不例外。信用風險作為上市公司資本結構的影響因素之一。它是金融市場上最為古老也是危害最大的一類風險，是現(xiàn)代社會經濟實體（尤其是上市公司）以及投資者和消費者所面臨的重大挑戰(zhàn)。理論界對上市公司信用風險和資本結構分別的研究已經日臻成熟，但迄今為止國內外對于兩者間關系的研究卻很少。Merton（1974）的經典模型對公司債務做出了一個現(xiàn)代金融學意義上的開創(chuàng)性解釋，為公司的信用風險分析、定價提供了一個全新的視角。該模型將資本結構與信用風險聯(lián)系起來，為研究兩者關系提供了方便。本文以此為理論基礎，重點研究河南省上市公司信用風險問題、資本結構以及兩者的關系。

一、河南省上市公司資本結構與信用風險特征研究

（一）資本結構特征

資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。我省上市公司資本結構有兩大特征：一是資產負債率偏低，流動負債比重偏高，長期負債比重偏低；二是過分依賴外部融資，存在強烈的股權融資偏好。利用河南省上市公司的實際數(shù)據也能證明這一點。

由表1可知，河南省上市公司資產負債率逐年上升，但水平普遍偏低，從債權期限來看，流動負債占總負債比重偏重，長期負債占總負債比重偏低。

由下頁表2可以看出，河南省上市公司與優(yōu)序融資理論預測的不一致，更偏向于股權融資。

（二）信用風險特征

河南省上市公司信用風險脫離不了我國這個大環(huán)境。我國上市公司信用風險特征有以下幾點：

1.違約風險具有骨牌效應?，F(xiàn)代企業(yè)經營大部分都有前后鏈接關系，相關企業(yè)之間的信用風險通過持股關系、債權債務關系、關聯(lián)交易和結算關系等相互傳染，形成關聯(lián)信用風險。一旦其中一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，連帶著多家企業(yè)面臨債務危機。

2.風險潛性，難以預測。財務數(shù)據的失真，使得企業(yè)融資決策失誤，一旦喪失償債能力，企業(yè)就會陷入財務困境。另外，信息不對稱降低外部監(jiān)督效率，使得一些逃避銀行債務的企業(yè)表現(xiàn)出明顯的拆東墻補西墻行為。

3.可控性差，危害較大。企業(yè)內部缺乏完善的風險管理體系，僅僅依靠外部監(jiān)督。大部分企業(yè)以圈錢為目的，甚至在利益的驅動下不惜一切手段借錢投資高風險項目，而不注重風險控制，只有在投資失敗后，才意識到其危害極大。另外，許多企業(yè)面對嚴重的信用風險問題，往往選擇不聞不問、能躲則躲的方式，這不僅僅是對銀行的損害，長遠來講，信用體系沒了，企業(yè)整體運行就會出現(xiàn)問題。

二、上市公司資本結構與信用風險關系研究

上市公司資本結構會隨著信用風險狀況做出相應的調整，即隨著信用風險的增大，公司資本結構更傾向于股權融資。從信用風險對債權融資的影響來看，信用風險影響債務利息，使得債務融資成本提高。從信用風險對股權融資的影響來看，在信息對稱的條件下，企業(yè)的信用風險越大，投資者要求的風險回報就越大，也就是說股權融資的成本會提高，這也是企業(yè)信用下降導致股價下降的原因。但是股利和分紅是股東對剩余權利的分享，而且股權融資不需要償還，不用擔心高信用風險下的償還能力，這也是我國上市公司更傾向于股權融資的原因。

根據MM理論，適當利用負債可以降低企業(yè)資本成本，但是隨著負債的增加，企業(yè)面臨的風險也會越來越大。布萊克和斯科爾斯提出了用于歐式期權定價的模型，將這種僅適用于金融衍生產品期權定價方法延伸到可以衡量實體企業(yè)債券價值，從而度量企業(yè)信用風險，這就是B-S-M 模型。在B-S-M 模型的假設條件下，首先來看企業(yè)股權價值E0，它相當于持有一個看漲期權，公式表達如下：

式中：V0表示企業(yè)當前價值；N（d）表示標準正態(tài)分布中離差小于d的概率；D表示到期需要償還債務價值；rc表示連續(xù)復利的年度的無風險利率；t表示債務到期日前的時間（年）；σ2表示連續(xù)復利的公司資產價值的方差。

另外，莫頓提出了違約距離 DD的概念，它表示到期資產價值和到期債務價值的差額，并定義違約距離對應的預期違約概率為N（-DD），這個違約概率與企業(yè)資產價值、預期增長率、資產價值變化風險、資本結構等相關，是一個綜合性指標。

由于企業(yè)的信用風險表示企業(yè)的違約可能性，N（d2）表示債權執(zhí)行的概率，那么企業(yè)違約的概率就等于1-N（d2），違約距離DD=d2，如果企業(yè)債權融資平均利率為r，那么當前上市公司資產負債率d表示為：d=De-rt/V0，則由公式（1）得：

d2= 對N（d2）求關于資產負債率d的導數(shù)得出：

[N'（d2）=][e]×（[-]）<0

可知行權概率是資產負債率的減函數(shù)，那么違約概率1-N（d2）是其資產負債率的遞增函數(shù)，公司的資產負債率越高，其違約概率越高，企業(yè)信用風險就越大。也就是說，上市公司資產負債率與信用風險之間是正關聯(lián)關系。

三、河南省上市公司面臨的主要信用風險問題及相關對策研究

（一）面臨的主要問題

河南省上市公司整體信用狀況良好，但是還存在一些問題，例如重視程度不夠，管理控制的不完善等。從資本結構角度來看，最主要的可以分為逆向選擇和道德風險兩類。企業(yè)進行外部融資時，存在著股東與經營管理者、債權人與股東之間的兩種委托代理關系。在兩權分離的情況下，由于信息不對稱和契約不完備性，這些代理關系的存在將有可能導致逆向選擇和道德風險行為發(fā)生。endprint

1.逆向選擇。逆向選擇是企業(yè)為了降低信用風險，盡可能的降低資產負債率，盡管知道負債經營可以發(fā)揮財務杠桿效應，增加收益，也偏向于股權融資，盡量壓低負債。這就背離了企業(yè)實現(xiàn)股東財富最大化的目標。適當規(guī)避風險固然重要，但是風險收益是對等的，不能舍本逐末。這在河南省表現(xiàn)得比較明顯，我省資產負債率同國家整體及國外相比偏低，流動負債比長期負債占總負債比重較重，而且更偏向于股權融資。這雖然在一定程度上能夠降低信用風險水平，但是對河南省企業(yè)整體收益不利。

2.道德風險。道德風險在上市公司內部也是比較明顯的。內部股東對于公司的投資和生產具有控制權，能夠控制企業(yè)的風險水平。但是在利益的驅動下，他們可能濫用手中的權力，通過變更資金投向、提高公司風險水平來提高股權價值。而這部分風險大部分是由債權人承擔的。這是一種典型的道德風險問題。Jenson 和 Meckling（1976）將其稱為資產置換。資產置換的收益越高，股東進行資產置換的動機越強。降低公司負債水平可以起到降低道德風險的作用。

從企業(yè)整體層面上來講，逆向選擇背離了股東目標，但這并不是企業(yè)完全自愿的，與我國資本市場本身不完善有關。企業(yè)在追求高利潤的條件下，必然會選擇承擔更高的風險，這就會形成道德風險問題。道德風險的產生會降低企業(yè)的效率，股權結構不合理，經營者持股制度不完善，償債保障機制不健全，債券市場發(fā)展緩慢是道德風險產生的主要原因。從負債水平來講，公司負債水平會影響股東的資產置換的動機，當企業(yè)預期不會違約，即具有較高的償債能力時，資產置換動機會隨著負債水平的提高而提高。但是，較高的負債比例，使企業(yè)面臨較大的信用風險，雖然股東追求財富最大化，考慮到自身償債能力有限，為了維持企業(yè)持續(xù)經營，較高負債率會降低股東資產置換可能。

（二）相關的建議

1.提高對上市公司信用風險的重視。目前，上市公司內部人員對信用風險的重視程度不夠，還沒有明確其重要性。尤其是公司領導者不重視信用風險控制工作，把眼光集中在了經濟利益的獲得以及資金的籌集上，這就降低了企業(yè)抵御風險的能力。另外，財務人員對其重視也不夠，認為只要賬務處理好，就能避免風險，缺乏對信用風險的管理。應該從領導層開始，加強風險管理和控制工作，同時強化財務人員的道德水平和專業(yè)能力，提高他們的綜合素質，保證上市公司有效抵御財務風險，加強控制水平，從根本上防御風險發(fā)生。

2.優(yōu)化上市公司資本結構。資本結構會影響上市公司信用風險，優(yōu)化上市公司資本結構，就是在權衡風險收益的基礎上，達到股東財富最大化。擴大內源融資，可以增強盈利能力及風險抵抗能力。適當?shù)呢搨洜I也可以使企業(yè)在財務穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務杠桿效用，增加每股收益，增加股東收益。同時，上市公司還要根據自身的實際情況制定長短期負債率，避免企業(yè)由于負債過多而導致的違約風險，并分配好自身的資金還款期限。

3.完善上市公司信用風險管理體系。傳統(tǒng)的信用風險度量方法已經不能滿足對于信用風險量化管理的需要，西方的現(xiàn)代金融模型在我國的適用仍存在一定的局限性，目前迫切需要建立適用于上市公司實際情況的信用風險管理體系。在度量信用風險時，不僅要考慮企業(yè)的財務狀況和市場數(shù)據，還要考慮行業(yè)因素、地域因素、規(guī)模因素等因素的影響，使其盡可能靈敏地預測企業(yè)信用風險變化情況，從而幫助上市公司更好地預測未來經營狀況。此外，國家可以建立一個社會信用狀況的動態(tài)監(jiān)測網絡，這樣可以節(jié)約單個企業(yè)信用管理的成本。

4.加強內外部監(jiān)督管理。公司內部掌握著企業(yè)所有信息，內部股東對于公司的投資和生產具有控制權，能夠控制企業(yè)的風險水平。但他們是以自身財富最大化為目標的，為了追逐利益，不惜高風險投資，隱瞞自身存在的風險問題，損害了外部股東和債券人的利益。債權人應該對上市公司加以約束，規(guī)定資金用途，及時掌握自有資金的流向，消除信息不對稱帶來的影響。上市公司也要加大監(jiān)管力度，控制企業(yè)風險，維持企業(yè)持續(xù)經營能力。采取內外部同時監(jiān)管的對策，可以保證對資金實行有效管理，提高企業(yè)信用風險控制能力。

結論

將信用風險的控制應用于上市公司資本構成體系的研究中，不僅僅是對傳統(tǒng)理論的創(chuàng)新，而且是對概念的變革。本文從理論上研究了信用風險與上市公司資本結構間的關系，拓展了資本結構理論研究的視野，為復雜系統(tǒng)中公司資本結構變動的研究提供了新的借鑒，并為企業(yè)控制信用風險提供一定的參考依據。在一定程度上有利于促進河南省乃至全國金融市場健康發(fā)展。主要結論有以下幾點：

1.河南省上市公司資本結構不合理，資產負債率偏低，流動負債占總負債比重偏重，長期負債占總負債比重偏低。

2.上市公司資本結構隨著信用風險狀況做出相應的調整，即隨著信用風險的增大，公司資本結構更傾向于股權融資。

3.上市公司資產負債率與信用風險之間具有正關聯(lián)關系。

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[責任編輯 吳明宇]endprint