摘 要：如何在創(chuàng)業(yè)融資中評估一家初創(chuàng)企業(yè)是非常重要的。本文設(shè)計了一套綜合理論框架來研究風(fēng)險投資機構(gòu)對初創(chuàng)企業(yè)的估值能否用戰(zhàn)略理論中所確定的對于企業(yè)業(yè)績至關(guān)重要的因素來解釋。對于25家初創(chuàng)企業(yè)的實證研究支持了本文的核心觀點：行業(yè)吸引力、創(chuàng)始人和管理團隊的素質(zhì)，以及新設(shè)公司的外部關(guān)系都顯著地且積極地影響風(fēng)險投資機構(gòu)對公司的估值。

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)企業(yè)估值；風(fēng)險投資；創(chuàng)業(yè)融資

0 引言

對于風(fēng)險投資，估值是很重要的，因為公司的價值將決定他們用投資所換回的股權(quán)比例，影響其資金的整體盈利能力，從而也影響與他們的資金提供者之間的關(guān)系。同樣，估值對于企業(yè)家也很重要，因為它影響了企業(yè)家的積極性，并為投入自己初創(chuàng)公司的努力和資源給出了一個價格。確定風(fēng)險投資的價格是潛在投資者與企業(yè)創(chuàng)始人之間任何談判的核心。

根據(jù)主流金融理論，任何投資的經(jīng)濟價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這一經(jīng)濟價值的定義給財務(wù)估值方法提出了挑戰(zhàn)，尤其是應(yīng)用于評估一個新設(shè)立的公司。在企業(yè)融資中常用的估值方法（如：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、收益倍數(shù)法和凈資產(chǎn)法等）依賴于嚴(yán)格的假設(shè)，要求目標(biāo)企業(yè)提供一些信息。而這些信息是新創(chuàng)企業(yè)通常無法提供的。因此，在評估早期新創(chuàng)企業(yè)時它們的應(yīng)用受到嚴(yán)重限制。實際上，風(fēng)險投資機構(gòu)對新創(chuàng)企業(yè)的評估過程仍然是“猜測”性的。

本文擬在三個不同但互補的戰(zhàn)略觀點——產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學(xué)、資源基礎(chǔ)理論和網(wǎng)絡(luò)理論中找出最有影響力的因素供我們分析。

1 理論基礎(chǔ)

由于發(fā)揮作用的因素的多樣性，公司的估值過程是很復(fù)雜的。它遠遠超出了資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和財務(wù)預(yù)測等純財務(wù)考慮。例如，工業(yè)的特性、競爭激烈程度、進入和退出壁壘，企業(yè)特征，比如它的發(fā)展階段和競爭力，都是定性而非定量因素，但均顯著影響公司價值。

在過去，已形成了一些理論來解釋和預(yù)測公司業(yè)績和價值創(chuàng)造。其中三個與本文進行初創(chuàng)企業(yè)估值特別有關(guān)系：（一）產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學(xué)，（二）資源基礎(chǔ)理論及（三）網(wǎng)絡(luò)理論。每個理論都從不同的角度處理核心問題（公司業(yè)績）。通過將這些理論放在一起，本文試圖形成一個綜合的框架以估算初創(chuàng)企業(yè)的價值。

在下文中，我們將借鑒戰(zhàn)略管理理論中的三個選定部分來研究產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟理論、資源基礎(chǔ)理論和網(wǎng)絡(luò)理論中的核心因素是如何影響風(fēng)險投資機構(gòu)對新企業(yè)的估值。

1.1 產(chǎn)業(yè)組織和初創(chuàng)企業(yè)估值

為了研究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對初創(chuàng)企業(yè)估值的影響，本文重點關(guān)注產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學(xué)中的兩個主要的結(jié)構(gòu)因素，即產(chǎn)品的差異化程度和行業(yè)增長速度。本文認(rèn)為這兩個因素將影響企業(yè)的估值。

1.1.1. 產(chǎn)品差異化

產(chǎn)品差異化是一個行業(yè)最重要的結(jié)構(gòu)因素之一，且與企業(yè)的業(yè)績正相關(guān)。有關(guān)學(xué)者研究了消費品行業(yè)，并發(fā)現(xiàn)具有較多廣告投放量的企業(yè)能獲得更高的凈資產(chǎn)收益率。出于成本和容量的考慮，較低產(chǎn)品差異率的行業(yè)會吸引新的進入者，這將激起對新進入者的惡性競爭并降低風(fēng)險投資機構(gòu)的收益。從相關(guān)公司業(yè)績的實證結(jié)果看，本文認(rèn)為：

V1-一個行業(yè)的產(chǎn)品差異化程度與行業(yè)中新公司的估值正相關(guān)。

1.1.2. 行業(yè)增長

由于行業(yè)的快速增長可確保市場原有參與者能保持強勁的財務(wù)業(yè)績，即使新進入者會占據(jù)一定的市場份額。這樣新進入者進入一個快速成長的行業(yè)可能會遇到更少的惡性競爭。

具體而言，在早期階段，進入行業(yè)的新進入者可以實現(xiàn)先占優(yōu)勢：（1）產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)； （2）在市場上的聲譽； （3）提高客戶認(rèn)知度； （4）高轉(zhuǎn)換成本； （5）對稀缺資源的控制； （6）控制分銷渠道和（7）對后續(xù)進入者的壁壘。風(fēng)險投資機構(gòu)通常會給一個在迅速增長市場中的新企業(yè)較高估值，因為市場條件可以使企業(yè)家犯一些錯誤，并且相對于在低成長的市場中類似的項目，投資風(fēng)險更小。較低的風(fēng)險通?？梢员蛔C明具有更高的估值。因此，本文認(rèn)為：

V2 - 一個行業(yè)的增長速度與行業(yè)中新創(chuàng)企業(yè)的估值正相關(guān)。

1.2 創(chuàng)業(yè)資源和初創(chuàng)企業(yè)估值

對于初創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者和他的管理團隊被各種研究認(rèn)為是最重要的資源。

1.2.1. 企業(yè)家

從風(fēng)險投資的角度來看，企業(yè)家曾經(jīng)全面和成熟地經(jīng)營過計劃開展的業(yè)務(wù)，并且具有相關(guān)知識，這點是非常重要的。經(jīng)驗（行業(yè)，技術(shù)，管理，初創(chuàng)經(jīng)驗）在投資決策中是一個非常重要的標(biāo)準(zhǔn)。在這個過程中三種類型的經(jīng)驗被認(rèn)為是重要的：

（1）行業(yè)（技術(shù)和/或市場）的專業(yè)知識：研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家已經(jīng)在類似行業(yè)工作的時間與銷售業(yè)績的增長顯著正相關(guān)。

因此，本文認(rèn)為：

V3 - 如果一個新公司的創(chuàng)始人在獲得風(fēng)險投資之前有相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗，則該公司的估值更高。

（2）高層管理的經(jīng)驗：通過管理一個金字塔形的管理結(jié)構(gòu)所得到的技能和知識非常重要。這與初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)績和估值的相關(guān)性在于：創(chuàng)始人之前已經(jīng)在這個位置了。這樣，他了解必要的戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)來使新成立的小公司規(guī)模變大，而這需要更復(fù)雜的管理經(jīng)驗來支持。實證研究結(jié)果與此說法一致。

因此，本文認(rèn)為：

V4 -如果一個初創(chuàng)公司的創(chuàng)始人有以前的高層管理經(jīng)驗，則該公司估值更高。

（3）初創(chuàng)或其他的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷：之前的初創(chuàng)（創(chuàng)業(yè)）經(jīng)驗可產(chǎn)生一定的創(chuàng)業(yè)技能、人際關(guān)系網(wǎng)和商業(yè)信譽，這些是戰(zhàn)略資源。經(jīng)驗豐富的企業(yè)家并不是“從頭開始”，其已積累了可使用的“財富、權(quán)力和信用”。

因此，本文認(rèn)為：

V5 -如果一個新創(chuàng)公司的創(chuàng)始人有先前的初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)驗，則其估值更高。

1.2.2. 高層管理團隊

隨著技術(shù)愈益復(fù)雜和競爭愈益激烈，越來越多的新企業(yè)是由團隊成立的，而不是單一企業(yè)家。公司管理團隊的素質(zhì)是考慮是否投資的最重要的因素之一，因此，在估值過程中賦予管理團隊很大的比重。一個新設(shè)公司的管理團隊的完整性是風(fēng)險投資機構(gòu)的主要關(guān)注點。對他們來說，團隊的兩個特點需要高度關(guān)注，即完整性和平衡性（異質(zhì)性）。本文認(rèn)為，該創(chuàng)業(yè)團隊的特性將部分決定其估值。

1.2.2.1. 單一創(chuàng)始人與創(chuàng)始團隊

隨著技術(shù)越來越復(fù)雜和市場競爭日益激烈，“一人”商店變得越來越難以生存——因為沒有人能擁有用來有效競爭的所有必要的技能和知識。更多創(chuàng)始人意味著有更多的機會進行專業(yè)化的決策。團隊成員是技術(shù)和管理知識、技能和能力的儲備庫，這些構(gòu)成了企業(yè)的無形資產(chǎn)。研究表明，創(chuàng)始團隊的規(guī)模與新設(shè)公司的銷售增長正相關(guān)的。因此，本文認(rèn)為：

V6 - 由創(chuàng)業(yè)團隊創(chuàng)辦的新企業(yè)的價值比一個創(chuàng)始人創(chuàng)辦的要高。

1.2.2.2. 管理團隊的完整性。

一個平衡的管理團隊是否到位，是一個重要的進行投資的決定標(biāo)準(zhǔn)。管理團隊的完整性不僅會影響新公司的未來業(yè)績，也直接影響潛在風(fēng)險投資機構(gòu)對新公司的估值。例如，一個著名風(fēng)險投資家曾說，“如果我們必須花大量時間為他（企業(yè)家）招募其他經(jīng)理，則我們對他的評價一定會很低?！笨梢岳斫鉃椋粋€完整的管理團隊不僅提高成功的機會，對潛在投資者來說，也節(jié)省了時間，因為風(fēng)險投資機構(gòu)經(jīng)常幫助企業(yè)家招聘員工。在功能上平衡的創(chuàng)業(yè)團隊與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長正相關(guān)。因此，本文認(rèn)為：

V7 - 擁有完整管理團隊的新創(chuàng)企業(yè)的價值比那些沒有的高。

1.3 外部關(guān)系和初創(chuàng)企業(yè)估值

社交網(wǎng)絡(luò)理論已成為一個重要觀點來理解公司的行為和業(yè)績。企業(yè)家的關(guān)系網(wǎng)越是發(fā)達，他們越容易啟動和發(fā)展他們的新業(yè)務(wù)。首先，網(wǎng)絡(luò)促進和制約著創(chuàng)業(yè)者尋找有利可圖的新業(yè)務(wù)機會。其次，一旦機會被發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者可以利用他們的網(wǎng)絡(luò)以爭取這個機會，因為網(wǎng)絡(luò)可使其接觸到資源。最后，當(dāng)新設(shè)企業(yè)需要信用時，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是非常有用的，因為知名企業(yè)（和有信用的個人）會向新設(shè)企業(yè)提供擔(dān)保。

網(wǎng)絡(luò)規(guī)模

在一個關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，每個人的差異化定位對于資源流動和創(chuàng)業(yè)結(jié)果具有重要影響。網(wǎng)絡(luò)規(guī)模越大，公司獲得的實惠越多。擁有戰(zhàn)略合作伙伴，如風(fēng)險投資機構(gòu)、知名的大公司，都與IPO的速度和估值正相關(guān)。因此，本文認(rèn)為：

V8 - 一個新設(shè)公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)規(guī)模與風(fēng)險投資機構(gòu)對其估值正相關(guān)。

2 數(shù)據(jù)與模擬

為進一步檢驗上述觀點在風(fēng)險投資評估中的作用，本文模擬了張江高科技園區(qū)的25個風(fēng)險投資項目。假設(shè)某風(fēng)投公司的9名專家對這些公司進行評估，分別得到N（N=8）個評價指標(biāo)，具體是：產(chǎn)品差異化程度（N1）、行業(yè)的增長速度（N2）、創(chuàng)始人相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗（N3）、創(chuàng)始人高層管理經(jīng)驗（N4）、創(chuàng)始人初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)驗（N5）、創(chuàng)業(yè)團隊人數(shù)（N6）、管理團隊完整性（N7）、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)規(guī)模（N8），得到一個L*N階矩陣。根據(jù)下述方法模擬得出有關(guān)數(shù)據(jù)。

由于新創(chuàng)企業(yè)的特殊性，無法取得能準(zhǔn)確衡量其優(yōu)劣與否的N個精確值。所以，假設(shè)風(fēng)險投資公司的各項評價指標(biāo)Ri（i=1、2、3、4、5、6、7、8）為隨機變量。整個指標(biāo)體系構(gòu)成一個N維隨機變量R=（R1、R2、R3、R4、R5、R6、R7、R8）T 。將每位專家對擬投資公司各項評價指標(biāo)的評分看作是相應(yīng)指標(biāo)的一個可能的樣本值，這樣所有公司的綜合評價值也可被視為是一系列隨機變量。

假設(shè)第J個企業(yè)的評價指標(biāo)體系矩陣為R=（RJ1、RJ2、…、RJN）T，其中J=（1、2、3、…、25），N=（1、2、…、8），假設(shè)第n（1≤n≤9）個專家對企業(yè)J（1≤J≤25）的N個評價指標(biāo)評分分別為RnJ1、RnJ2、…RnJN，樣本值發(fā)生的概率為單個專家在專家組中影響力的權(quán)重，即γn（γn≥0，∑Ln=1γn =1）。則RJ的均值向量為：∑Ln=1γnRnJ1，∑Ln=1γnRnJ2，…，∑Ln=1γnRnJN。

經(jīng)過上述處理，得出張江高科園區(qū)25個風(fēng)險投資項目在產(chǎn)品差異化程度、行業(yè)的增長速度、創(chuàng)始人相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗、創(chuàng)始人高層管理經(jīng)驗、創(chuàng)始人初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)團隊人數(shù)、管理團隊完整性、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)規(guī)模這8個方面指標(biāo)上的等分。由于數(shù)據(jù)過于龐大，結(jié)果省略。

2.1 實證研究

對這25家初創(chuàng)公司進行因子分析，便可發(fā)現(xiàn)，8個變量彼此之間具有一定的相關(guān)性，可以利用因子分析方法展開后續(xù)研究。

2.2 實證結(jié)果

表1為模擬的25家初創(chuàng)企業(yè)的綜合得分，分值越大說明公司在戰(zhàn)略管理上越有優(yōu)勢。而分值越大的公司其實際的業(yè)績表現(xiàn)也更好。說明本文所得出的這些觀點得到了實證研究的支持。

3 結(jié)語

本文利用已有的戰(zhàn)略管理理論，形成一套綜合框架，并用那些對于企業(yè)業(yè)績很重要的投入變量來直接預(yù)測一家早期初創(chuàng)企業(yè)的價值。當(dāng)難以用產(chǎn)出（例如未來的現(xiàn)金流）來評估一家年輕企業(yè)時，基于投入（例如企業(yè)家、行業(yè)吸引力等）也許是比“純粹猜測”更好的選擇。來自于實證的結(jié)果支持了本文的核心論點，即戰(zhàn)略管理理論在解釋早期新設(shè)企業(yè)的估值方面是有積極意義的。

表1 初創(chuàng)企業(yè)評估綜合得分結(jié)果

項目 得分 項目 得分

1 0.468 14 0.753

2 0.573 15 0.495

3 1.476 16 0.296

4 1.267 17 0.827

5 0.023 18 1.608

6 0.341 19 0.593

7 0.376 20 1.468

8 0.243 21 0.357

9 0.698 22 0.714

10 1.739 23 0.727

11 1.065 24 0.229

12 0.583 25 0.896

13 1.268

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