王　蕾，仝　宜

（1.陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，陜西西安710069；2.西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710069）

美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)：機(jī)制、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管

王蕾1，仝宜2

（1.陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，陜西西安710069；2.西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710069）

摘要：美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)被認(rèn)為是流動(dòng)性高且比較安全的短期融資市場(chǎng)，然而，2007—2009年的金融危機(jī)暴露了該市場(chǎng)的脆弱性：每日“松綁”機(jī)制和日內(nèi)信用使清算銀行承擔(dān)了所有的交易對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)、抵押品的利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，任何一方違約都會(huì)造成清算銀行資本比例的大幅下降，動(dòng)搖市場(chǎng)信心，引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。因此，對(duì)該市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行改革、加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、提高市場(chǎng)透明度等，將有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)；清算銀行；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；融資市場(chǎng)；影子銀行；短期融資；每日“松綁”機(jī)制；日內(nèi)信用機(jī)制；金融危機(jī)

2007—2009年的金融危機(jī)是影子銀行體系短期融資市場(chǎng)崩盤所造成的全球金融系統(tǒng)性危機(jī)，后危機(jī)時(shí)期，大量的研究開(kāi)始關(guān)注回購(gòu)市場(chǎng)尤其是三方回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)此次金融危機(jī)所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。CPSS①（2010）通過(guò)對(duì)其部分成員國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的分析發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)并非是可靠的短期融資來(lái)源，回購(gòu)市場(chǎng)現(xiàn)行的操作模式對(duì)金融體系的彈性和穩(wěn)定性都造成潛在的威脅，成為引致此次金融危機(jī)爆發(fā)的重要因素。Tuckman（2010）認(rèn)為，三方回購(gòu)市場(chǎng)雖然解決了雙邊回購(gòu)市場(chǎng)中存在的許多操作性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，提高了回購(gòu)操作效率，但其運(yùn)行機(jī)制卻暗含著更嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融體系穩(wěn)定性帶來(lái)負(fù)面影響。那么，回購(gòu)市場(chǎng)引致系統(tǒng)性危機(jī)的內(nèi)在機(jī)理是什么？Gorton和Metrick（2010，2011a，2011b）的研究表明，回購(gòu)市場(chǎng)特別是三方回購(gòu)市場(chǎng)的崩盤，使得影子銀行體系短期資金融通量巨幅收縮，市場(chǎng)信心迅速下降，市場(chǎng)流動(dòng)性驟然枯竭，從而導(dǎo)致金融系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)。Friedman（2010），Duffie和Haoxiang Zhu（2011），Martin，Skeie和von Thadden（2011）認(rèn)為，由于三方回購(gòu)市場(chǎng)中的逆回購(gòu)方更關(guān)注正回購(gòu)方的信用狀況而非抵押品質(zhì)量，因此，當(dāng)正回購(gòu)方出現(xiàn)潛在問(wèn)題時(shí)，逆回購(gòu)方會(huì)選擇終止回購(gòu)協(xié)議，迅速抽離其資金，引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)投資資金的抽逃，這種狀況類似于商業(yè)銀行存款人“擠提”導(dǎo)致的商業(yè)銀行體系危機(jī)。盡管我國(guó)目前尚未建立三方回購(gòu)市場(chǎng)，但中國(guó)人民銀行、中央國(guó)債登記公司和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)等部門對(duì)三方回購(gòu)的機(jī)制創(chuàng)新均持肯定態(tài)度。因此，如何在我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)際三方回購(gòu)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，深入研究相關(guān)理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，可以為我國(guó)未來(lái)三方回購(gòu)機(jī)制的設(shè)計(jì)提供有益的思路。

一、美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制

回購(gòu)是以有價(jià)證券作為抵押品的短期資金融通，是指交易參與方在出售證券的同時(shí)，約定在未來(lái)某一特定時(shí)間以特定價(jià)格購(gòu)回該證券，其實(shí)質(zhì)是抵押貸款，即借款人將現(xiàn)金出借給貸款人，并以貸款人提供的有價(jià)證券作為抵押品，貸款人到期歸還本金和利息，收回抵押品。最常見(jiàn)的回購(gòu)交易模式包括雙邊回購(gòu)和三方回購(gòu)，雙邊回購(gòu)是指交易方僅包括逆回購(gòu)方和正回購(gòu)方；而三方回購(gòu)是指在雙邊回購(gòu)的基礎(chǔ)上，還存在一個(gè)回購(gòu)交易服務(wù)方，該服務(wù)方對(duì)三方回購(gòu)協(xié)議進(jìn)行清算并提供其他相關(guān)服務(wù)。比較而言，三方回購(gòu)比雙邊回購(gòu)更受市場(chǎng)歡迎。首先，三方回購(gòu)的賬戶結(jié)算機(jī)制降低了市場(chǎng)參與者的交易成本，減輕了其在交易中的操作負(fù)擔(dān)，提高了交易效率；其次，在三方回購(gòu)機(jī)制下，正回購(gòu)方能夠更靈活地配置其抵押證券。

（一）三方回購(gòu)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制

1.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。三方回購(gòu)的市場(chǎng)參與者包括：正回購(gòu)方（即貸款人）、逆回購(gòu)方（即借款人）和清算銀行（即三方回購(gòu)服務(wù)中介）。逆回購(gòu)方一般包括貨幣市場(chǎng)互助基金、托管銀行和其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其投資目的在于獲取流動(dòng)性的最大化、保護(hù)本金不受損失和尋求正收益（FRBNY，2010）；正回購(gòu)方主要是證券經(jīng)紀(jì)商，其目的是以證券作抵押獲取短期資金；清算銀行的職責(zé)一般由商業(yè)銀行或?qū)ｉT的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，主要為三方回購(gòu)交易提供服務(wù)，包括證券托管、抵押品價(jià)值評(píng)估、抵押品的有效配置以及賬戶結(jié)算。

2.市場(chǎng)運(yùn)作流程。三方回購(gòu)交易分為兩個(gè)階段：第一階段是證券的初次購(gòu)買。清算銀行將正回購(gòu)方賬戶中用作抵押的證券轉(zhuǎn)入逆回購(gòu)方賬戶②，同時(shí)將逆回購(gòu)方的出借資金轉(zhuǎn)入正回購(gòu)方賬戶。第二階段是證券的購(gòu)回。當(dāng)協(xié)議到期時(shí)，如果沒(méi)有出現(xiàn)交易對(duì)手方的信用違約，清算銀行將進(jìn)行相反的賬戶操作。其操作流程如圖1a、圖1b所示。

圖1　a證券的初次購(gòu)買

圖1　b證券的購(gòu)回

（二）美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制

1.每日“松綁”機(jī)制。每天10時(shí)之前，三方回購(gòu)的市場(chǎng)參與者達(dá)成回購(gòu)協(xié)議③，確定逆回購(gòu)方提供的資金總量、回購(gòu)利率水平、回購(gòu)期限、可接受的抵押品種類和回購(gòu)折算比例等。但在實(shí)際操作中，協(xié)議的實(shí)施被延至當(dāng)日17時(shí)以后，因?yàn)檎刭?gòu)方需要證券進(jìn)行日間的證券買賣活動(dòng)，逆回購(gòu)方需要資金維持其正常的業(yè)務(wù)活動(dòng)。為了滿足交易雙方的需求并簡(jiǎn)化三方回購(gòu)市場(chǎng)的操作流程，無(wú)論協(xié)議到期與否，清算銀行都會(huì)在第二天8:00～8:30對(duì)所有的三方回購(gòu)協(xié)議進(jìn)行“松綁”，即將現(xiàn)金和利息從正回購(gòu)方賬戶轉(zhuǎn)入逆回購(gòu)方賬戶，同時(shí)，將抵押證券從逆回購(gòu)方賬戶轉(zhuǎn)入正回購(gòu)方賬戶，從而使交易雙方都可以獲取各自所需。每天17時(shí)左右，清算銀行對(duì)上午達(dá)成的三方回購(gòu)交易進(jìn)行“捆綁”，即將正回購(gòu)方的抵押證券和逆回購(gòu)方的投資資金“鎖定”，并將抵押證券按其價(jià)值大小合理地配置給不同的逆回購(gòu)方。

2.日內(nèi)信用機(jī)制。清算銀行在每日“松綁”時(shí)將現(xiàn)金回劃至逆回購(gòu)方賬戶，在正回購(gòu)方賬戶借記該筆資金，同時(shí)將抵押證券回劃至正回購(gòu)方賬戶。對(duì)于未到期的三方回購(gòu)協(xié)議而言，逆回購(gòu)方抽離了其投資資金，正回購(gòu)方賬戶進(jìn)入透支狀態(tài)，實(shí)質(zhì)上，這種透支是清算銀行對(duì)正回購(gòu)方的授信行為，清算銀行在這里扮演的角色不再是純粹的三方回購(gòu)中介，而成為向正回購(gòu)方提供抵押證券日間融資的金融機(jī)構(gòu)。

（三）美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展

1.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的正回購(gòu)方主要是銀行、證券經(jīng)紀(jì)商、大型對(duì)沖基金和其他擁有大量證券組合的金融機(jī)構(gòu)，其中市場(chǎng)份額占比最大的是銀行和證券經(jīng)紀(jì)商。從市場(chǎng)集中度來(lái)看，三方回購(gòu)市場(chǎng)中的正回購(gòu)方融資活動(dòng)高度集中：前5家正回購(gòu)方占到市場(chǎng)融資總規(guī)模的57%，前10家的市場(chǎng)份額為85%（Frbny，2010）。

美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的逆回購(gòu)方主要包括貨幣市場(chǎng)共同基金、證券出借機(jī)構(gòu)（最典型的是大型托管銀行）、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者。該市場(chǎng)參與方比正回購(gòu)方的數(shù)量大且分布廣，目前參與三方回購(gòu)市場(chǎng)的逆回購(gòu)方已經(jīng)超過(guò)4 000家，其中市場(chǎng)份額最大的是貨幣市場(chǎng)共同基金，為三方回購(gòu)市場(chǎng)提供了1/4～1/3的資金。與正回購(gòu)方結(jié)構(gòu)相比，逆回購(gòu)方的集中度較低，前10大逆回購(gòu)方的市場(chǎng)份額為65%（Frbny，2010）（見(jiàn)圖2）。

圖2　美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)模

2.市場(chǎng)規(guī)模。與其他短期融資市場(chǎng)相比，三方回購(gòu)市場(chǎng)具有安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也將三方回購(gòu)市場(chǎng)作為實(shí)施貨幣政策的場(chǎng)所之一，在該市場(chǎng)進(jìn)行證券回購(gòu)和逆回購(gòu)活動(dòng)，以增加或減少整個(gè)金融體系的流動(dòng)性。因此，自19世紀(jì)80年代誕生以來(lái)，三方回購(gòu)市場(chǎng)就受到金融機(jī)構(gòu)的普遍歡迎，成為目前美國(guó)最重要的短期融資市場(chǎng)。過(guò)去幾十年來(lái)，市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2008年4月該市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到頂峰，市場(chǎng)價(jià)值為2.8萬(wàn)億美元，單個(gè)證券經(jīng)紀(jì)商的證券組合規(guī)模超過(guò)4億美元。

3.抵押品結(jié)構(gòu)與規(guī)模。由于市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)可接受的抵押證券種類不斷增加，從最初單一的美國(guó)國(guó)債增長(zhǎng)到目前的十多種可抵押證券類別，此次金融危機(jī)前，用于三方回購(gòu)市場(chǎng)的抵押證券高達(dá)50多種（見(jiàn)表1）。

表1　美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)抵押品價(jià)值與結(jié)構(gòu)（2011年5月10日）

4.回購(gòu)折算比例水平。在美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)上，回購(gòu)折算比例隨證券種類的不同而有所差異，抵押證券信用等級(jí)越高，其折扣率水平越低。但在實(shí)際運(yùn)作中，逆回購(gòu)方首先關(guān)注的是正回購(gòu)方的信用狀況，其次才考慮抵押品的信用級(jí)別。因此，交易中使用的回購(gòu)折算比例并沒(méi)有反映抵押證券的信用級(jí)別，此次金融危機(jī)之前，該市場(chǎng)的回購(gòu)折算比例水平很低，甚至為0。目前，該水平總體有所上升（見(jiàn)表2）。

表2　美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)回購(gòu)折算比例水平（2011年5月10日）

二、美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

2007—2009年的金融危機(jī)中，三方回購(gòu)市場(chǎng)融資規(guī)模突然縮減，加速了貝爾斯通和雷曼兄弟的倒閉，惡化了整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性，這讓市場(chǎng)倍感意外（伯南克，2009）。實(shí)際上，美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)監(jiān)管存在很多缺陷，隱藏著一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）每日“松綁”機(jī)制和日內(nèi)信用增加了市場(chǎng)的脆弱性

每日“松綁”機(jī)制為正回購(gòu)方提供了可用于日常業(yè)務(wù)交割的證券，逆回購(gòu)方也可以選擇是否繼續(xù)投資。同時(shí)，清算銀行通過(guò)該機(jī)制為正回購(gòu)方提供了大量的日內(nèi)信用，這些都給三方回購(gòu)市場(chǎng)帶來(lái)很多不穩(wěn)定因素。

1.逆回購(gòu)方。當(dāng)正回購(gòu)方出現(xiàn)潛在問(wèn)題時(shí)，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制④會(huì)惡化市場(chǎng)的整體穩(wěn)定性。每天上午清算銀行和逆回購(gòu)方通過(guò)“松綁”機(jī)制對(duì)正回購(gòu)方的授信進(jìn)行換手，當(dāng)正回購(gòu)方出現(xiàn)潛在問(wèn)題時(shí)，雙方都會(huì)迅速做出反應(yīng)，爭(zhēng)先減少對(duì)該正回購(gòu)方的信用敞口，將信用風(fēng)險(xiǎn)盡量轉(zhuǎn)嫁給對(duì)方。如果逆回購(gòu)方認(rèn)為清算銀行不會(huì)為正回購(gòu)方進(jìn)行結(jié)算，那么投資者就會(huì)停止融資，抽逃資金。反過(guò)來(lái)，如果清算銀行認(rèn)為逆回購(gòu)方終止融資，那么它也會(huì)拒絕對(duì)正回購(gòu)方進(jìn)行結(jié)算。這種動(dòng)態(tài)機(jī)制會(huì)造成正回購(gòu)方缺乏流動(dòng)資金而無(wú)法清償回購(gòu)協(xié)議，最終導(dǎo)致正回購(gòu)方違約，造成系統(tǒng)性危機(jī)。

同時(shí)，如果逆回購(gòu)方在每日“松綁”之后未提取資金，那么意味著逆回購(gòu)方對(duì)清算銀行有大規(guī)模的無(wú)擔(dān)保存款，一旦清算銀行的穩(wěn)定性發(fā)生問(wèn)題，逆回購(gòu)方就會(huì)面臨清算銀行的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，造成金融體系的整體波動(dòng)。

2.清算銀行。摩根大通和紐約梅隆銀行是美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)僅有的兩家清算銀行，因?yàn)槊咳铡八山墶睓C(jī)制和日內(nèi)信用機(jī)制的存在，這兩家銀行對(duì)正回購(gòu)方的信用敞口規(guī)模很大，2008年市場(chǎng)規(guī)模最大時(shí)，其敞口為2.8萬(wàn)億美元，其中單個(gè)正回購(gòu)方的敞口高達(dá)4億美元。目前盡管三方回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模有所下降，但仍然有1.5萬(wàn)億美元的敞口，單個(gè)正回購(gòu)方的信用敞口超過(guò)了2億美元。這意味著如果正回購(gòu)方在日間發(fā)生違約，清算銀行必須將正回購(gòu)方的抵押證券轉(zhuǎn)入自己的資產(chǎn)負(fù)債表，從而導(dǎo)致其資本比例下降，動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)清算銀行的信心。同時(shí)，清算銀行還將面臨迅速變現(xiàn)大規(guī)模抵押品的壓力，承受利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這些都會(huì)對(duì)清算銀行的穩(wěn)定性造成不利的影響，并影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

（二）順周期的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制弱化了市場(chǎng)的穩(wěn)定性

美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)實(shí)行的順周期風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制使清算銀行和逆回購(gòu)方在正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下放寬了可接受抵押品的范圍、規(guī)模、回購(gòu)折算比例和證券集中度，但當(dāng)金融環(huán)境出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，為了避免損失，逆回購(gòu)方和清算銀行都會(huì)選擇突然抽離資金、突然提高保證金和回購(gòu)折算比例、拒絕結(jié)算等行動(dòng)，使市場(chǎng)的短期流動(dòng)性迅速蒸發(fā)，市場(chǎng)信心下挫，整個(gè)金融體系崩潰。

實(shí)際上，在美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)上，許多逆回購(gòu)方在進(jìn)行投資決策時(shí)考慮更多的是交易對(duì)手而不是抵押品質(zhì)量。當(dāng)交易對(duì)手方出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，這些投資者更傾向于從三方回購(gòu)市場(chǎng)中抽逃其資金，貝爾斯通和雷曼兄弟的倒閉正是由于其在三方回購(gòu)市場(chǎng)上的投資者迅速抽逃資金，短期融資量劇減造成流動(dòng)性緊縮而引發(fā)的。

（三）缺乏透明有效的抵押品變現(xiàn)機(jī)制，加速了市場(chǎng)流動(dòng)性的萎縮

由于美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)機(jī)制中的擔(dān)保融資、每日“松綁”和日內(nèi)信用的存在，市場(chǎng)參與者對(duì)該市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期比較樂(lè)觀，沒(méi)有制訂緊急預(yù)案，缺乏對(duì)抵押品變現(xiàn)的透明有效機(jī)制和適用于所有市場(chǎng)參與者的規(guī)則。因此，當(dāng)出現(xiàn)交易對(duì)手方違約時(shí)，無(wú)論清算銀行還是逆回購(gòu)方，都無(wú)法有效、有序地對(duì)抵押品進(jìn)行處置，導(dǎo)致抵押品的“甩賣”，使抵押資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格迅速下降，給逆回購(gòu)方帶來(lái)嚴(yán)重的損失，同時(shí)，也加大了對(duì)市場(chǎng)上其他正回購(gòu)方的流動(dòng)性壓力。

三、美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的監(jiān)管

此次金融危機(jī)前，無(wú)論市場(chǎng)參與方還是金融監(jiān)管者，都普遍認(rèn)為三方回購(gòu)市場(chǎng)是相對(duì)安全的短期融資市場(chǎng)，對(duì)該市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何監(jiān)管措施。在金融危機(jī)過(guò)程中，隨著正回購(gòu)方金融環(huán)境的惡化和抵押品價(jià)值的波動(dòng)，三方回購(gòu)市場(chǎng)的操作流程和體系缺點(diǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。政策制定者認(rèn)為，三方回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)證券公司、貨幣市場(chǎng)互助基金、參與全球支付結(jié)算的大型銀行、甚至對(duì)美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)證券的流動(dòng)性至關(guān)重要，三方回購(gòu)市場(chǎng)的崩潰對(duì)金融體系的穩(wěn)定性造成嚴(yán)重威脅（Frbny，2010）。因此，2008年3月17日，當(dāng)貝爾斯通倒閉時(shí)，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)創(chuàng)建了大型經(jīng)紀(jì)商信用便利（Primary Dealer Credit Facility）⑤，以期通過(guò)為正回購(gòu)方提供緊急流動(dòng)性來(lái)維持市場(chǎng)穩(wěn)定。同時(shí)，美國(guó)金融監(jiān)管部門和政策制定者也開(kāi)始對(duì)三方回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行壓力測(cè)試，定期報(bào)告三方回購(gòu)市場(chǎng)的交易規(guī)模和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。

（一）改進(jìn)市場(chǎng)操作流程與監(jiān)管規(guī)則

1.縮小每日“松綁”機(jī)制的規(guī)模。危機(jī)前的每日“松綁”機(jī)制適用于所有的隔夜回購(gòu)和其他期限回購(gòu)，對(duì)于未到期的期限回購(gòu)而言，其所有違約風(fēng)險(xiǎn)由兩家清算銀行承擔(dān)。因此，為了減少清算銀行面臨的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，縮小每日“松綁”機(jī)制的適用范圍很有必要，也就是說(shuō)，清算銀行僅對(duì)到期的三方回購(gòu)進(jìn)行“松綁”，減少清算銀行的信用敞口。

2.加強(qiáng)對(duì)清算銀行的資本監(jiān)管。三方回購(gòu)操作機(jī)制中，清算銀行為正回購(gòu)方提供的日內(nèi)信用沒(méi)有納入資本計(jì)提范疇，當(dāng)正回購(gòu)方發(fā)生違約時(shí)，造成清算銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模劇增，資本比例驟減，降低了市場(chǎng)對(duì)清算銀行的信心，容易導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。因此，應(yīng)將清算銀行提供的日內(nèi)信用納入資本計(jì)提范疇，并以此計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本，計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，促使清算銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益比較，提供合理的日內(nèi)信用額度，增強(qiáng)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。

（二）強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

1.完善正回購(gòu)方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。在美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)上，抵押證券并未發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用，當(dāng)正回購(gòu)方的信用狀況惡化時(shí)，即使使用高信用級(jí)別證券作擔(dān)保，逆回購(gòu)方也會(huì)減少甚至終止對(duì)正回購(gòu)方的融資活動(dòng)。有鑒于此，正回購(gòu)方應(yīng)該建立完善的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，擴(kuò)大其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩沖準(zhǔn)備金規(guī)模，同時(shí)，合理配置對(duì)同一交易對(duì)手方的融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)短期融資和長(zhǎng)期融資的合理期限結(jié)構(gòu)，保持與交易對(duì)手方穩(wěn)定的融資關(guān)系，避免出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮時(shí)交易對(duì)手方融資活動(dòng)的突減給自己帶來(lái)的不利影響。

2.降低回購(gòu)折算比例的順周期性，強(qiáng)化以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的回購(gòu)折算比例水平?，F(xiàn)行的三方回購(gòu)市場(chǎng)回購(gòu)折算比例具有很強(qiáng)的順周期性，即市場(chǎng)狀況良好時(shí)回購(gòu)折算比例水平降低，市場(chǎng)狀況惡化時(shí)上升。在市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮時(shí)期，這種順周期的回購(gòu)折算比例水平會(huì)加重市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力，帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)該強(qiáng)化以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的回購(gòu)折算比例水平，對(duì)抵押品價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和壓力測(cè)試，確定與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的回購(gòu)折算比例水平，增強(qiáng)市場(chǎng)參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力。

3.建立緊急預(yù)案，保證充足的流動(dòng)性。為了在正回購(gòu)方違約時(shí)能夠有序地變現(xiàn)抵押品，保證充足的流動(dòng)性，逆回購(gòu)方應(yīng)該建立緊急預(yù)案，包括與清算銀行簽訂回購(gòu)抵押品托管協(xié)議、對(duì)抵押品價(jià)格波動(dòng)形成的潛在損失進(jìn)行壓力測(cè)試、對(duì)潛在的流動(dòng)性需要進(jìn)行壓力測(cè)試、對(duì)抵押品變現(xiàn)的潛在損失提取準(zhǔn)備金，避免由于市場(chǎng)波動(dòng)造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)損失。同時(shí)，逆回購(gòu)方還應(yīng)該尋求其他的變現(xiàn)工具和機(jī)制，定期對(duì)其緊急預(yù)案進(jìn)行檢查，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。

（三）提高三方回購(gòu)市場(chǎng)的透明度

1.提高三方回購(gòu)操作流程的透明度。作為三方回購(gòu)交易的服務(wù)中介機(jī)構(gòu)，清算銀行有權(quán)利在第一時(shí)間了解協(xié)議相關(guān)變量，如交易規(guī)模、抵押證券種類、回購(gòu)折算比例等，并同時(shí)與交易雙方簽署三方協(xié)議。

2.清算銀行定期公布三方回購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告，披露所有關(guān)鍵要素的數(shù)據(jù)，包括三方回購(gòu)市場(chǎng)的總規(guī)模、抵押資產(chǎn)類別、抵押資產(chǎn)折扣率以及正回購(gòu)方的市場(chǎng)集中度等，為監(jiān)管部門提供監(jiān)管相關(guān)信息，提高監(jiān)管效率；同時(shí)，也為市場(chǎng)參與者判斷市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)和潛在風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。

四、結(jié)語(yǔ)

美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)中的融資行為都是擔(dān)保融資，從其誕生開(kāi)始，市場(chǎng)參與者均堅(jiān)信，該市場(chǎng)是流動(dòng)性高且相對(duì)安全的短期融資市場(chǎng)。正因如此，該市場(chǎng)在過(guò)去幾十年得到了快速發(fā)展，成為美國(guó)大型經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行短期融資的最主要的市場(chǎng)，其規(guī)模數(shù)倍于商業(yè)票據(jù)融資市場(chǎng)。然而，在2007—2009年的金融危機(jī)中，美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)的融資規(guī)模短期內(nèi)暴跌，惡化了市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮的狀況，加速了大型經(jīng)紀(jì)商如貝爾斯通、雷曼兄弟的倒閉進(jìn)程，對(duì)此次金融危機(jī)推波助瀾，將整個(gè)美國(guó)的金融狀況推向谷底。后危機(jī)時(shí)期，人們開(kāi)始剖析三方回購(gòu)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)了該市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制自身的脆弱性和對(duì)整體金融帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始采取措施以降低每日“松綁”機(jī)制的脆弱性、減少日內(nèi)信用給清算銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)壓力、改變順周期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理原則給市場(chǎng)造成的不利影響、消除水平較低的市場(chǎng)透明度給市場(chǎng)造成的低效率監(jiān)管等問(wèn)題。盡管美國(guó)金融政策制定者和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)三方回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行了及時(shí)的研究并采取了相應(yīng)的措施，但在市場(chǎng)的實(shí)際操作過(guò)程中，仍然需要很長(zhǎng)一段時(shí)間才能形成比較完善的三方回購(gòu)市場(chǎng)機(jī)制，有效降低其對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①CPSS即支付與清算委員會(huì)，是國(guó)際清算銀行的研究部門之一。2009年6月，該委員會(huì)成立工作小組，致力于研究此次金融危機(jī)中全球各國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展情況及其對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。其報(bào)告可查閱www.bis.org。

②為了方便結(jié)算，提高交易效率，三方回購(gòu)市場(chǎng)實(shí)行賬戶結(jié)算，逆回購(gòu)方和正回購(gòu)方均在清算銀行開(kāi)設(shè)有各自的賬戶。

③金融危機(jī)之前，清算銀行直到下午實(shí)施回購(gòu)協(xié)議時(shí)才被告知相關(guān)協(xié)議信息，在此之前，達(dá)成協(xié)議的逆回購(gòu)方和正回購(gòu)方都不會(huì)主動(dòng)向清算銀行提供協(xié)議信息。

④這里所說(shuō)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，是指正回購(gòu)方的信用違約風(fēng)險(xiǎn)在清算銀行和逆回購(gòu)方之間的轉(zhuǎn)移：通過(guò)上午的“松綁”機(jī)制，逆回購(gòu)方將正回購(gòu)方的信用違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至清算銀行；下午回購(gòu)協(xié)議簽署后，清算銀行又將該風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至逆回購(gòu)方。也就是說(shuō)，清算銀行承擔(dān)正回購(gòu)方日間信用違約的風(fēng)險(xiǎn)，而逆回購(gòu)方承擔(dān)晚間正回購(gòu)方信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

⑤大型經(jīng)紀(jì)商信用便利（PDCF）：是指以美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備條例第3章第3條規(guī)定為依據(jù)的政策工具，要求聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在“非同尋常的緊急”情況下，為市場(chǎng)提供緊急資金以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，維持市場(chǎng)的穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)：

［1］Antoine Martin，David Skeie，Ernst-Ludwig von Thadden. Repo Runs［R］. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，May，2011.

［2］Arvind Krishnamurthy，Stefan Nagel，Dmitry Orlov. Sizing Up Repo［R］. Working paper，F(xiàn)ebruary，2011.

［3］Ben S. Bernanke. Financial Reform to Address Systemic Risk［R］. Concil on Foreign Relations，Washington，D. C.，March，2009.

［4］Bruce Tuckman. Systemic Risk and the Tri-Party Repo Clearing Banks［R］. Center for Financial Stability policy paper，F(xiàn)ebruary，2010.

［5］Committee on Payment and Settlement Systems. Strengthen ing Repo Clearing and Settlement Arrangements［R］. Bank for International Settlements，September，2010.

［6］Copeland，Adam，Antoine Martin，Michael Walker. The Tri -Party Repo Market Before the 2010 Reforms［R］. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，November，2010.

［7］Duffie，Darrell. How Big Banks Fail and What to Do about It［M］. Princeton University Press，2010.

［8］Duffie，Darrell，Haoxiang Zhu. Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk?［R］. Review of Asset Pricing Studies，2011.

［9］FRBNY.Tri-Party Repo Infrastructure Reform［R］. White Paper，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York，May，2010.

［10］Friedman P. Testimony of Paul Friedman Before the Financial Crisis Inquiry Commission［EB/OL］. http://fcic. gov/hearings/pdfs/2010-0505-Friedman.pdf，2010.

［11］Gary Gorton，Andrew Metrick，Regulating the Shadow Banking System［R］. Brookings Papers on Economic Activity，October 2010a.

［12］Gary Gorton，Andrew Metrick. Haircuts. Federal Reserve Bank of ST. Louis Review，December 2010b.

［13］Gary Gorton，Andrew Metrick. Securitized Banking and the Run on Repo［J］. Journal of Financial Economics，2011. ［14］Harald Uhlig. Crises in Repo Markets with Adverse Selection［R］. Working paper，University of Chincago，September，2010.

［15］Manmohan Singh，James Aitken. The（sizable）Role of Rehypothecation in the Shadow Banking System［R］. IMF Working paper，July，2010.

［16］Payments Risk Committee［R］. Task Force on Tri-Party Repo Infrastructure. Report，May，2010.

責(zé)任編輯、校對(duì)：艾嵐

中圖分類號(hào)：F832.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1007-2101（2015）05-0076-05

收稿日期：2014-06-05

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（12CJL032）；陜西師范大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金（10SZYB19）

作者簡(jiǎn)介：王蕾（1975-），女，陜西西安人，陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院副教授，金融學(xué)博士，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理；仝宜（1971-），男，安徽安慶人，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，金融學(xué)博士，研究方向?yàn)閲?guó)際經(jīng)濟(jì)。

US Tri-Party Repo Market: Mechanism, Systemic Risk and Supervision

Wang Lei1, Tong Yi2
（1.School of International Business, Shanxi Normal College, Xi'an 710069, China;
2.School of Economy and Management, Xi'an 710069, China）

Abstract:The US tri-party repo market was thought of safe harbor for short-term financing. Unfortunately, repo ran during the crises during 2007-2009 and its vulnerability was exposed. Daily "relaxation" mechanism and the intraday credit made clearing banks undertake default risk, interest rate risk and market risk of the collateral of all counterparties, any one party breaches will cost in bank capital ratio sharp decline, confidence shake in the market, and create systemic financial crisis. Therefore, to reform the market mechanism, strengthen the liquidity risk management, and enhance market transparency, will effectively reduce the systemic risk, and improve the stability of the financial system.

Key words:US tri-party market, unwind bank, systemic risk, financing market, shadow banking, short-term financing, daily relaxation system, intraday credit system, financial crisis