左亞楠

距離2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年已過去兩年，我國P2P（對(duì)等網(wǎng)絡(luò)）、第三方支付及眾籌模式等多個(gè)領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“井噴期”，某些領(lǐng)域規(guī)模甚至處于世界領(lǐng)先位置。

互聯(lián)網(wǎng)金融的火箭式發(fā)展也暴露出很多問題，其中眾籌模式作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步與金融服務(wù)革新結(jié)合的產(chǎn)物，在融資領(lǐng)域內(nèi)的重大創(chuàng)新，必將給傳統(tǒng)金融監(jiān)管帶來新挑戰(zhàn)。

2014年新出臺(tái)的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡稱管理辦法）是對(duì)眾籌模式監(jiān)管的創(chuàng)新，如何規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)更是我們需要關(guān)注的問題。

一、互聯(lián)網(wǎng)眾籌發(fā)展概括

1、眾籌模式界定

國際證監(jiān)會(huì)組織將眾籌融資定義為通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量的個(gè)人或組織處獲得較少的資金來滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人資金需求的活動(dòng)。

我國眾籌可以分為商品眾籌和股權(quán)眾籌兩大類。其中股權(quán)型眾籌爭議非常大，很容易觸及到法律底線。國內(nèi)知名眾籌平臺(tái)主要有點(diǎn)名時(shí)間、追夢網(wǎng)、天使匯、紅嶺創(chuàng)投、人人貸等。

眾籌融資正在蓬勃發(fā)展，同時(shí)也在全世界范圍內(nèi)遇到了合規(guī)性問題。特別是股權(quán)眾籌，在不同國家所受監(jiān)管待遇大相徑庭，有些甚至不為現(xiàn)行法律所允許，因此在實(shí)踐中眾籌平臺(tái)會(huì)采用各種變通方法規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。

2、眾籌現(xiàn)狀

在當(dāng)前的法律框架下非法集資有四個(gè)界定要素，而眾籌模式在形式上似乎與這四個(gè)要素一一對(duì)應(yīng)，即：未經(jīng)審批、在網(wǎng)站上向社會(huì)公眾銷售、承諾一定回報(bào)、向不特定對(duì)象吸收資。

宜信（重慶）等5家網(wǎng)貸公司因涉嫌非法集資和非法從事金融業(yè)務(wù)被清退。2013 年9月16 日，中國證監(jiān)會(huì)通報(bào)了“淘寶網(wǎng)”上部分公司涉嫌擅自發(fā)行股票和PE（私募股權(quán)投資）基金份額的行為，并予以叫停。

國內(nèi)目前幾乎所有的眾籌模式都提供本金擔(dān)保，擔(dān)保計(jì)劃分為兩種，一種是本金擔(dān)保，包括聲稱不承諾保障本金的拍拍貸。另一種是對(duì)于欺詐行為先行賠付的方式，即點(diǎn)名時(shí)間模式的眾籌平臺(tái)。這兩種模式都使得眾籌平臺(tái)擔(dān)負(fù)著雙面的責(zé)任，在交易中處于主導(dǎo)地位，使得眾籌演變成間接融資方式，交易雙方違約的風(fēng)險(xiǎn)都指向眾籌平臺(tái)。

對(duì)重慶5家中介機(jī)構(gòu)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其注冊資本從300萬元至1000萬元不等，但年交易量最多的高達(dá)5億元。中介機(jī)構(gòu)沒有市場準(zhǔn)入制度限制，注冊資本低，自身資本實(shí)力不足導(dǎo)致?lián)Ｄ芰τ邢?，投資人資金面臨損失風(fēng)險(xiǎn)。

3、眾籌發(fā)展的主要問題

目前，眾籌模式存在不合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，市場準(zhǔn)入、投資者與融資者條件限制、資金風(fēng)險(xiǎn)控制措施等方面存在監(jiān)管空白。眾籌模式的發(fā)展正處于沒有既定模式可尋的探索階段，綜合以上股權(quán)眾籌在發(fā)展中遇到的問題，可以歸結(jié)為以下幾個(gè)方面：

一是關(guān)于非公開發(fā)行的問題。眾籌一般認(rèn)為應(yīng)是向社會(huì)公開進(jìn)行的，但根據(jù)《證券法》第十條規(guī)定，向社會(huì)公開發(fā)行證券必須獲得國家的批準(zhǔn)，不允許公開發(fā)行，向特定的人發(fā)行不能超過200人。因此眾籌模式面臨非法發(fā)行證券的法律風(fēng)險(xiǎn)。

二是關(guān)于信息披露問題，包括前期對(duì)于眾籌平臺(tái)的相關(guān)信息披露以及后期對(duì)平臺(tái)的監(jiān)管等。由于缺乏明確的監(jiān)管主體和有效的信息披露監(jiān)督機(jī)制，眾籌融資的信息披露義務(wù)的履行未能得到有效監(jiān)督。

三是關(guān)于投資者與融資者限定范圍問題。眾籌平臺(tái)未建立合格投資者制度，從根源上防范投資風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)類眾籌模式一般應(yīng)針對(duì)投資人的財(cái)產(chǎn)狀況、投資金額的上限、融資者財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行適當(dāng)限制，避免不合格投資者與融資者過度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四是關(guān)于投資者資金和平臺(tái)資金隔離問題。眾籌平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要集中在資金托管上。眾籌的整個(gè)資金流轉(zhuǎn)過程并沒有資金托管部門，也未受到相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。

二、眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)管理

1、主要法律依據(jù)

2014年12月26日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱協(xié)會(huì)）公布了《管理辦法》共有七章，第一章是總則部分，主要規(guī)定了協(xié)會(huì)依照有關(guān)法律法規(guī)及本辦法對(duì)股權(quán)眾籌融資行業(yè)進(jìn)行自律管理，由此確定了眾籌的監(jiān)管主體；第二章對(duì)眾籌平臺(tái)的概念做了界定，并對(duì)備案登記與平臺(tái)準(zhǔn)入問題做了規(guī)定，明確了平臺(tái)職責(zé)與禁止行為；第三章規(guī)定對(duì)融資者與投資者需要實(shí)名注冊，明確了融資者范圍及職責(zé)，眾籌的發(fā)行方式及范圍，包括禁止行為。界定了投資者范圍與職責(zé)；第四章、第五章是關(guān)于備案與信息報(bào)送的內(nèi)容；第六章規(guī)定了自律管理的有關(guān)內(nèi)容；第七章是附則。

《管理辦法》對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的市場準(zhǔn)入做出了具體的規(guī)定，需要具備六項(xiàng)條件才能夠建立股權(quán)眾籌平臺(tái)，包括：（一）在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的公司或合伙企業(yè)；（二）凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣；（三）有與開展私募股權(quán)眾籌融資相適應(yīng)的專業(yè)人員，具有3年以上金融或者信息技術(shù)行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的高級(jí)管理人員不少于2人；（四）有合法的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及其他技術(shù)設(shè)施；（五）有完善的業(yè)務(wù)管理制度；（六）證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他條件。

對(duì)融資者的資質(zhì)與信息披露制度等也做出了規(guī)定，《管理辦法》僅要求融資者為中小微企業(yè)，不對(duì)融資額度作出限制。但強(qiáng)調(diào)了適當(dāng)程度的信息披露義務(wù)。雖未對(duì)財(cái)務(wù)信息提出很高的披露要求，但要求其發(fā)布真實(shí)的融資計(jì)劃書，并通過股權(quán)眾籌平臺(tái)向投資者如實(shí)披露企業(yè)的經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)、資金使用情況等關(guān)鍵信息，及時(shí)披露影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息。

由此可見，股權(quán)眾籌融資的有效性能更多的取決于現(xiàn)行法律制度如何控制股權(quán)眾籌模式法律風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)為其保留創(chuàng)新的空間，要想真正實(shí)現(xiàn)向公眾募集小額資金的目的，必須由證券法規(guī)定給予股權(quán)眾籌一定的豁免空間和創(chuàng)新余地。

2、法律風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)

根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，股權(quán)眾籌涉及的法律風(fēng)險(xiǎn)主要是運(yùn)營的合法性和對(duì)投資者利益的保護(hù)。股權(quán)類眾籌目前是法律風(fēng)險(xiǎn)最大的一類眾籌模式，其可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)涉及三類刑事犯罪，即非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪和擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。

根據(jù)《管理辦法》對(duì)投資者的規(guī)定，鑒于股權(quán)眾籌融資的非公開發(fā)行性質(zhì)，投資者應(yīng)當(dāng)為不超過200人的特定對(duì)象。同時(shí)投資者范圍增加了“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人”，一方面避免大眾投資者承擔(dān)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相匹配的投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面通過引入合格投資者盡可能滿足中小微企業(yè)的合理融資需求。

股權(quán)眾籌發(fā)展在證券發(fā)行方面受到約束，其在創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)應(yīng)嚴(yán)格遵守三條法律紅線不能突破。第一，非法集資的紅線；第二，吸收公眾存款的紅線；第三，詐騙的紅線。另外，還須做到以下方面：不向非特定對(duì)象發(fā)行股份、不向超過200個(gè)特定對(duì)象發(fā)行股份、不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式發(fā)行股份、對(duì)融資方身份及項(xiàng)目的真實(shí)性嚴(yán)格履行核查義務(wù)，不得發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目和虛假項(xiàng)目、對(duì)投資方資格進(jìn)行審查，明確告知投資風(fēng)險(xiǎn)以及不得為平臺(tái)本身公開募股、不得兼營個(gè)人網(wǎng)絡(luò)借貸（即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸）或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)、遵守信息披露制度。

三、眾籌發(fā)展展望

目前，國內(nèi)眾籌領(lǐng)域融資資金規(guī)?；颈还蓹?quán)類眾籌所占據(jù)，但股權(quán)眾籌領(lǐng)域的資金缺口仍舊巨大。今年兩會(huì)提出要加快資金周轉(zhuǎn)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，降低社會(huì)融資成本，加強(qiáng)多層次資本市場體系建設(shè)。

隨著《管理辦法》的正式出臺(tái)，眾籌模式從無序到有序，業(yè)界預(yù)判互聯(lián)網(wǎng)金融將會(huì)對(duì)投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大沖擊?；菁胺龀种行∥⑵髽I(yè)發(fā)展已然成為主旋律，眾籌模式之于中小微企業(yè)的重要性可見一斑，股權(quán)眾籌平臺(tái)上線速度將加快。

然而，任何金融創(chuàng)新都能帶來效益和風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)眾籌模式亦無例外。對(duì)眾籌模式出臺(tái)監(jiān)管措施目前還需要一定時(shí)間的觀察期，以便充分了解行業(yè)生態(tài)和動(dòng)態(tài)。