2015年2月，英國的CPI出現(xiàn)近50年來第一次通脹率為負的情形，上一次令人印象深刻的通脹率為負的記錄需要追溯到20世紀30年代前期的大蕭條嚴重時期，當時經(jīng)濟嚴重衰退，通脹降低引發(fā)了對持續(xù)通縮風險的擔憂。

現(xiàn)狀：目前英國處于溫和通縮

目前，英國下降的是消費價格而不是工資：通脹下降很大程度上由導致實際收入顯著提高的事件所驅動（商品價格的大幅下跌）。這就是所謂“好的”通縮，盡管這種現(xiàn)象不會延續(xù)很長時間，但它對需求和產(chǎn)出的影響都是正面的而不是負面的。但是價格普遍和持續(xù)的下降會帶來風險。重要的不是通縮本身，而是貨幣政策應對通縮的能力。

在某些情形下，尤其是，當合理的或“中性”的實際利率明顯大于零，且并非完全不可預期時，溫和的通縮不會引發(fā)困境。19世紀后半葉經(jīng)典金本位時期的英國就是這種情形。由于名義利率存在著零界，如果其使得貨幣當局無法確定一個足以維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的很低的短期實際利率，通縮就會成為一個問題。

經(jīng)濟危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體一直處在這種情況：中性的實際利率被嚴重壓低，政策利率被逼近零界，中央銀行采用了非傳統(tǒng)的寬松貨幣政策。如果這些情況現(xiàn)在發(fā)生，持續(xù)通縮導致的風險要大于中性實際利率較高的時期。

相對而言這些風險是可以得到抑制。第一，有證據(jù)表明非傳統(tǒng)貨幣政策是有效的，即便它們不能完全避免這些風險，資產(chǎn)購買仍有助于緩解利率零界的約束。第二，隨著金融系統(tǒng)逐步恢復，中性真實利率很有可能在接下來的幾年上升而不是下降。第三，也是最重要的，無論在何種情形下，發(fā)生持久且廣泛通縮的幾率很小。

一定程度上，這可能準確地反映了寬松政策即便未被盯住匯率政策所阻止，其自由度也會受制于利率零界。過去的日本就處于這種情形，直到經(jīng)濟開始下行十年后日本才開始實施量化寬松政策。但是，值得懷疑的是，當貨幣政策獨立并具有可信度時，這也可能因為通脹預期與目標“脫鉤”使得通脹風險從一開始就很低。

通縮的成本：收入和利率

我們經(jīng)常聽說“通縮是一個問題，因為它鼓勵人們延遲消費”。因此，通縮更準確的描述是價格將下降的預期——會削弱需求，而且會形成價格進一步下降的惡性循環(huán)。盡管該觀點有一定道理，但是，從最好方面來說，它僅描述了問題的一部分，從最壞方面來說，它甚至有些誤導。它未考慮兩個重要因素——名義收入和利率。

名義收入。假設你被告知明年價格將會下跌同時你的收入價值不變。在其他條件不變的情況下，價格下跌的預期會刺激你增加儲蓄（延遲一些消費）。同時，收入的實際價值將會上升。絕大多數(shù)敏感度估計的結果表明，收入效應會大于替代效應，消費會實實在在地上升，甚至會在價格下跌之前上升。

反之，如果包括勞動價格（名義工資）在內的所有價格同時下跌，這樣就沒有推動實際收入上升的因素來抵消儲蓄上升的趨勢。不僅如此，名義收入下降還會使經(jīng)濟面臨更嚴重的潛在風險，也就是“債務負擔的加重”。由于債務名義值是固定的，現(xiàn)金收入的降低使得債務償還更加困難，增加了金融不穩(wěn)定的風險和債務人減少支出的壓力。歐文·費雪最早強調了這種“債務緊縮”渠道，本·伯南克等人后續(xù)進行了深入研究?！皞鶆站o縮”被認為是大蕭條時期價格和工資下跌的最主要代價。因此，我們需要了解，“通縮”的發(fā)生只是因為我們購買商品（如石油）價格的大幅下跌，還是源于更普遍的價格下跌，包括名義收入的降低。

利率。儲蓄的誘因不僅依賴于觀察到的通脹本身，而且取決于（事前）實際利率，只要名義利率高于通脹率——今天放棄1美元的消費會使得明天消費超過1美元。所以，當預期通脹為負時，這種“推遲效應”不會突然出現(xiàn)：這種效應總是不同程度地存在并且取決于預期通脹率低于名義利率的程度，即實際利率。

實際上，理論上貨幣政策應該一定程度可以通過短期實際利率等手段來調整儲蓄的激勵。如果對將來的信心突然下降（例如內在地具有推高儲蓄率的情形），央行為維持需求，將傾向于降低利率來拉低儲蓄率。因此，適當?shù)膶嶋H利率通常隨時間變化。在這種情況下，對應的問題不是人們是否預期何種類型的通縮，而是通縮是否正在超過當時適當?shù)膶嶋H利率水平。若果真如此，貨幣政策應進入名義利率接近零界的區(qū)域，中央銀行發(fā)現(xiàn)這種情況時將轉向非傳統(tǒng)政策工具。

同樣，債務的動態(tài)變化并非簡單地由名義收入增長所驅動，而是受名義收入增速相對于名義利率的影響。如果二者同時上升和下降——名義利率與名義收入變動程度相當，債務積累不會受到影響，原先用來償債的那部分收入在名義利率和名義收入同時變動后仍足夠償債。若收入增長顯著落后于利率，更多的收入將用于清償債務，麻煩就會出現(xiàn)。

前提：較高的中性實際利率

英國早期歷史和近期經(jīng)驗均表明這些因素的重要性。從19世紀的后半葉一直持續(xù)到第一次世界大戰(zhàn)，英國和許多發(fā)達國家都采取金本位：黃金價格鎖定在每盎司3.83英鎊。通縮是常見現(xiàn)象。金礦的發(fā)現(xiàn)斷斷續(xù)續(xù)，但是全球經(jīng)濟一直發(fā)展，對貨幣的需求隨之增長，所以黃金實際價格經(jīng)常面臨上升壓力。為維持名義價格固定，唯一的途徑就是降低“分母”（即商品和服務）的價格。

然而，沒有證據(jù)表明這一時期經(jīng)常發(fā)生通縮對經(jīng)濟有特別嚴重的影響?？梢钥隙ǖ氖?，低通脹與低GDP增長、以及伴隨著高失業(yè)率的低工資增長有關。但是，負通脹似乎并未產(chǎn)生特別壞的影響：根據(jù)現(xiàn)有消息判斷，通脹率從0下降到-1%的經(jīng)濟成本并不高于通脹率從5%下降到4%的經(jīng)濟成本。

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因之一可能是人們適應了這種制度。他們已經(jīng)接受了價格（即便是名義工資）偶爾會下跌的觀點。因為這些方面更加靈活，因而不太可能誘發(fā)特別嚴重的經(jīng)濟衰退。

但是，在貨幣政策無需與名義利率的零界（“零界”構成了名義利率有效下限，并不精確到就是零）抗衡時期，適當?shù)膶嶋H利率應足夠高，這點非常重要。如圖1所示，在通縮發(fā)生之后，實際短期利率不會顯著偏離能夠維持穩(wěn)定增長和價格的利率水平（因為這是常態(tài)）。1850年至1914年間實際短期利率的均值約為4%。如果中性實際利率足夠高，只有非常嚴重的通縮會將適當?shù)拿x利率拉近零界。當這種事件發(fā)生時，英格蘭銀行的政策利率不會再受制于應對低名義增長的約束，因此從未低于2%。

或許目前英格蘭銀行足夠幸運才未碰到零界。但是，該情形說明，無論何種原因使得適當?shù)膶嶋H利率水平相對較高，即便是持久的價格下跌，成本也不一定特別高。

但是，如今的情形不同于以往。當利率接近零界時，持久的通縮成本更高。經(jīng)濟危機之后降低利率對于防止經(jīng)濟嚴重衰退至關重要。這壓低了實際短期利率，緩解了可能會發(fā)生的儲蓄率大幅上升。生產(chǎn)率和收入增長下降大體相當（圖2），隨之而來的家庭部門利率的下降意味著，去杠桿化的同時總債務償還并未發(fā)生大變化。

但是，與19世紀后期相比，如今的資產(chǎn)負債表和債務總規(guī)模大的很多。生產(chǎn)率和實際收入增速顯著放緩，部分處于這個原因，危機之后中性實際利率大幅走低，絕大多數(shù)顯著低于零。所以，即便沒有通縮，中央銀行也在致力于對抗零界，不得不采用非傳統(tǒng)政策工具。更進一步的結果是，如果價格和工資通縮變?yōu)殚L期趨勢以及非常確定，中央銀行的政策空間將顯著受壓。

國際經(jīng)驗：迄今為止有益的通脹收縮

有益的通脹收縮出現(xiàn)的機會是什么？可以確定的是，過去幾個月的情形不符合標準。事實上，大體上是正面的，因為通脹下降是我們購買物品的實際價格顯著下降驅動的，不是源于我們出售的物品和勞務價值下降，按照危機前的標準，雖然包括工資在內的名義收入增長脆弱，但近期實際上有小幅上升。這可以算作被米歇爾·波爾多所稱的“有益的”通漲收縮。有益的通脹收益通常源于生產(chǎn)率的提高或貿易條件的改善。如圖4所示，2014年第四季度，實際人均可支配收入的增長率達到了近7年的峰值;2015年第一季度實際收入增長很可能會進一步改善。

有證據(jù)表明，這已經(jīng)傳導至消費和家庭部門的信心。2014年，家庭部門實際消費增速也創(chuàng)下7年來新高，盡管最近一項調查表明家庭部門的近期通脹預期明顯下降，因此沒有證據(jù)表明較弱的通脹預期會延遲或抑制消費支出。

理論表明，如果實際收入水平上升是永久性的，家庭部門消費將保持相同增幅。實際中，人們需要時間對實際收入沖擊作出反應，也有可能預測最近能源價格下跌趨勢將來會逆轉。但是，有數(shù)據(jù)表明，不論是在英國還是在其他經(jīng)濟合作組織國家，家庭部門儲蓄率和實際能源價格的變化之間沒有相關性。這表明，能源價格變化對收入的影響一般會引起等量實際消費變化。

調查的家庭部門通脹預期下降與需求強烈并存并非異常現(xiàn)象。有關近期通脹預期的調查通常跟蹤實際通脹。CPI高頻變動相當部分源于對名義工資沒有直接影響但對其實際價值有影響的項目，如稅收和進口價格變化。當稅收和進口價格下降，實際收入增加;反之，實際收入下降。這使得通脹與實際收入增長呈短期負相關關系;若名義工資不變，調查的通脹預期與家庭樂觀程度之間明顯負相關。

上述結果或許促使我們反思“延遲消費”渠道是否真的那么重要，或是調整的通脹預期是否反映了重要的事情。實證分析表明，消費和實際利率的相關性不強。衡量通脹預期的其他指標（如基于金融市場得到的計量值）并不那么低。

經(jīng)濟風險：適度通縮較為少見

但這并不意味著我們可以完全放松。尤其是，輕率地假設無論如何名義收入正增長將會持續(xù)是錯誤的。在某些情況下通縮將會出現(xiàn)，存在著價格下跌引發(fā)工資極地甚至負增長的風險，“有益的”通縮將變成“不利的”通縮。波爾多將“不利的”通縮定義為與衰退同時發(fā)生的通縮，名義數(shù)量全面且劇烈下降的“丑陋”時期，所有的這些情形通常都伴隨著高債務。

然而，出現(xiàn)此類事件的概率相對較低。之所以這么說，部分是由于基本效應能夠內在地推高2016年初通脹水平?！昂诵摹蓖浫匀怀^1%，這會阻止隨后幾年食品和能源價格的進一步大幅下降，2016年初核心通脹率可能會大幅上升。

歷史上持續(xù)通縮非常少見也令人震驚，尤其在貨幣政策獨立性很強的國家。如前述所述，金本位時期，長期的價格下降較為常見。如果商品供給是固定的，在盯住商品的貨幣安排下，這種現(xiàn)象是無法避免的。在當時的其他國家以及臭名昭著的大蕭條時期，也出現(xiàn)了相同情形。只是在1931年英國放棄金本位后，其名義收入才開始增加。

自二戰(zhàn)以來，貨幣的商品標準被廢除，正的通脹成為常態(tài)。事實上，經(jīng)常被引用的日本通縮案例幾乎是獨一無二的。

為什么實行浮動匯率的國家尤其是發(fā)達國家通縮相對較少，浮動匯率還能夠提供保障嗎？

關于這種現(xiàn)象，一種似乎合理的解釋是采用固定匯率的國家放棄了控制通脹的自主權，國內通脹取決于以下兩方面：（1）匯率盯住國家的通脹率（大多數(shù)是美國）。（2）影響其實際匯率的力量。這些力量通常對新興市場更為重要，相對于發(fā)達國家，新興市場貿易條件變動更大并且更容易受制于波動性的金融跨境流動;如果匯率可以自由地下跌，如貿易條件惡化或避險情緒升溫和資本外逃，這些外部更可能壓低名義匯率，但不會出現(xiàn)通縮。

然而，不僅波動率較高，而且事實也表明，固定匯率的國家對通脹的沖擊通常更加持久。盡管這可能只是反映了影響實際匯率均衡的特定擾動，或許其作用僅隨著時間的推移而展開，也有一種可能就是通脹持續(xù)性歸因于缺乏穩(wěn)定的國內貨幣政策目標。

在我們的理論中，工資和價格的設定是前瞻性的：較高的（低的）未來通脹預期會拉高（拉低）當下的實際通脹。這就是中央銀行關注通脹預期穩(wěn)定性的原因。這也是為什么可信的通脹目標在一定程度上能夠自我調節(jié)的原因。如果中期內人們普遍預期通脹在事前確定的目標水平上，央行不用積極干預。值得注意的是，1992年引入通脹目標后英國通脹變動的持續(xù)性大幅下降。這在一定程度上反映了央行可信度的提高，這進一步表明貨幣政策無需對一次性價格變動做出過多反應。

結論：政策應該靈活，但無需對低通脹反應過度

我們聽到了很多有關通縮風險的分析：通縮預期使人們延遲消費。如果隨后幾個月通脹轉負，毫無疑問這種說法會塵囂日上，但充其量只是一個片面的觀點。在其他條件不變的情況下，增加儲蓄的激勵不取決于通脹預期本身，而是與名義利率偏離度有多大，即實際利率。不論采取何種計量方法，即便使用近期居民調查數(shù)據(jù)來估計通脹預期，實際利率相當?shù)?，依舊為負值。大量實證分析表明，這種“跨期替代”渠道不論在何種情況下均相對較弱，正如英格蘭銀行行長馬克·卡尼最近所指出，尤其是對于資產(chǎn)負債表規(guī)模龐大的發(fā)達國家而言，最重要的威脅是債務通縮。在這方面，重要是利率和名義收入增長之間的差。值得注意的是，近期名義收入增長并未降低。

實際利率仍需要處在低位。英格蘭銀行的通脹目標是2%而不是0，目前處境較為“有利”的不是低通脹本身，在目前的特例中，而是油價下跌導致的實際收入提高。盡管油價下跌的直接影響在2015年下半年和2016年上半年的跨年分析中將逐漸淡化，但確實存在一種風險：通過壓制工資增長，低于目標的通脹持續(xù)的時間將比我們預期的要長。

更重要的是，長期以來，與穩(wěn)定增長和通脹一致的“中性”利率已經(jīng)顯著下降。這就是即便不存在通縮預期中央銀行也會應對利率零界挑戰(zhàn)的原因。事實上，正是利率零界放大了通縮的代價。

然而，發(fā)生廣泛的持久的通縮（惡化工資和價格）的可能性很低。有證據(jù)表明，資產(chǎn)購買對名義增長產(chǎn)生了積極的影響，雖然這可能無法繞過利率零界的問題，但一定能緩解利率零界的困擾。我猜測，伴隨著金融體系的恢復，對全球經(jīng)濟的最壞恐懼可能會消退，未來幾年中中性實際利率上升的可能更大。那時，一旦食品和能源價格的下跌的直接效應消退，核心通脹率將會大幅度上升。同時，英國勞動力市場繼續(xù)吃緊，低通脹不是影響今年工資增長的唯一因素，低的商品價格對實際收入的促進作用在包括英國在內的高消費國家中已經(jīng)非常明顯。

最后，歷史經(jīng)驗表明，通縮事件并不多見，在浮動匯率的發(fā)達國家更是罕見，幾乎可以說是獨一無二的。

（本文為英格蘭銀行負責貨幣政策的副行長本·布勞德本特（Ben?Broadbent）2015年3月17日在倫敦帝國商學院發(fā)表的演講）

（譯者單位：中國銀監(jiān)會審慎規(guī)制局）