陳怡

【摘 要】市場法是國際通行的主要估值方法之一，被歐美資本市場發(fā)達(dá)國家廣泛應(yīng)用于公司上市估價、并購和重組領(lǐng)域，但在我國應(yīng)用起步較晚，應(yīng)用范圍較小。本文對市法估值概念、分類、價值比率計算選取及適用條件、操作步驟進(jìn)行理論闡述，并以案例形式在細(xì)分的汽車經(jīng)銷商行業(yè)進(jìn)行應(yīng)用分析，探索現(xiàn)有市場條件下汽車經(jīng)銷商企業(yè)如何運(yùn)用市場法進(jìn)行企業(yè)估值。

【關(guān)鍵詞】汽車經(jīng)銷商；市場法；估值

一、市場法概述

1.市場法估值的概念

市場法，是利用可比公司的市場價值倍數(shù)對目標(biāo)公司進(jìn)行估值的方法，將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，根據(jù)不同的企業(yè)特點(diǎn)，確定某項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)為主要變量，用可比企業(yè)價值來衡量企業(yè)價值。

2.市場法分類

市場比較法根據(jù)可比對象選擇的不同可以分為上市公司比較法和交易案例比較法。

（1）上市公司比較法

①上市公司比較法概念

即在上市公司中選擇可比公司，利用可比公司作為“對比對象”估算被評估企業(yè)價值的一種評估方法。可比公司法是企業(yè)價值市場法評估中較為常用的評估方法。

②可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)

公開市場上正常交易的上市公司、有一定時間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于24個月）、近期股票價格沒有異動、同一行業(yè)、主營業(yè)務(wù)相同或相似，企業(yè)規(guī)模能力盡量相當(dāng)；可比公司的數(shù)量選擇沒有統(tǒng)一規(guī)定，一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的“質(zhì)量”重于“數(shù)量”；可比的標(biāo)準(zhǔn)越高，可比對象數(shù)量會越少，本人認(rèn)為在3～6個為好；

（2）交易案例比較法

①交易案例比較法概念

交易案例比較法，以與被評估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購或收購交易案例作為對比對象來估算目標(biāo)企業(yè)價值的評估方法。

②并購案例的選擇標(biāo)準(zhǔn)

屬于同一行業(yè)，經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或相似；成交日期與評估基準(zhǔn)日相近；交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評估企業(yè)的控制權(quán)狀態(tài)相同；一般選取三個以上案例。

3.價值比率的種類、適用范圍及優(yōu)劣分析

價值比率是市場價值與一個財務(wù)數(shù)據(jù)或一個非財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)之比的比率，是市場法對比分析的基礎(chǔ)，價值比率的實(shí)質(zhì)是“單位價值”的概念。

（1）市盈率（P/E）價值比率

①公式

市盈率=企業(yè)股權(quán)價值/利潤=股價/每股收益

②適用性分析

適合盈利相對穩(wěn)定，周期型較弱的行業(yè)；不適合周期型較強(qiáng)，每股收益為負(fù)的公司。

③PE估值法的優(yōu)劣分析

優(yōu)點(diǎn)：計算簡單，獲取渠道較多，包含了公司經(jīng)營的風(fēng)險、增長、當(dāng)前盈利與未來盈利的差異和不同的會計政策等內(nèi)容。

缺點(diǎn)：最大缺點(diǎn)是當(dāng)收益為負(fù)值時失去意義；影響市盈率水平的非經(jīng)營性因素較多。

（2）市凈率（P/B）價值比率

①公式

市凈率=股權(quán)價值/賬面凈資產(chǎn)

②適用性分析

P/B估值法適用于周期性較強(qiáng)的行業(yè)，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定。不適用于賬面價值的重置成本變動較快、固定資產(chǎn)較少行業(yè)。

③P/B估值法的優(yōu)劣分析

優(yōu)點(diǎn)：適用于收益為負(fù)，凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。

缺點(diǎn)：但使用不同的會計制度不能使用市凈率對不同公司進(jìn)行比較。

（3）市銷率（P/S）價值比率

①公式

市銷率=股權(quán)價值/銷售收入

②適用性分析

不會出現(xiàn)沒有意義的情況，適用于營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響的行業(yè)。

③PS估值法的優(yōu)劣分析

優(yōu)點(diǎn)：確認(rèn)容易，收入不會出現(xiàn)負(fù)值，不存在無意義情況，指標(biāo)比較穩(wěn)定。

缺點(diǎn)：無法反映公司的成本控制能力。

（4）企業(yè)價值倍數(shù)法（EV/EBITDA）價值比率

①公式

企業(yè)價值倍數(shù)=企業(yè)價值（EV）/息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）

EBITDA=稅前凈利潤+利息+折舊+攤銷

②適用性分析

適用于凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司。

③EV/EBITDA估值法的優(yōu)劣分析

優(yōu)點(diǎn)：彌補(bǔ)了市盈率指標(biāo)無法評估未贏利公司，剔除了諸如財務(wù)杠桿使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平等非營運(yùn)因素的影響，更為清晰地展現(xiàn)了企業(yè)真正的運(yùn)營績效。

缺點(diǎn)：比P/E法稍微復(fù)雜一些，和P/E一樣并沒有考慮到企業(yè)未來增長率因素。

（5）其他價值比率

股權(quán)現(xiàn)金流價值比率=股權(quán)價值/股權(quán)現(xiàn)金流

PEG估值法"市盈率相對利潤增長的比率"=PE/凈利潤增長率*100（適用IT等成長性較高企業(yè)）

4.市場法價值比率的計算、選取、修正

（1）估值比率的計算

①評估基準(zhǔn)日前12個月?？梢赃x擇基準(zhǔn)日可比公司市值為計算價值比率的分子，以評估基準(zhǔn)日前12個月的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為基分母估算價值比率。

②評估基準(zhǔn)日前3年或前5年價值比率平均值。將3-5年間的若干時點(diǎn)采用平均、加權(quán)平均或其他合理方式進(jìn)行均值處理后作為一個3年或5年的價值比率平均值。

（2）價值比率的選取

選定并計算各可比對象的各類價值比率后，分析每個可比對象的各類價值比率，并采用恰當(dāng)?shù)姆绞皆谌舾煽杀葘ο笾械膬r值比率中分析確定被評估企業(yè)應(yīng)該擁有的價值比率。常用的分析方法有：平均值法、中間值和眾數(shù)法、回歸分析法、其他。

（3）可比對象價值比率的修正

上市公司比較法價值比率修正因素包括：盈利能力、運(yùn)營能力、償債能力、成長能力；被評估企業(yè)為非上市公司時，應(yīng)該進(jìn)行缺少流動性折扣調(diào)整，“截至2011年，缺少流動性折扣在20%-45%之間，平均35.6%”；控制權(quán)溢價調(diào)整和缺少控制權(quán)折扣調(diào)整。endprint

交易案例法價值比率修正因素包括：交易條款、交易方式、交易時間。

5.被評估企業(yè)的市場價值計算

被評估企業(yè)市場價值=確定的被評估企業(yè)價值比率×被評估企業(yè)相應(yīng)指標(biāo)

二、市場法在汽車經(jīng)銷商企業(yè)估值的具體應(yīng)用

1.汽車經(jīng)銷商行業(yè)特點(diǎn)

汽車經(jīng)銷商（乘用車），指乘用車零售商及綜合性服務(wù)供應(yīng)商，經(jīng)營模式即4S店或稱為汽車銷售服務(wù)4S店（Automobile Sales Servicshop 4S），是一種集整車銷售（Sale）、零配件（Sparepart）、售后服務(wù)（Service）、信息反饋（Survey）四位一體的汽車銷售企業(yè)。

汽車經(jīng)銷商行業(yè)銷售收入穩(wěn)定，高資產(chǎn)負(fù)債率，行業(yè)標(biāo)桿資產(chǎn)負(fù)債率為70%，凈利潤低，行業(yè)標(biāo)桿3%左右，屬資本密集型企業(yè)。

2.可比上市公司法案例應(yīng)用

對2014年8月港股上市的潤東集團(tuán)進(jìn)行案例應(yīng)用分析。

（1）可比公司選擇

根據(jù)汽車流通協(xié)會發(fā)布百強(qiáng)汽車經(jīng)銷商集團(tuán)整理，截止2014年12月上市汽車經(jīng)銷商集團(tuán)有13家，本案例選取港股上市的7家公司為可比公司，見表1。

（2）價值比率的計算

在可比公司先擇上，選取在港股上市的另外7家公司數(shù)據(jù)如下：

如果被估值企業(yè)為非上市公司，可以調(diào)整流動性折扣打7-8折。

價值比率計算剔除指標(biāo)偏高的和諧汽車后平均值為計算潤東汽車價值的價值比率。

（3）被估值企業(yè)價值計算及指標(biāo)選擇

2015年3月14日潤東汽車實(shí)際市值35.67億，先來觀察一下幾種估值結(jié)果，最接近的是P/S法，其次是EV/EBITDA，之后是P/E，差異最大的是P/B。

本例中，我們認(rèn)為P/S法和EV/EBITDA法更適合汽車經(jīng)銷商企業(yè)估值方法。汽車經(jīng)銷商企業(yè)收入比較穩(wěn)定，EV/EBITDA指標(biāo)剔除不同公司的杠桿利用率、非經(jīng)常損益和折舊的影響。

PB價值比率適用于周期性較強(qiáng)的行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定），汽車經(jīng)銷商行業(yè)固定資產(chǎn)占比較少，計算上述7家上市公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為11%～25%之間，所以PB價值比率并不適合汽車經(jīng)銷商行業(yè)。

PE價值比率，不適合于虧損企業(yè)，另外融資成本、折舊攤銷對利潤的影響較大，上述的7家公司資產(chǎn)負(fù)債率在60%～90%左右，融資成本占營業(yè)收入0.9%～2.3%，潤東的融資成本占收主的2.51%，這也是PE法對潤東估值偏低的因素。PE法并不能完全企業(yè)運(yùn)營的真實(shí)價值。

三、市場法應(yīng)用的局限

市場法對于企業(yè)估值，能夠客觀反映資產(chǎn)目前的市場情況，其評估的參數(shù)、指標(biāo)直接從市場獲，評估值更能反映市場現(xiàn)實(shí)價格，評估結(jié)果易于被各方理解和接受等優(yōu)點(diǎn)，但市場法應(yīng)用也有它的局限性。

首先，市場有時整體上對某類企業(yè)價值低估或高估。該方法基于市場總體能有效確定合理價格的假設(shè)。

其次，要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業(yè)難度較大。評估對象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險和不確定性往往不盡相同。

最后對價值比率的調(diào)整評估人員有較大的主觀性。價值比率調(diào)整是運(yùn)用市場法技術(shù)性較強(qiáng)的部分，需要評估師有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的技術(shù)能力，需要評估人員對市場、行業(yè)、被評估。

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