劉楊珂+郝洪

[摘要] 基于中國(guó)上市公司2002—2012年的面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對(duì)稱(chēng)性。研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整速度顯著快于現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整速度，實(shí)證結(jié)果支持消耗現(xiàn)金的調(diào)整成本低于構(gòu)建現(xiàn)金的調(diào)整成本這一觀點(diǎn)。金融危機(jī)發(fā)生后，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整的速度減緩，現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度沒(méi)有顯著變化。金融危機(jī)下持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值增加可能是超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整速度減緩的主要原因，而金融危機(jī)引發(fā)的高額融資成本成為現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整現(xiàn)金的主要障礙，金融危機(jī)期企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

[關(guān)鍵詞] 現(xiàn)金持有;調(diào)整成本;調(diào)整速度不對(duì)稱(chēng)性;金融危機(jī)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F275

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)] 1673-5595（2015）04-0019-05

一、引言

企業(yè)是否存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量以及企業(yè)如何調(diào)整其現(xiàn)金持有水平是現(xiàn)金持有研究最基本的問(wèn)題。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)比較持有現(xiàn)金的成本和收益，從而確定其目標(biāo)現(xiàn)金持有量。當(dāng)實(shí)際現(xiàn)金持有量偏離目標(biāo)時(shí)，企業(yè)會(huì)對(duì)其進(jìn)行朝向目標(biāo)的調(diào)整。但是這種趨向于目標(biāo)的調(diào)整并不是完全的，而是漸進(jìn)的動(dòng)態(tài)過(guò)程，原因在于存在調(diào)整成本。[1]調(diào)整速度反映企業(yè)從偏離目標(biāo)回復(fù)到目標(biāo)的快慢程度，調(diào)整成本的大小決定調(diào)整速度的高低。關(guān)于現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)通常都假設(shè)企業(yè)具有相同的調(diào)整速度，而針對(duì)調(diào)整速度不對(duì)稱(chēng)性的研究則比較少見(jiàn)。

本文以中國(guó)2002—2012年上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，基于現(xiàn)金持有調(diào)整成本存在異質(zhì)性的分析，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)現(xiàn)金持有向目標(biāo)調(diào)整的速度是否存在不對(duì)稱(chēng)性。2008年爆發(fā)的金融危機(jī)造成全球性經(jīng)濟(jì)衰退，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)影響到調(diào)整成本，因此本文將重點(diǎn)分析金融危機(jī)如何影響調(diào)整成本，實(shí)證考察金融危機(jī)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量向目標(biāo)調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響。

二、理論分析與假設(shè)

企業(yè)持有現(xiàn)金主要是基于交易性動(dòng)機(jī)、投機(jī)性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)，持有現(xiàn)金的收益正是源于這些動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)擁有現(xiàn)金可以減少對(duì)外部融資的依賴(lài)，降低融資成本;現(xiàn)金也可以使企業(yè)在把握投資機(jī)會(huì)、調(diào)整產(chǎn)品戰(zhàn)略方面占據(jù)先機(jī)，增加企業(yè)價(jià)值;持有較多現(xiàn)金還有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流不確定的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)靈活性。由于現(xiàn)金的收益率低，持有現(xiàn)金意味著企業(yè)必須放棄其他收益率更高的投資機(jī)會(huì)，因此存在機(jī)會(huì)成本。此外，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，企業(yè)過(guò)多的現(xiàn)金儲(chǔ)備更容易產(chǎn)生代理成本。最優(yōu)現(xiàn)金持有水平是企業(yè)對(duì)上述收益和成本權(quán)衡比較的結(jié)果?，F(xiàn)有的關(guān)于現(xiàn)金持有行為的研究主要集中于最優(yōu)現(xiàn)金持有量及其影響因素的研究。Opler等研究了現(xiàn)金持有的影響因素，其實(shí)證結(jié)果支持現(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡理論。[2]346

靜態(tài)權(quán)衡理論假設(shè)當(dāng)企業(yè)特征和外部環(huán)境變化導(dǎo)致偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有量時(shí)，企業(yè)能夠立即調(diào)整到目標(biāo)現(xiàn)金水平。在實(shí)際中，交易成本及其他調(diào)整成本的存在可能會(huì)影響企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。為了克服靜態(tài)權(quán)衡模型的缺陷，Ozkan Aydin和Ozkan Neslihan提出了現(xiàn)金持有的部分目標(biāo)調(diào)整模型，該模型考慮了企業(yè)存在調(diào)整滯后的可能性。[3]21032134

部分調(diào)整模型通常假設(shè)企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量進(jìn)行調(diào)整的速度是對(duì)稱(chēng)的，也即高于目標(biāo)的超額現(xiàn)金持有企業(yè)與低于目標(biāo)的現(xiàn)金持有不足企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整的速度是一致的，這一假設(shè)沒(méi)有考慮這兩類(lèi)企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整的方式不同可能導(dǎo)致的調(diào)整成本的異質(zhì)性。超額現(xiàn)金持有企業(yè)通過(guò)降低現(xiàn)金持有量調(diào)整到趨近目標(biāo)，現(xiàn)金持有不足企業(yè)則通過(guò)提高現(xiàn)金持有量調(diào)整到趨近目標(biāo)。從會(huì)計(jì)恒等式變換的現(xiàn)金等式：現(xiàn)金=負(fù)債+所有者權(quán)益-非流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)資產(chǎn)（不包括現(xiàn)金），可以比較清晰地窺見(jiàn)現(xiàn)金變動(dòng)的原因。通過(guò)還債、發(fā)放股利或回購(gòu)股票、加大投資、增加成本等方式可以導(dǎo)致現(xiàn)金減少;通過(guò)借款、發(fā)行股票、減少投資或出售資產(chǎn)、降低成本等方式可以增加現(xiàn)金。Dittmar 和Duchin發(fā)現(xiàn)，從調(diào)整成本的角度，消耗現(xiàn)金的成本比構(gòu)建現(xiàn)金的成本要低。[1]也就是說(shuō)，超額現(xiàn)金持有企業(yè)降低現(xiàn)金持有所面對(duì)的調(diào)整成本要低于現(xiàn)金不足企業(yè)增加現(xiàn)金持有所面對(duì)的調(diào)整成本。如果調(diào)整成本是影響調(diào)整速度的關(guān)鍵因素，調(diào)整成本的不同必然會(huì)造成不一致的調(diào)整速度。據(jù)此分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度具有不對(duì)稱(chēng)性，即超額現(xiàn)金持有企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度（向下調(diào)整速度）應(yīng)當(dāng)快于現(xiàn)金持有不足企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度（向上調(diào)整速度）。

不僅現(xiàn)金持有偏離目標(biāo)的狀態(tài)會(huì)影響企業(yè)的調(diào)整成本，融資約束和不確定性環(huán)境對(duì)調(diào)整成本也會(huì)產(chǎn)生影響。Denis等研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)促使企業(yè)持有更多現(xiàn)金，以滿(mǎn)足未來(lái)的投資需求，融資約束下企業(yè)持有現(xiàn)金具有更高的邊際價(jià)值。[4]萬(wàn)良勇、饒靜也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨的宏觀、行業(yè)和個(gè)體的不確定性程度較高時(shí)，其現(xiàn)金持有價(jià)值也較高。[5]在上述情況下，現(xiàn)金持有增加的價(jià)值將影響調(diào)整成本，從而影響現(xiàn)金持有向目標(biāo)調(diào)整速度的不對(duì)稱(chēng)性。

對(duì)于超額現(xiàn)金持有的企業(yè)，由于現(xiàn)金持有價(jià)值上升，降低現(xiàn)金持有量會(huì)損失這部分增量?jī)r(jià)值，這相當(dāng)于加大了整體的調(diào)整成本，因此這些企業(yè)會(huì)減緩向下調(diào)整現(xiàn)金的速度，以保持更大的財(cái)務(wù)靈活性。

中國(guó)石油大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2015年8月

第31卷第4期劉楊珂，等：金融危機(jī)、調(diào)整成本與企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對(duì)稱(chēng)性

對(duì)于現(xiàn)金持有不足的企業(yè)，增加現(xiàn)金持有量將獲得這部分增量?jī)r(jià)值，因此這些企業(yè)加快向上調(diào)整現(xiàn)金持有的意愿會(huì)增強(qiáng)。

2008年爆發(fā)的金融危機(jī)造成全球性經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，外部融資更加困難。張名譽(yù)、李志軍發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)會(huì)顯著增加現(xiàn)金持有的調(diào)整成本。[6]金融危機(jī)為檢驗(yàn)上述關(guān)系提供了條件，因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在金融危機(jī)期間，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整的速度會(huì)降低。

假設(shè)3：現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度會(huì)加快。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 研究模型

1.調(diào)整速度不對(duì)稱(chēng)模型

本文借鑒Ozkan Aydin和Ozkan Neslihan提出的部分目標(biāo)調(diào)整模型[3]21032134，構(gòu)建現(xiàn)金持有向目標(biāo)調(diào)整速度的不對(duì)稱(chēng)模型：

Cash*i，t=βXi，t（1）

Cashi，t-Cashi，t-1=λ（Cash*i，t-Cashi，t-1）（2）

模型（1）中，Cash*i，t為i企業(yè)在第t年的目標(biāo)現(xiàn)金持有量;Xi，t為反映現(xiàn)金持有成本和收益的企業(yè)特征向量;β為系數(shù)向量。模型（1）假定目標(biāo)現(xiàn)金持有量Cash*i，t由企業(yè)特征決定。

模型（2）中，Cashi，t為i企業(yè)在第t年的實(shí)際現(xiàn)金持有量;

Cashi，t-Cashi，t-1為i企業(yè)在第t年現(xiàn)金持有的實(shí)際調(diào)整量;

Cash*i，t-Cashi，t-1為上期現(xiàn)金持有與當(dāng)期目標(biāo)的偏離量，即當(dāng)期的目標(biāo)調(diào)整量;

λ為企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量調(diào)整的速度。根據(jù)上文的分析，λ應(yīng)當(dāng)介于0和1之間。

將模型（1）代入模型（2），可以得到動(dòng)態(tài)調(diào)整模型：

Cashi，t=λβXi，t+（1-λ）Cashi，t-1（3）

對(duì)模型（3）回歸，可以同時(shí)得到調(diào)整速度λ和影響目標(biāo)現(xiàn)金持有量的系數(shù)β，由此可以計(jì)算得到i企業(yè)在第t年的目標(biāo)現(xiàn)金持有量Cash*i，t以及現(xiàn)金持有的目標(biāo)調(diào)整量Cash*i，t-Cashi，t-1。如果實(shí)際現(xiàn)金持有量高于目標(biāo)值（即

Cash*i，t-Cashi，t-1<0），則這些企業(yè)屬于超額現(xiàn)金持有企業(yè);如果實(shí)際現(xiàn)金持有量低于目標(biāo)值（即

Cash*i，t-Cashi，t-1>0），則這些企業(yè)屬于現(xiàn)金持有不足企業(yè)。為了檢驗(yàn)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度是否存在不對(duì)稱(chēng)性，本文構(gòu)建如下模型：

Cashi，t-Cashi，t-1=λd（DEV）（EXC）+

λu（DEV）（INS）（4）

模型（4）中，DEV是現(xiàn)金持有量的目標(biāo)調(diào)整量，DEV=Cash*i，t-Cashi，t-1;

EXC為虛擬變量，如果企業(yè)屬于超額現(xiàn)金持有，設(shè)EXC等于1，否則為0;INS為虛擬變量，如果企業(yè)屬于現(xiàn)金持有不足，設(shè)INS等于1，否則為0;λd為現(xiàn)金持有從高于目標(biāo)的狀態(tài)向目標(biāo)調(diào)整的速度，即向下調(diào)整速度;λu為現(xiàn)金持有從低于目標(biāo)的狀態(tài)向目標(biāo)調(diào)整的速度，即向上調(diào)整速度。根據(jù)假設(shè)1，λd應(yīng)當(dāng)快于λu，即

λd>λu。

2. 金融危機(jī)對(duì)調(diào)整速度不對(duì)稱(chēng)性的影響模型

為了檢驗(yàn)金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度不對(duì)稱(chēng)性的影響，在模型（4）中增加金融危機(jī)虛擬變量，將模型（4）擴(kuò)展如下：

Cashi，t-Cashi，t-1=λd（DEV）（EXC）+

λu（DEV）（INS）+λcd（DEV）（EXC）（Cris）+

λcu（DEV）（INS）（Cris）

（5）

在模型（5）中，Cris為金融危機(jī)虛擬變量，金融危機(jī)期（Cris）設(shè)為1，其他年份設(shè)為0。λcd反映金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有向下調(diào)整速度的影響;λcu反映金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有向上調(diào)整速度的影響。根據(jù)假設(shè)2，λcd<0，而λcu

可能大于0、等于0或小于0。

（二） 變量設(shè)定

其一，現(xiàn)金持有量（Cash）：本文采用貨幣資金/總資產(chǎn)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有量。

其二，公司特征變量：借鑒Opler等的研究結(jié)果，[2]346本文選擇如下企業(yè)特征變量作為目標(biāo)現(xiàn)金持有量的影響因素：

市賬率（MB）：（總資產(chǎn)賬面值-權(quán)益賬面值+權(quán)益市值）/總資產(chǎn)賬面值;

規(guī)模（Size）：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);

現(xiàn)金替代物（Liq）：（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-貨幣資金）/總資產(chǎn);

財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：總負(fù)債/總資產(chǎn);

現(xiàn)金流（Cflow）：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn);

資本支出（Capex）：購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn);

股利支付（Div）：虛擬變量，支付股利為1，不支付股利為0。

其三，行業(yè)控制變量（Med）：企業(yè)所處行業(yè)現(xiàn)金持有量的中位數(shù)，按照中國(guó)CSRC行業(yè)分類(lèi)法，將制造業(yè)按次類(lèi)劃分，其余均按門(mén)類(lèi)劃分。

其四，金融危機(jī)虛擬變量（Cris）：本文將2002—2007年作為金融危機(jī)前期，Cris=0;將2008—2012年作為金融危機(jī)影響期，Cris=1。

（三）數(shù)據(jù)

本文以中國(guó)滬深兩市非金融類(lèi)上市公司為樣本，觀測(cè)區(qū)間為2002—2012年，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)為：樣本企業(yè)2002—2012年一直存在;剔除2002—2012年被ST、PT的公司;剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司。為了防止離群值的影響，本文對(duì)各變量在第1與第99百分位上進(jìn)行縮尾處理（winsorize）。經(jīng)過(guò)以上篩選后的最終樣本為737家企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，包含8107個(gè)企業(yè)年數(shù)據(jù)，表1是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1樣本描述性統(tǒng)計(jì)

變量觀測(cè)值均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值

Cash810701580135010405280014

MB810716051339074250010921

Size8107218402169011082516019860

Liq81070114010802090632-0367

Lev810704900503017308290079

Cflow81070055005400770264-0179

Capex810700600043005602660

Div810706351048110

Med810701380130002902220081

四、實(shí)證結(jié)果

（一） 目標(biāo)現(xiàn)金持有量

為了分析各變量與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，本文將現(xiàn)金持有量進(jìn)行四分位，分別計(jì)算各個(gè)分位段每個(gè)變量的均值。由表2可以看出，企業(yè)特征變量與現(xiàn)金持有量之間基本上都表現(xiàn)出單調(diào)關(guān)系。其中，市賬率、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、股利支付與現(xiàn)金持有量呈正向關(guān)系，規(guī)模和資本支出呈負(fù)向關(guān)系。利用普通最小二乘法（OLS）對(duì)靜態(tài)模型（1）和動(dòng)態(tài)模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表2最后兩欄?？梢钥闯?，靜態(tài)模型的回歸結(jié)果中各變量與現(xiàn)金持有量的關(guān)系幾乎都表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著性。在加入了現(xiàn)金持有量的滯后項(xiàng)并控制了年度效應(yīng)后，市賬率和規(guī)模與現(xiàn)金持有量的關(guān)系不再顯著，但調(diào)整R2有顯著提高。從模型（3）的回歸結(jié)果可以看到，現(xiàn)金持有量滯后項(xiàng)的系數(shù)為06868，由此可以計(jì)算出調(diào)整速度為03132，這表明樣本公司在2002—2012年平均調(diào)整速度為3132%。

（二）調(diào)整速度的不對(duì)稱(chēng)性及金融危機(jī)的影響

表3是模型（2）、（4）、（5）的回歸結(jié)果，回歸方法采用OLS，目標(biāo)現(xiàn)金持有量根據(jù)模型（3）的回歸結(jié)果計(jì)算得出。

第一欄是模型（2）的回歸結(jié)果，從中可以看到企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度為3132%，與用模型（3）估計(jì)的調(diào)整速度一致。

第二欄是模型（4）的回歸結(jié)果，高于目標(biāo)的企業(yè)向下調(diào)整，速度為3730%，低于目標(biāo)的企業(yè)向上調(diào)整，速度為2397%，且都在1%水平上顯著，這一結(jié)果驗(yàn)證了調(diào)整速度不對(duì)稱(chēng)性的存在。

第三欄是模型（5）的回歸結(jié)果，一方面，向下調(diào)整速度為3915%，向下調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為-472%，且在1%水平顯著，也即，非金融危機(jī)期企業(yè)向下調(diào)整速度為3915%，而金融危機(jī)期則下降到3443%，說(shuō)明高現(xiàn)金持有企業(yè)在金融危機(jī)期減緩了向下調(diào)整的速度，這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)3，表明在金融危機(jī)時(shí)，企業(yè)面對(duì)未來(lái)的不確定性加大，超額現(xiàn)金持有企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)，更傾向于儲(chǔ)備現(xiàn)金以保持較高的財(cái)務(wù)靈活性。另一方面，向上調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度沒(méi)有顯著變化。這一結(jié)果沒(méi)有支持本文的假設(shè)3，其原因可能是，在不確定環(huán)境和融資約束加劇的情況下，現(xiàn)金持有不足企業(yè)雖然有加快向上調(diào)整現(xiàn)金持有量的意愿，但增加現(xiàn)金持有帶來(lái)的增量?jī)r(jià)值仍未能超過(guò)金融危機(jī)期間嚴(yán)重的融資約束所引致的增量調(diào)整成本，致使企業(yè)加快調(diào)整的愿望難以實(shí)現(xiàn)。

表2現(xiàn)金持有量的影響因素

變量第1分位第2分位第3分位第4分位模型（1）模型（3）

Cash005301090168030306868***

（9375）

MB149015391609178200041**-00005

（243）（-042）

Size21970218802183021660-00032***-00004

（-293）（-059）

Liq000300630138025302449***01027***

（4240）（2418）

Lev052105160497042700396***00392***

（564）（805）

Cflow005000480049007503555***03550***

（2632）（3775）

Capex0070006400580048-00402**-01964***

（-215）（-1466）

Div059006040659068900080***-00041***

（376）（-279）

Med012701340140015006801***01781***

（2006）（731）

常數(shù)項(xiàng)00671***-00078

（275）（-046）

年度效應(yīng)控制

N81077370

Adj-R20333206943

注：***、**分別表示1%、5%水平上顯著。

表3調(diào)整速度不對(duì)稱(chēng)性及金融危機(jī)的影響

變量模型（2）模型（4）模型（5）

DEV03132***

（6142）

DEV×Cris

DEV×EXC03730***03915***

（4248）（3805）

DEV×INS02397***02482***

（2358）（1812）

DEV×EXC×Cris-00472***

（-347）

DEV×INS×Cris-00127

（-081）

常數(shù)項(xiàng)-0000000065***00063***

（-000）（641）（621）

N737073707370

Adj-R2033850344603456

注：***表示1%水平上顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型（3）采用控制年度的OLS進(jìn)行回歸，從而得到目標(biāo)現(xiàn)金持有的估計(jì)值。由于OLS沒(méi)有考慮樣本企業(yè)不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)，無(wú)法解決內(nèi)生性問(wèn)題，許多學(xué)者認(rèn)為利用系統(tǒng)GMM方法得出的結(jié)論更為穩(wěn)健，更適合時(shí)間跨度較短、公司數(shù)目較大的面板數(shù)據(jù)，因此本文用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)目標(biāo)現(xiàn)金持有量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。利用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)模型（3），在得到目標(biāo)現(xiàn)金持有量的估計(jì)后，再對(duì)模型（2）、（4）、（5）進(jìn)行OLS回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。表4顯示，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下的調(diào)整速度為41%，現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上的調(diào)整速度為2587%，并且都在1%水平上顯著;向下調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為-758%，在1%水平上顯著，向上調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。所以，利用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)目標(biāo)現(xiàn)金持有量，調(diào)整速度估計(jì)值有所變化，但調(diào)整速度不對(duì)稱(chēng)性以及金融危機(jī)對(duì)調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響結(jié)論仍然成立。

表4穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

變量模型（2）模型（4）模型（5）

DEV03415***

（5943）

DEV×Cris

DEV×EXC04100***04407***

（4112）（3747）

DEV×INS02587***02636***

（2265）（1729）

DEV×EXC×Cris-00758***

（-493）

DEV×INS×Cris-00056

（-032）

常數(shù)項(xiàng)-0000500061***00059***

（-081）（593）（569）

N737073707370

Adj-R2032390330203322

注：***表示1%水平上顯著。

五、結(jié)論

本文選取中國(guó)上市公司2002—2012年平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對(duì)稱(chēng)性以及金融危機(jī)對(duì)調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響。將企業(yè)按照實(shí)際現(xiàn)金持有量與目標(biāo)現(xiàn)金持有量的偏離狀態(tài)劃分為超額現(xiàn)金持有企業(yè)和現(xiàn)金持有不足企業(yè)，構(gòu)建現(xiàn)金持有不對(duì)稱(chēng)調(diào)整模型。在此模型的基礎(chǔ)上加入金融危機(jī)虛擬變量，進(jìn)一步分析金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有不對(duì)稱(chēng)調(diào)整的影響。

研究發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整速度顯著快于現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整速度，驗(yàn)證了企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度具有不對(duì)稱(chēng)性。這一結(jié)果也支持消耗現(xiàn)金的調(diào)整成本低于構(gòu)建現(xiàn)金的調(diào)整成本這一觀點(diǎn)。

金融危機(jī)一方面使得企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值上升，另一方面又造成企業(yè)融資成本加大，從而影響企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有的調(diào)整成本和調(diào)整速度。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)發(fā)生后，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整的速度減緩，現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度沒(méi)有顯著變化，這表明金融危機(jī)下持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值增加可能是企業(yè)向下調(diào)整速度減緩的主要原因，而危機(jī)引發(fā)的高額融資成本成為企業(yè)向上調(diào)整的主要障礙。這一結(jié)果也進(jìn)一步顯示出金融危機(jī)發(fā)生后，由于環(huán)境的不確定性和融資難度加大，企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)明顯增強(qiáng)。

[參考文獻(xiàn)]

[1] Dittmar Amy K， ?Duchin Ran. The Dynamics of Cash. [EB/OL].Ross School of Business Paper No. 1138[20150121].http：//ssrn.com/abstract=1569529.

[2] Opler T， Pinkowitz L， Stulz R， et al. The Determinants and Implications of Cash Holdings [J]. Journal of Financial Economics， 1999（52）.

[3] Ozkan Aydin， Ozkan Neslihan. Corporate Cash Holdings： Empirical Investigation of UK Companies[J]. Jounral of Banking and Finance， 2004（28）.

[4] Denis David J， Sibilkov Valeriy. Financial Constraints， Investment， and the Value of Cash Holdings[J]. Review of Fiancial Studies， 2010，23（1）：247269.

[5] ?萬(wàn)良勇，饒靜.不確定性、金融危機(jī)與現(xiàn)金持有價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013（5）：6371.

[6] 張名譽(yù)，李志軍.金融危機(jī)沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整[J]. 經(jīng)濟(jì)問(wèn)題， 2011（8）：5558.

[責(zé)任編輯：張巖林]

Financial Crisis， Adjustment Costs and Asymmetric Adjustment

Toward Target Cash Holdings

LIU Yangke， HAO Hong

（School of Business ?Administration， China University of Petroleum， Beijing 102249， China）

Abstract： This paper examines the asymmetric adjustment toward target cash holdings. We find that the downward adjustment speed of firms with excess cash is more quickly than the upward adjustment speed of those that have a deficit， that give a supportive evidence for the view of that the adjustment cost to deplete cash is lower than to build cash. After the financial crisis， the downward adjustment speed becomes slower while the upward adjustment speed has no change significantly. This result illustrates that the higher value of cash holdings during the financial crisis may be the main reason for the slower downward adjustment speed and the higher financing costs may impede the upward adjustment. The precautionary motive of cash holdings can explain the adjustment behaviors well.

Key words： cash holdings; adjustment costs; asymmetry of adjustment speeds; financial crisis

[收稿日期] 2014-12-11

[基金項(xiàng)目] 中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金資助項(xiàng)目（14CX04044B;15CX05005B）;山東自然科學(xué)基金項(xiàng)目（2015ZRE28027）;青島市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目（QDSKL150422）