鄒輝霞 劉義

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北武漢430072）

融資效率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與研發(fā)投入

鄒輝霞 劉義

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北武漢430072）

以2009—2013年550家信息產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，實證考察了企業(yè)融資效率對企業(yè)R&D投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：私有產(chǎn)權(quán)控制型和中央控制型企業(yè)的融資效率顯著高于地方政府控制型企業(yè)；私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的研發(fā)投入強度顯著高于中央控制型企業(yè)，且均高于地方政府控制型企業(yè)；融資效率的提高對企業(yè)R&D投入有積極的影響，對私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的作用更為顯著。

融資效率； R&D投入； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； DEA-windows

“融資效率”這一概念極少見諸西方文獻中，而在國內(nèi)，曾康霖［3］則是公認的較早研究融資效率的學(xué)者之一。他認為不同融資方式具有不同的效率和成本，但他并沒有給出融資效率的明確定義。之后的學(xué)者則陸續(xù)提出了融資效率不同的定義，歸納起來大致可以分為兩種：一是從資金獲取的角度入手，分析不同融資渠道的成本、風(fēng)險、收益等［4］，即籌資效率；二是從資金使用的角度入手，分析企業(yè)在獲得資金之后如何利用資金創(chuàng)造最大的收益［5］，即資金的配置效率。本文側(cè)重于分析上市公司融得資金后綜合利用各種資金創(chuàng)造價值的效率，即下文所稱的融資效率屬于上述第二種定義范圍疇。

二、理論分析與研究假設(shè)

國內(nèi)一些學(xué)者基于產(chǎn)權(quán)理論和委托代理理論認為，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的經(jīng)營效率更低。原因概括起來主要有兩點：一是國有企業(yè)委托代理鏈條過長所帶來的“代理問題”更為嚴重，面臨生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率雙重損失的局面［6］；二是政府過多的干預(yù)致使國有企業(yè)政策性負擔(dān)加重，形成所謂的“軟預(yù)算約束”［7］。盡管中央控制型和地方政府控制型企業(yè)均屬于國有企業(yè)，但是受各級政府權(quán)限及控制資源的影響，兩者在經(jīng)營效率方面存在一定的差異。對于中央控制型企業(yè)而言，因其經(jīng)營業(yè)務(wù)多集中在具有自然壟斷性質(zhì)的行業(yè)，往往事關(guān)國計民生、規(guī)模較大，因而受到政府的嚴格監(jiān)管，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對比較完善，管理層行為受到的約束力度較大，這能有效緩解因委托代理問題而出現(xiàn)的經(jīng)營低效問題［8］。而對于地方政府控制型企業(yè)，因為行政分權(quán)，地方政府承擔(dān)了諸如發(fā)展經(jīng)濟、增加就業(yè)等社會責(zé)任，同時地方政府還受到來自中央政績考核的壓力，此時地方政府對其控制的企業(yè)實施軟預(yù)算約束的動機就會更強。此外，與中央控制型企業(yè)相比，地方政府控制型企業(yè)受到的外部監(jiān)管力度較小，所以地方政府控制型企業(yè)委托代理問題更加嚴重，經(jīng)營效率較為低下［9］。融資效率是企業(yè)經(jīng)營效率的有機組成部分，如果企業(yè)的經(jīng)營效率受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，那么融資效率亦可能受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。表現(xiàn)為私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)、中央控制型企業(yè)的融資效率比地方政府控制型企業(yè)的融資效率更高。

有研究表明，在不同的產(chǎn)權(quán)制度下，企業(yè)的風(fēng)險偏好程度可能存在差異，而這種差異的存在會造成企業(yè)投資行為的差異［10］?；诋a(chǎn)權(quán)理論，由于政府過多的干預(yù)，會造成國有企業(yè)經(jīng)營目標扭曲和管理層激勵約束機制缺失，從而導(dǎo)致資本配置的低效率［11］。本文認為，由于缺乏有效的激勵制度，致使國有企業(yè)管理者難以分享到其前瞻性或激進式投資策略所帶來的直接經(jīng)濟收益，因而這些管理者基于對政治利益的考慮，更傾向于追求公司業(yè)績在任期內(nèi)的穩(wěn)定增長，使得企業(yè)不至于因資產(chǎn)大幅度波動而帶來風(fēng)險增加、企業(yè)業(yè)績下滑，從而造成其政治聲譽的損失。因此，在進行投資決策時，國有企業(yè)管理者更可能采取相對比較謹慎的投資策略，更偏好于那些風(fēng)險較低的投資機會。而R&D項目相比普通的投資機會往往投入更大，風(fēng)險更高，尤其在那些不確定的環(huán)境或基礎(chǔ)研究領(lǐng)域，短期內(nèi)巨額的R&D投入可能會對企業(yè)業(yè)績造成負面影響。所以相比私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)，政府控制型企業(yè)對R&D投入偏好的程度相對較低。綜上提出假設(shè)1

H1a相比私有產(chǎn)權(quán)控制型以及中央控制型企業(yè)，地方政府控制型企業(yè)的融資效率更低。

H1b私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)R&D投入強度顯著高于政府控制型企業(yè)R&D投入強度。

馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)中把效率定義為投入與產(chǎn)出的數(shù)量關(guān)系，并特別提到了提高資本使用效率的重要性。馬克思在批判李嘉圖的積累理論時曾提到：“生產(chǎn)逐年擴大是由于兩個原因：一是由于投入生產(chǎn)的資本不斷增長；二是由于資本使用的效率不斷提高?！瘪R克思在《資本論》中進一步闡明：等量資本，在積累率相同的情況下，資本使用效率越高，積累的實體越大，可用于再生產(chǎn)的追加資本價值也就越大。依據(jù)馬克思的觀點，本文認為：企業(yè)通過各種融資渠道獲得資本投入到企業(yè)的運營之中，在資本總量不變的情況下提高資本的使用效率，使得某些經(jīng)濟部門獲得同樣的產(chǎn)出會耗費更少的資本，而節(jié)省下來的資本不僅可以投入到該經(jīng)濟部門的擴大再生產(chǎn)中，還可以投入到其他經(jīng)濟部門的擴大再生產(chǎn)中。由于研發(fā)投入對提高企業(yè)的生產(chǎn)力乃至核心競爭力都至關(guān)重要［12］，因而企業(yè)在對由于資本使用效率的提高而節(jié)約的資本進行再次配置時，會考慮把更多的資本投入到企業(yè)的研發(fā)活動中，以提高企業(yè)的技術(shù)實力從而增強其核心競爭力。也就是說，資本使用效率的提高最后會促進企業(yè)研發(fā)投入強度的提升。據(jù)此提出假設(shè)2

H2融資效率的水平與企業(yè)R&D投入強度呈正相關(guān)關(guān)系。

融資效率的提高推動了企業(yè)研發(fā)投入的提升，但是由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資約束程度差異較大［13］，因而融資效率的提高對于不同產(chǎn)權(quán)類型的企業(yè)研發(fā)投入的影響會有所差異。依據(jù)融資約束理論，相比私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)，政府控制型企業(yè)在融資方面具有一定的優(yōu)勢，表現(xiàn)為當企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境時，由于政府控制型企業(yè)承擔(dān)著大量的社會職能，比如穩(wěn)定就業(yè)等，因而更容易獲得政府的補貼和援助［14］，這為政府控制型企業(yè)向銀行貸款提供了隱形擔(dān)保，從而更容易以較低的利率及較少的限制條件［15］獲得更多的銀行貸款；同時，政府可憑借自身政治力量干預(yù)信貸配給，也使得政府控制型企業(yè)更容易獲得銀行貸款。而與政府控制型企業(yè)相比，私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)因自身社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、政治力量所限，資金獲取相對比較困難，研發(fā)投入更可能依賴于融資效率的提高。所以本文認為，相比私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)，政府控制型企業(yè)融資約束程度更低，融資效率的提高對私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)緩解融資約束的作用更加明顯。此外，從產(chǎn)權(quán)屬性看，盡管中央和地方政府控制型企業(yè)均屬于國有企業(yè)的范疇，但是受政府層級影響，兩者無論在權(quán)威性還是控制的資源上均有所差異，從而導(dǎo)致融資約束程度有所不同。在我國，央企的實際控制者國資委在資源的調(diào)配能力和權(quán)限上顯著高于地方國資委［16］，且央企多集中在壟斷性行業(yè)，通常能夠保證較高的經(jīng)濟收益。因此在資金供給方面，相比地方政府控制型企業(yè)，中央控制型企業(yè)資金來源渠道更廣，資金更加充足，其面臨的融資約束程度更低［9］。綜上提出假設(shè)3

H3a相比政府控制型企業(yè)，融資效率的提高對企業(yè)研發(fā)投入的影響，對于私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)更為明顯。

H3b相比中央控制型企業(yè)，融資效率的提高對企業(yè)研發(fā)投入的影響，對于地方政府控制型企業(yè)更為明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本來源于上交所和深交所2009—2013年A股上市公司。根據(jù)皮永華、寶貢敏［17］的研究結(jié)論，不同行業(yè)的研發(fā)強度存在一定差異，其中尤以電子、通訊、生物、醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入最大。因而本文依據(jù)證監(jiān)會對上市公司的行業(yè)分類說明，選取信息技術(shù)業(yè)和制造業(yè)的上市公司作為研究樣本。本文在選取樣本時做了如下處理：（1）剔除2009—2013年任何年間被ST和PT，暫停上市、退市的公司；（2）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)資料不全、財務(wù)狀況異常的公司。最終選擇了550家公司作為研究對象，共計2 750個觀察值。本文所使用的企業(yè)R&D投入數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財務(wù)特征與治理數(shù)據(jù)來自CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫，計量分析通過stata11.0完成。為克服離群值的影響，本文對部分變量進行了Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計與檢驗?zāi)Ｐ?/p>

1.上市公司融資效率的度量

本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對樣本中上市公司的融資效率進行測算，使用的軟件為DEA—SOLVER Pro5.0。企業(yè)通常有內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資三種融資方式。在借鑒一些學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的特點及資金投入的要求來選取投入產(chǎn)出指標。本文選取的投入產(chǎn)出指標如下。

投入指標：流通股比例（X1）、資產(chǎn)負債率（X2）、總資產(chǎn)收益率（X3）、營業(yè)成本（X4）。融資的投入指標體現(xiàn)為不同融資渠道的綜合。本文用流通股比例（X1）來衡量股權(quán)融資強度；參考李科等人［18］，用資產(chǎn)負債率（X2）衡量債務(wù)融資強度；參考Tom和Sophie［19］，用總資產(chǎn)收益率（X3）來衡量內(nèi)部融資強度；用營業(yè)成本（X4）反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的主要成本以及對資產(chǎn)的運用情況，在實際分析中用營業(yè)成本/總資產(chǎn)作為替代指標。

產(chǎn)出指標：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Y1）、銷售凈利率（Y2）、凈資產(chǎn)收益率（Y3）。產(chǎn)出指標的選取主要參考王春林等人［20］，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Y1）衡量企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和資產(chǎn)的利用效率；用銷售凈利率（Y2），衡量公司盈利能力的大??；用凈資產(chǎn)收益率（Y3）衡量公司對股東投入資本的利用效率。

考慮到DEA模型要求輸入輸出必須為非負值，但是本研究所采用的財務(wù)數(shù)據(jù)中總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率及凈資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)了負值，為此有必要對原始數(shù)據(jù)進行處理［20］。本文對原始數(shù)據(jù)進行了如下函數(shù)變換①無量綱化后各樣本數(shù)據(jù)的取值范圍被界定在0.1到1之間，使得數(shù)據(jù)適用于DEA模型。但是由于引入了最小值和最大值，因而標準化的結(jié)果容易受到極值的影響。通過對原始數(shù)據(jù)的分布特征進行分析，本文對原始數(shù)列進行了Winsorized（p＝1%）處理，消除了極端值的影響。。

其中，mj＝min（xij），Mj＝max（xij），（i＝1，2，…，n），yij?［0.1，1］

簡單采用DEA的經(jīng)典模型對企業(yè)融資效率進行測度，只能使用截面數(shù)據(jù)來橫向?qū)Ρ葲Q策單元的靜態(tài)效率，并不能對面板數(shù)據(jù)進行有效評價，因為生產(chǎn)前沿面的變化使得各期缺乏縱向比較的基準，為此本文引入視窗分析法。此外，雖然SBM可以避免傳統(tǒng)DEA模型因忽略松弛量信息可能造成的偏誤，但是在SBM模型中所有輸入、輸出的權(quán)重均相同，這意味著當通過接近效率前沿面來提高效率時，無效率的決策單元對輸入、輸出的差額變量非常不敏感。為了避免出現(xiàn)這一問題，本文選用了加權(quán)SBM模型。

2.模型設(shè)定與變量定義

通過對數(shù)據(jù)的初步觀測以及參考其他學(xué)者的研究成果，為檢驗融資效率對研發(fā)投入的影響，本文構(gòu)建如下計量模型。

模型中各變量的具體含義見表1，其中ε為擾動項。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

全體樣本的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2，部分變量按控制人類型進行了分組描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表3。由表2可知，樣本企業(yè)R&D投入強度的平均水平超過了3%，而融資效率的平均水平為0.579，依然存在很大的提升空間。由表3可知，私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的R&D投入強度、融資效率、現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流的平均值均大于政府控制型企業(yè)。

不同控制人類型的企業(yè)各年的融資效率值如圖1所示，各年的研發(fā)投入強度如圖2所示。為了進一步考察所有權(quán)性質(zhì)對融資效率、研發(fā)投入強度的影響，考慮到樣本數(shù)據(jù)分布形態(tài)可能會對檢驗結(jié)果造成影響，本文對分組樣本分別進行獨立樣本t檢驗和Mann-Whitney U檢驗，結(jié)果見表4。由表4可知，t檢驗和Mann-Whitney U檢驗的結(jié)果是高度一致的，樣本企業(yè)融資效率還存在很大的提升空間，其中私有產(chǎn)權(quán)控制型和中央控制型企業(yè)的融資效率顯著高于地方政府控制型企業(yè)，而中央控制型與私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的融資效率在5%的水平上并不存在顯著差異，因此假設(shè)1a得到驗證；同時，私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的研發(fā)投入強度顯著高于中央控制型企業(yè)，且都高于地方政府控制型企業(yè)。因此假設(shè)1b得到驗證。

表1 變量定義與計量一覽表

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）實證結(jié)果分析

表5報告了參與回歸分析的各變量相關(guān)系數(shù)矩陣，通過表5可知各解釋變量的相關(guān)程度不高，納入回歸分析是合理的。表6報告了在不同的模型設(shè)定下，融資效率與企業(yè)R&D投入強度的回歸結(jié)果。表6中第一列是混合截面回歸結(jié)果，未考慮省份、年度、行業(yè)的固定效應(yīng)；表6第二列在第一列的基礎(chǔ)上加入了省份固定效應(yīng)，第三列在第二列的基礎(chǔ)上引入年度效應(yīng)，第四列在第三列的基礎(chǔ)上引入行業(yè)效應(yīng)。通過對模型（2）—（4）依次進行nested檢驗，結(jié)果表明省份效應(yīng)、年度效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)的影響是顯著的。為了解決可能存在的反向因果和遺漏變量問題，對于第五列，是在第四列的基礎(chǔ)上進一步考慮了內(nèi)生性問題，采用Durbin-Wu-Hausman檢驗來檢驗?zāi)Ｐ停?）的設(shè)定中是否存在內(nèi)生性問題。本文選用變量△CF和Tobin's Q的二階和三階滯后項作為工具變量［21］。檢驗結(jié)果拒絕原假設(shè)①該檢驗的原假設(shè)是Tobin's Q和△CF與干擾項不相關(guān)，即變量是嚴格外生的。檢驗結(jié)果如下：Wu-Hausman F test：14.370 01 F（2，103 1） P-value＝0.000 00 Durbin-Wu-Hausman chi-sq test： 29.831 86 Chi-sq（2） P-value＝0.000 00，表明模型（4）存在內(nèi)生性問題，因而需采用GMM重新估計模型（4）。為確保工具變量的合理性，本文對模型（5）進行了過度識別檢驗，檢驗結(jié)果不能拒絕原假設(shè)②該檢驗的原假設(shè)是模型中所有工具變量都是外生的，檢驗結(jié)果如下：Hansen's J chi2（2）＝0.455 31（p＝0.796 4），表明原模型不存在過度識別問題，因而模型設(shè)定是合理的。第六列至第八列是在第四列的基礎(chǔ)上對全體樣本進行分組回歸后得到的結(jié)果。模型（1）—模型（8）系數(shù)的標準誤均為修正了異方差和序列相關(guān)后的White—Huber估計量。

表3 部分變量分組描述性統(tǒng)計

表4 非參數(shù)檢驗

圖1 2009-2013樣本上市公司融資效率

圖2 2009-2013樣本上市公司R&D投入強度

由模型（5）的回歸結(jié)果可知，在控制了影響R&D投入強度的省份變量、年度和行業(yè)變量后，融資效率與R&D投入強度的回歸系數(shù)顯著為正，說明融資效率的提高推動了企業(yè)R&D投入，融資效率確實是影響企業(yè)R&D投入的重要變量，假設(shè)2得到驗證。同時還得到以下一些結(jié)論：①企業(yè)成立年限與R&D投入強度的回歸系數(shù)顯著為負，表明年輕企業(yè)創(chuàng)新的動力更足，這與成力為等人［22］的研究結(jié)論一致；②資本密集度與R&D投入強度的回歸系數(shù)顯著為正，說明資本密集度越高的企業(yè)研發(fā)投入強度越大；③而企業(yè)規(guī)模與R&D投入強度顯著負相關(guān)則說明小企業(yè)更熱衷于通過加大研發(fā)投入來提高企業(yè)競爭力，這與解維敏等人［23］的研究結(jié)論一致；④企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與R&D投入強度的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流是企業(yè)R&D投入的一個重要來源，這與解維敏等人［23］的研究結(jié)論一致；⑤Tobin'Q與R&D投入強度的回歸系數(shù)顯著為正，說明未來潛在的投資機會影響企業(yè)的研發(fā)投入。

表5 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表6 融資效率、所有權(quán)性質(zhì)與研發(fā)投入的回歸結(jié)果① 模型擬合過程中，充分考慮了內(nèi)生性問題。但在進行分組回歸時，考慮到使用GMM估計會損失大量記錄，使樣本的代表性降低。因此，文章在對樣本進行分組回歸時采用了普通最小二乘法。

一般而言，較之私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)，政府控制型企業(yè)的融資約束程度較輕。本文根據(jù)樣本企業(yè)最終控制人類型分中央控制組、地方控制組、私有產(chǎn)權(quán)控制組進行分組回歸，結(jié)果見表6中第六列至第八列。從回歸結(jié)果可知，在控制了其它變量后，對于融資效率，私有產(chǎn)權(quán)控制組和地方控制組在1%的水平上顯著，但私有產(chǎn)權(quán)控制組融資效率的回歸系數(shù)大于地方控制組，而中央控制組則不顯著，說明與中央控制型企業(yè)相比，私有產(chǎn)權(quán)控制型、地方政府控制型企業(yè)面臨的融資約束問題更為嚴重，且私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)受到的融資約束程度最高，從而融資效率的提高對緩解融資約束問題的作用更為明顯，假設(shè)3a、3b得到驗證。此外，變量△CH僅在私有產(chǎn)權(quán)控制組高度顯著，說明私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)在遭遇經(jīng)濟沖擊時，現(xiàn)金持有能夠發(fā)揮較大的緩沖作用使得研發(fā)投入保持相對平穩(wěn)，即現(xiàn)金持有對研發(fā)投入具有平滑作用［24，25］。而變量△CF在地方控制組和私有產(chǎn)權(quán)控制組均顯著，但在私有產(chǎn)權(quán)控制組的回歸系數(shù)更大，說明私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的研發(fā)投入對經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴程度更高。

五、結(jié)論與政策啟示

本文通過實證分析，深入探討了融資效率對企業(yè)研發(fā)投入的影響，以期為研究企業(yè)研發(fā)投入水平和自主創(chuàng)新能力的提升提供一個新的思路。本文可能的研究貢獻在于：第一，拓展了已有關(guān)于企業(yè)R&D投入的研究框架，將企業(yè)融資效率引入到R&D投入影響因素的分析當中；第二，在一定程度上深化了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對R&D投入影響的研究；第三，在測算企業(yè)的融資效率時，區(qū)別已有研究，在DEA-weightSBM基礎(chǔ)上引入視窗分析法，解決了融資效率值不能縱向比較的問題。通過實證研究，本文得到以下結(jié)論：

第一，私有產(chǎn)權(quán)控制型和中央控制型企業(yè)的融資效率均顯著高于地方政府控制型企業(yè)，且中央控制型與私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的融資效率并不存在顯著差異。

第二，私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的研發(fā)投入強度顯著高于中央控制型企業(yè)，且均高于地方政府控制型企業(yè)。

第三，融資效率的提高對企業(yè)R&D投入有積極的影響，對私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的作用更為顯著，同時私有產(chǎn)權(quán)控制型企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴程度更高，現(xiàn)金持有對研發(fā)投入的平滑作用更為明顯。

本文的政策啟示在于：在企業(yè)層面，企業(yè)要保障持續(xù)穩(wěn)定的R&D投入，不僅要重視資金的籌措階段，也應(yīng)關(guān)注資金的配置階段。第一，在資金的配置階段，企業(yè)應(yīng)著力于規(guī)范資金使用政策，提高資金使用的效率。為此，可通過強化資金的預(yù)算管理，將資金時間價值觀念和現(xiàn)金流量觀念納入到企業(yè)財務(wù)管理體系中，疏通資金流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，提高資金的使用效率；強化財權(quán)的集中管理，加大對企業(yè)資金的宏觀調(diào)控力度，盤活存量資金，針對資金的余缺狀況進行調(diào)劑，加速資金周轉(zhuǎn)，促進資金使用效率的提高。第二，為提高企業(yè)競爭力，保證企業(yè)研發(fā)投入的平穩(wěn)，對于受到融資約束程度較高的私有產(chǎn)權(quán)型企業(yè)，需建立起有效的研發(fā)平滑機制，以避免一旦企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)緊張，研發(fā)投入大幅度下降。在政府層面，可通過資金入股、技術(shù)入股或人才入股的方式參與民營企業(yè)的研發(fā)，這在為民營企業(yè)的研發(fā)活動提供支持的同時，還能有效克服政府控制性企業(yè)存在的研發(fā)投入不足、研發(fā)效率低下等問題。其次，政府可通過政策性支持為企業(yè)研發(fā)活動創(chuàng)造有利條件。最后，應(yīng)調(diào)節(jié)好地方政府控制型企業(yè)與地方政府之間的關(guān)系，避免地方政府控制型企業(yè)因背負過多的社會責(zé)任和政府績效考核壓力而出現(xiàn)盲目投資的現(xiàn)象。

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責(zé)任編輯 應(yīng)育松

The Financing Efficiency，Property Rights and R&D Investment

ZOU Hui-xia，LIU Yi
（School of Management and Economics，Wuhan University，Wuhan 430072，China）

Regarding 550 enterprises'panel data of the information and manufacturing industry over 2009—2013 as samples，then combined with the nature of property right，we investigate the effect of financing efficiency on the firm R&D investment.There is an evidence that the financing efficiency of the private property rights and the central government controlled enterprise is significantly higher than local government controlled enterprise；The private property control of the enterprise's R&D intensity is significantly higher than the central control of enterprise，and were higher than local control of the enterprise；Financing efficiency of enterprise has a positive impact on R&D investment，especially for the private property rights controlled enterprise.

financing efficiency；R&D investment；property rights；DEA-Windows

F270 文獻標識碼:A 文章編號:1005—1007(2015)02—0003—10

一、引言

內(nèi)生經(jīng)濟增長理論認為，對經(jīng)濟激勵做出反應(yīng)而進行的研發(fā)投資是技術(shù)進步及經(jīng)濟增長的引擎和動力，是全要素生產(chǎn)率增長的重要決定因素。對照改革開放三十年來中國經(jīng)濟的發(fā)展實踐，中國經(jīng)濟增長對儲蓄和投資的依賴程度過高，資源利用率和技術(shù)創(chuàng)新能力不足的問題比較突出。目前我國正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，提高國家自主創(chuàng)新能力已迫在眉睫。企業(yè)是國家創(chuàng)新體系中的重要一環(huán)，提升中國企業(yè)的自主創(chuàng)新能力以適應(yīng)激烈的國際競爭，有賴于企業(yè)持續(xù)不斷的進行R&D活動。但事實上，目前中國企業(yè)R&D投入強度要遠遠低于發(fā)達國家3%～5%的水平①國家統(tǒng)計局、科學(xué)技術(shù)部和財政部2013年公布的《2012年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》顯示：2012年我國R&D經(jīng)費投入強度（與主營業(yè)務(wù)收入之比）最高的五個行業(yè)依次為鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)（2.18%），儀器儀表制造業(yè)（1.86%），醫(yī)藥制造業(yè)（1.63%），計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（1.51%），專用設(shè)備制造業(yè)（1.48%）。，因此，如何保障持續(xù)穩(wěn)定的R&D投入是擺在眾多企業(yè)面前的一道難題。現(xiàn)有文獻多基于制度環(huán)境［1］、公司治理［2］等視角給出了解決思路，提出要優(yōu)化公司治理機構(gòu)、加強知識產(chǎn)權(quán)保護、加大企業(yè)信貸規(guī)模支持、拓寬企業(yè)直接融資渠道等措施，但是這些措施關(guān)注的焦點幾乎均集中在資金的籌措階段，而鮮有從資金的配置角度出發(fā)來探討如何提高企業(yè)的研發(fā)投入。本文認為，企業(yè)要保障持續(xù)穩(wěn)定的R&D投入，不僅要重視資金的籌措階段，也應(yīng)關(guān)注資金的配置階段。而在資金的配置階段，資金配置的效率，也就是本文所稱的融資效率顯然是一個值得關(guān)注的問題。

2014-11-06

國家自然科學(xué)基金項目（71403191）。

鄒輝霞，女，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事投融資管理研究；劉義，男，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士生，主要從事項目評價與項目投融資管理研究。