鄧旭升 王聰
摘 要:本文基于隨機(jī)動(dòng)態(tài)Wurgler模型,對我國信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢和差異性進(jìn)行了比較。研究發(fā)現(xiàn):自2008年以來,信托業(yè)已成為國內(nèi)總資本配置效率最高的行業(yè),而銀行業(yè)的總資本配置效率相對較高,其他行業(yè)的總資本配置效率尚未達(dá)到有效;在以房地產(chǎn)和工商業(yè)為代表的銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,銀行業(yè)的資本配置效率要高于信托業(yè),而在以證券投資和基礎(chǔ)設(shè)施所代表的其他領(lǐng)域,受分業(yè)經(jīng)營和資本管制影響,銀行業(yè)資本配置效率又顯著低于信托業(yè)?,F(xiàn)階段,由于我國信托業(yè)已基本實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作,因此進(jìn)一步放松管制,加快市場化進(jìn)程,雖能在部分領(lǐng)域推動(dòng)金融業(yè)資本配置效率的改善和提高,但這種影響將具有非對稱性和非全面性特征。
關(guān)鍵詞:信托業(yè);銀行業(yè);資本配置;Wurgler模型
中圖分類號(hào):F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1000-176X(2015)02-0059-06
加快金融市場改革,提高國內(nèi)資本配置效率,有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,是加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的重要保障。自2007年以來,我國在金融領(lǐng)域加快了市場化改革步伐,并通過增強(qiáng)人民幣匯率彈性,取消商業(yè)銀行貸款利率下限,允許民營資本成規(guī)模進(jìn)入信貸領(lǐng)域,有效帶動(dòng)了國內(nèi)金融市場的發(fā)展。在此期間,信托業(yè)發(fā)展迅猛,業(yè)務(wù)規(guī)模不斷膨脹,并超越保險(xiǎn)業(yè)成為我國金融領(lǐng)域第二大行業(yè)。相對于銀行、保險(xiǎn)等其他金融業(yè),信托業(yè)受到的管制程度較低,資本運(yùn)用基本實(shí)現(xiàn)市場化。因此,信托業(yè)資本配置效率的高低不但能夠反映出行業(yè)本身的經(jīng)營績效,還能將其作為市場化改革的重要評價(jià)和參考指標(biāo),用來衡量市場化改革能否顯著改善和提高國內(nèi)資本的配置效率。
一、文獻(xiàn)研究述評
目前,我國對資本配置效率進(jìn)行的研究還較為稀缺,相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于三個(gè)方面:
一是探討市場與政府對國內(nèi)資本配置效率的影響。方軍雄 [1]認(rèn)為,我國市場化進(jìn)程的提高能促使資本更快由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng)域轉(zhuǎn)移, 市場機(jī)制的發(fā)揮有利于改善資本配置效率,政府干預(yù)會(huì)對資本配置效率產(chǎn)生負(fù)面影響。陳德球等 [2]發(fā)現(xiàn),資本配置效率與政府行為存在關(guān)聯(lián)性,降低政府干預(yù)和提高政府服務(wù)質(zhì)量對改善國內(nèi)資本配置效率至關(guān)重要。孫犇和宋艷偉[3]認(rèn)為,政府干預(yù)會(huì)破壞金融機(jī)構(gòu)的信貸契約自由,引致資本配置效率出現(xiàn)損失。于文超和何勤英[4]考察了投資者保護(hù)與政府之間政治聯(lián)系對企業(yè)資本配置效率的影響,發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)措施完善會(huì)提高資本配置效率,而與政府的政治聯(lián)系對資本配置效率的影響并不顯著。李文貴[5]發(fā)現(xiàn),在市場發(fā)育程度低的地區(qū),企業(yè)與政府乃至銀行建立聯(lián)系對于提高資本配置效率具有積極意義,而在市場發(fā)育程度高的地區(qū),這種聯(lián)系對于資本配置效率的改善并不顯著。李海鳳和史燕平[6]認(rèn)為,政府干預(yù)會(huì)削弱資本配置效率的提升,市場環(huán)境的改善則有利于資本配置效率的提高。蒲艷萍和成肖[7]對我國服務(wù)業(yè)資本配置效率進(jìn)行了研究,認(rèn)為市場化進(jìn)程對資本配置效率具有促進(jìn)作用。
二是分析金融市場狀況對資本配置效率的影響。李青原等[8]基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,對我國金融系統(tǒng)能否發(fā)揮改善資本配置效率的功能進(jìn)行了研究并指出,我國金融系統(tǒng)發(fā)展可促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高。張中元[9]考察了金融市場開放程度對資本配置效率的影響并發(fā)現(xiàn),在美國金融危機(jī)爆發(fā)前,國內(nèi)金融市場開放程度與資本配置效率成反向變動(dòng),而在金融危機(jī)爆發(fā)以后,金融市場開放程度又與國內(nèi)資本配置效率呈同向變動(dòng)。鐘娟等 [10]利用資本配置效率指數(shù)研究發(fā)現(xiàn),國內(nèi)金融市場自由化程度的加深對資本配置效率改善具有正向推動(dòng)作用,并且國內(nèi)資本配置效率的改善主要是通過企業(yè)間投資水平差距的擴(kuò)大來表現(xiàn)。張慕瀕和孫亞瓊[11]認(rèn)為,只有推進(jìn)金融市場改革,才能有效改善國內(nèi)資本配置效率。崔曉蕾等 [12]發(fā)現(xiàn),國內(nèi)金融市場存在的非理性會(huì)影響資本配置效率。王年詠等[13]發(fā)現(xiàn),在金融市場上加速推進(jìn)利率市場化進(jìn)程,可以改善國有企業(yè)的資本配置效率,但卻抑制了非國有企業(yè)資本配置效率的改善。
三是研究行業(yè)或企業(yè)的資本配置效率。李程[14]發(fā)現(xiàn),我國第一產(chǎn)業(yè)資本配置效率最高,第三產(chǎn)業(yè)次之,而第二產(chǎn)業(yè)最低,提高資本市場的利率水平有利于促進(jìn)三大產(chǎn)業(yè)資本配置效率的提升。顧海峰[15]研究發(fā)現(xiàn),我國商業(yè)銀行信貸資金配置效率存在缺失,通過與其他金融機(jī)構(gòu)的協(xié)作機(jī)制,商業(yè)銀行的資金配置效率可以得到顯著提升。蔣海濤和周國斌[16]對我國不同行業(yè)的資本配置效率進(jìn)行了分析,結(jié)果表明:2002年以來,我國不同行業(yè)的資本配置效率水平整體呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢,但資本配置效率的整體水平還比較低。邵軍和劉志遠(yuǎn)[17]認(rèn)為,我國企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)對資本配置效率會(huì)產(chǎn)生影響,股東持股比例、管理層持股比例與企業(yè)內(nèi)部資本配置效率存在相關(guān)性,總體來看,民營企業(yè)的資本配置效率要高于國有企業(yè)。
綜上所述,我國對資本配置效率所進(jìn)行的研究還處于起步階段,在研究內(nèi)容、研究視角和研究方法上都還不夠系統(tǒng)和全面。現(xiàn)有研究未能結(jié)合我國金融市場化改革取向,深入探討金融業(yè)內(nèi)部不同行業(yè)之間在資本配置效率方面存在的差異性,也未能依據(jù)現(xiàn)階段金融行業(yè)所面對的不同市場結(jié)構(gòu),探討放松管制和加快市場化進(jìn)程對金融業(yè)資本配置效率所產(chǎn)生的影響,并據(jù)此揭示市場化改革能否全面改善金融業(yè)資本配置效率。鑒于此,本文分別選擇我國資本管制程度較低的信托業(yè)和管制程度較高的銀行業(yè),運(yùn)用實(shí)證分析模型,比較分析兩大金融行業(yè)資本配置效率的整體變動(dòng)趨勢,并依據(jù)實(shí)證分析結(jié)果從理論層面對相關(guān)命題給出明確答案。
二、實(shí)證模型與指標(biāo)選擇
資本配置效率的衡量一般采用帕累托最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn),即:資本配置于不同行業(yè)時(shí)其邊際成本之比應(yīng)該等于資本的價(jià)格之比。由于資本的價(jià)格可以用其帶來的收益率來衡量,據(jù)此可對帕累托標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行簡單變換,將其表述為:資本配置于不同行業(yè)所帶來的邊際收益率與其邊際成本率之比應(yīng)相等。若這一比率不相等,則可以通過對邊際收益率相對更高的行業(yè)增加資本投入,同時(shí)減少邊際收益率較低行業(yè)的資本投入,促使資本從效益較低的行業(yè)轉(zhuǎn)移到更高效益的行業(yè)中,資本在不同行業(yè)中的配置效率將會(huì)不斷上升,最終達(dá)到最優(yōu)。但是,由于現(xiàn)實(shí)中存在著對資本流動(dòng)的管制或存在資本歧視,這些現(xiàn)象的存在最終會(huì)造成資本配置效率無法達(dá)到帕累托最優(yōu),并出現(xiàn)資本配置效率損失。但是即便如此,對于具有不同邊際收益率的行業(yè)而言,總是可以利用資本反應(yīng)系數(shù)來對資本配置效率的總體狀況進(jìn)行測度,并據(jù)此判斷不同行業(yè)資本配置效率的高低?;诖?,2000年Wurgler利用資本反應(yīng)系數(shù)構(gòu)建出能對資本配置效率進(jìn)行評估的實(shí)證分析模型,這一模型的表達(dá)式如下:
在等式(1)中,I代表投入資本存量,A為常數(shù)項(xiàng),B為資本反應(yīng)系數(shù),j代表行業(yè),t代表時(shí)期,V代表投入資本帶來的收益量,ω為特殊擾動(dòng)項(xiàng),用來衡量無法用行業(yè)增加值增長率解釋的資本投入增速。若資本反應(yīng)系數(shù)B的值為正數(shù),表示資本投入效益上升行業(yè)的數(shù)量正在增加,資本投入效益下滑行業(yè)的數(shù)量正在降低;若B值為負(fù),則相反??傮w來看,B值若達(dá)到或超過0.5000,說明行業(yè)資本配置效率較高,低于0.5000則說明資本配置效率較低。B值越大越能表明行業(yè)資本投入對效益變動(dòng)反應(yīng)迅速,資本能夠更快從低效益行業(yè)退出,轉(zhuǎn)而投向高效益行業(yè)。但是,在實(shí)際資本運(yùn)作中,前期資本投入規(guī)模能夠反映行業(yè)對市場的預(yù)期狀況,這種預(yù)期又會(huì)對當(dāng)前乃至今后資本投入產(chǎn)生影響。因此,在等式(1)所代表的原始模型的基礎(chǔ)上,Wurgler對其進(jìn)行了修正,將前一期資本投入引入到模型中,同時(shí)增加隨機(jī)參數(shù)變量,從而得到了修正的Wurgler模型。該模型使得原始的Wurgler模型由靜態(tài)轉(zhuǎn)變成隨機(jī)動(dòng)態(tài)模型,并可以用以下等式來表示:
在等式(2)中,C代表資本投入增長率的彈性系數(shù),其值若大于0,說明當(dāng)期資本投入與前期資本投入正相關(guān),反之則相反。若該系數(shù)的絕對值越大,則說明前期資本投入增速對當(dāng)期資本投入的影響越大。u代表隨機(jī)參數(shù),D代表隨機(jī)參數(shù)的反應(yīng)系數(shù),D值越大說明當(dāng)期存在的隨機(jī)偶然因素對當(dāng)期資本投入增速的影響越強(qiáng)烈。
在現(xiàn)階段,我國銀行業(yè)與信托業(yè)在市場競爭、行業(yè)管制以及資本定價(jià)能力等方面存在較大差異性??傮w來看,信托業(yè)在資本運(yùn)用中遇到的限制比較少,資本定價(jià)基本是由市場供求關(guān)系決定,所面對的市場競爭更加激烈。相對來說,銀行業(yè)的資本定價(jià)還未完全放開,商業(yè)銀行之間的競爭還不夠充分,銀行在資本運(yùn)用中受到的管制相對更多。因而,通過對比分析信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢,能夠更加清楚地表明市場化改革能否改善金融業(yè)資本配置效率。首先,可以利用Wurgler模型分別測算出信托業(yè)、銀行業(yè)總資本配置效率,并將這兩個(gè)行業(yè)的效率值與國內(nèi)除金融保險(xiǎn)業(yè)以外的所有行業(yè)的平均值進(jìn)行對比,以反映金融業(yè)資本配置效率是否遠(yuǎn)高于其他行業(yè)資本配置效率的平均水平。國內(nèi)其他行業(yè)包括:工業(yè)41個(gè),農(nóng)業(yè)3個(gè),再加上建筑業(yè)、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、郵電通信及旅游業(yè)共計(jì)49個(gè)。其次,分別考察信托業(yè)與銀行業(yè)資本投入涉及的主要領(lǐng)域,對兩大金融行業(yè)在相同領(lǐng)域內(nèi)的資本配置效率進(jìn)行測度,分析兩者表現(xiàn)出的具體差異性,并據(jù)此判斷市場化改革對改善金融業(yè)資本配置效率所產(chǎn)生的具體影響。
由于我國銀行業(yè)、信托業(yè)與工業(yè)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)在資本投入和收益衡量上存在較大差異,其他行業(yè)資本投入可以用固定資產(chǎn)投資來表示,收益可以用行業(yè)增加值來反映,而信托業(yè)和銀行業(yè)的固定資產(chǎn)投資在資本投入中所占比重非常小,并不適合作為資本投入的衡量指標(biāo)。因此,可以選擇貸款規(guī)模或資金運(yùn)用規(guī)模作為投入資本的替代指標(biāo),用兩大行業(yè)利潤或收益作為行業(yè)增加值的替代指標(biāo)。此外,考慮到我國信托公司是在2007年以后才回歸主業(yè),故選擇2007年之前的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析并無實(shí)際對比價(jià)值,因此,可以運(yùn)用2007—2014年的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。對于信托與銀行業(yè)以外的其他行業(yè),可以將各個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)凈值及行業(yè)增加值進(jìn)行加總,用來測算其他行業(yè)資本配置效率的平均值。選擇商業(yè)銀行貸款總規(guī)模及總利潤、信托公司信托資產(chǎn)總額及不含手續(xù)費(fèi)的信托總收入,用來分別作為銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置效率的測算指標(biāo)。同時(shí),分別選擇銀行業(yè)與信托業(yè)資本投入較為密集的領(lǐng)域,用來衡量在相同領(lǐng)域內(nèi)信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率表現(xiàn)出的差異性。除了隨機(jī)參數(shù)以外,其他相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和用益信托網(wǎng),部分指標(biāo)經(jīng)過加工整理,隨機(jī)參數(shù)可以運(yùn)用蒙特卡洛模擬生成。
三、信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率比較
在實(shí)證分析過程中所有數(shù)據(jù)均采用增長率形式。對所選數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn):在1%顯著性水平上,所選變量指標(biāo)的增長率形式均存在單位根,經(jīng)過一階差分后均變?yōu)槠椒€(wěn)數(shù)列,因此各變量增長率指標(biāo)均為一階單整數(shù)列。將銀行業(yè)、信托業(yè)及其他行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)分別帶入式(1)與式(2)所表示的靜態(tài)和隨機(jī)動(dòng)態(tài)Wurgler模型,利用t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):在10%顯著性水平上,銀行業(yè)、信托業(yè)和其他行業(yè)靜態(tài)回歸方程的常數(shù)項(xiàng)A,以及資本反應(yīng)系數(shù)B統(tǒng)計(jì)不顯著;而在隨機(jī)動(dòng)態(tài)模型中,包括A與B在內(nèi)的回歸方程的系數(shù)值均在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著,滿足顯著性檢驗(yàn)條件,相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果,可以分別構(gòu)建信托業(yè)、銀行業(yè)以及其他行業(yè)的總資本配置效率表達(dá)方程,如式(3)—式(5)所示,等式中的下標(biāo)T、B、O分別代表信托、銀行與其他行業(yè)。
從動(dòng)態(tài)回歸方程可以看出:首先,我國工業(yè)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的資本反應(yīng)系數(shù)最低,平均值僅為0.3594,說明這些行業(yè)的總資本配置效率尚未達(dá)到有效,并且這些行業(yè)資本投入的彈性系數(shù)和隨機(jī)參數(shù)反應(yīng)系數(shù)值分別達(dá)到0.0451和0.0786,說明行業(yè)資本投入存在一定慣性,前期資本投入對當(dāng)期資本投入的影響較大,并且當(dāng)期隨機(jī)偶然因素對資本投入也能產(chǎn)生顯著影響,兩者呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系。其次,銀行業(yè)的資本反應(yīng)系數(shù)平均值為0.5458略高于0.5000有效標(biāo)準(zhǔn),說明銀行業(yè)總資本配置效率相對較高,銀行業(yè)資本投入彈性系數(shù)和隨機(jī)參數(shù)反應(yīng)系數(shù)值分別為0.0029和0.0497,說明銀行業(yè)資本投入不存在慣性,前期資本投入并不會(huì)對當(dāng)期產(chǎn)生顯著影響,但當(dāng)期隨機(jī)偶然因素能夠?qū)π袠I(yè)資本投入產(chǎn)生一定干擾,兩者在一定程度存在正向變動(dòng)關(guān)系。最后,信托業(yè)資本反映系數(shù)平均值為0.7347,遠(yuǎn)高于0.5000有效標(biāo)準(zhǔn),說明信托業(yè)相對于銀行和其他行業(yè),其資本投入對效益變動(dòng)的反應(yīng)速度最快,從而使得總資本配置效率達(dá)到國內(nèi)行業(yè)最高水平。同時(shí),信托業(yè)資本投入彈性系數(shù)和隨機(jī)參數(shù)反應(yīng)系數(shù)值分別為0.0245和-0.0315,說明信托業(yè)資本投入存在一定慣性,前期資本投入對當(dāng)期會(huì)產(chǎn)生較為顯著的影響,并且隨機(jī)偶然因素對當(dāng)期資本投入也會(huì)產(chǎn)生影響,兩者呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。
為了考察不同行業(yè)資本配置效率的總體變動(dòng)趨勢,可以根據(jù)回歸方程,利用數(shù)據(jù)分離技術(shù),分別得到2007年1季度至2014年2季度信托業(yè)、銀行業(yè)以及其他行業(yè)以資本反應(yīng)系數(shù)所代表的配置效率,如圖1所示。值。不同時(shí)期各個(gè)行業(yè)的總資本配置效率值如表2所示。
信托業(yè)、銀行業(yè)以及其他行業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢從圖1可以看出:首先,自2007年以來,我國工業(yè)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的資本配置效率始終處于低效率狀態(tài),并在波動(dòng)中整體表現(xiàn)出進(jìn)一步下降趨勢。其次,我國銀行業(yè)資本配置效率隨國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的影響較為顯著。特別是2008年以來,受國際金融危機(jī)的影響,銀行業(yè)資本配置效率出現(xiàn)較大幅度回落,2009年受國內(nèi)4萬億元投資帶動(dòng)影響,銀行業(yè)資本配置效率又出現(xiàn)顯著提升,之后又重新回落,并在2013年1季度進(jìn)入低效率階段,2013年2季度資本配置效率達(dá)到最低,目前正逐步回升。再次,2008年以前,我國信托業(yè)資本配置效率整體略低于銀行業(yè)。在此之后,信托業(yè)資本配置效率開始超越銀行業(yè)并表現(xiàn)出較快增長勢頭,2012年1季度信托業(yè)的資本配置效率達(dá)到最大,目前資本配置效率在波動(dòng)中有所回落。與銀行業(yè)相比較,信托業(yè)資本配置效率受國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的影響并不顯著。各行業(yè)資本配置效率的波動(dòng)趨勢如圖1和圖2所示。圖中的資本配置效率分界線用來衡量不同時(shí)期行業(yè)資本配置效率是否有效,若效率值落在資本配置線上或者在其上方的區(qū)域,代表行業(yè)資本配置效率較高,而在該配置線下方的區(qū)域代表資本配置效率低。
由于銀行業(yè)的資本投向與信托業(yè)存在顯著差異性,并且在資本使用中所受到的管制相對更加嚴(yán)格,因而單純從資本總量上比較兩大金融行業(yè)的配置效率,進(jìn)而得出信托業(yè)資本配置效率高于銀行業(yè)這一結(jié)論尚缺乏足夠的說服力。為此,可以選擇信托業(yè)與銀行業(yè)資本參與程度較高的證券、房地產(chǎn)、工商和基礎(chǔ)設(shè)施四大領(lǐng)域進(jìn)行對比分析。利用隨機(jī)動(dòng)態(tài)Wurgler模型,可以分別計(jì)算出銀行業(yè)與信托業(yè)在上述領(lǐng)域中的資本反應(yīng)系數(shù),通過對資本反應(yīng)系數(shù)的比較,就可以判斷出在不同領(lǐng)域,銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置是否達(dá)到有效標(biāo)準(zhǔn),哪一個(gè)行業(yè)的資本配置效率相對更高。利用上述四大領(lǐng)域中銀行業(yè)與信托業(yè)的相關(guān)月度數(shù)據(jù),就可以分別計(jì)算出兩大行業(yè)各自的資本配置效率。
由計(jì)算結(jié)果由于版面限制,計(jì)算結(jié)果省略,讀者若需要可以與作者聯(lián)系??梢钥闯觯阂皇窃诜康禺a(chǎn)領(lǐng)域,銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置效率的波動(dòng)幅度均較為顯著,總體來看,銀行業(yè)資本配置效率略高于信托業(yè)。2007年至今,在房地產(chǎn)領(lǐng)域中,信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率的均值分別為0.5260和0.5687,表明兩大行業(yè)的資本在房地產(chǎn)領(lǐng)域的配置均有效,但銀行業(yè)資本配置效率相對更高。此外,在整個(gè)時(shí)期內(nèi),銀行業(yè)資本配置效率落在資本配置效率分界線之上的點(diǎn)相對于信托業(yè)更多,說明銀行業(yè)投入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資本能在相對更長的時(shí)期內(nèi)得到有效配置,而信托業(yè)資本得到有效配置的周期相對較短。二是在工商領(lǐng)域,銀行業(yè)資本配置效率能夠保持穩(wěn)定,而信托業(yè)資本配置效率的波動(dòng)性較高,并且銀行業(yè)資本配置效率顯著高于信托業(yè)。在工商領(lǐng)域內(nèi),信托業(yè)資本配置效率的平均值為0.4374,處于低效率水平且波動(dòng)較為劇烈,銀行業(yè)資本配置效率較高,平均值達(dá)到0.6467,總體表現(xiàn)平穩(wěn)。三是在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,信托業(yè)資本配置效率要顯著高于銀行業(yè)。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi),信托業(yè)資本配置效率在波動(dòng)中表現(xiàn)出上升趨勢,資本配置效率平均值為0.8402,表明信托業(yè)資本在該領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)高效率配置,而銀行業(yè)僅為0.4470,說明銀行業(yè)資本在該領(lǐng)域內(nèi)還未能得到有效配置,并且在波動(dòng)中還存在進(jìn)一步下降的可能性。四是在證券投資領(lǐng)域,信托業(yè)資本配置效率要顯著高于銀行業(yè)。在該領(lǐng)域,信托業(yè)資本配置效率的平均值為0.7922,表明資本已實(shí)現(xiàn)高效配置,而銀行業(yè)在該領(lǐng)域內(nèi)的資本配置效率僅為0.4369,說明銀行業(yè)資本尚未達(dá)到有效配置。
由于我國信托業(yè)基本上是按照市場化方式運(yùn)作,行業(yè)資本在運(yùn)用中受到的管制程度相對較低,資本對市場的反應(yīng)相對更加靈敏。銀行業(yè)受到的管制程度相對較高,行業(yè)資本對市場信息的敏感度要低于信托業(yè),因而信托業(yè)資本配置效率總體優(yōu)于銀行業(yè),是市場化改革能提升國內(nèi)資本配置效率這一內(nèi)在規(guī)律的反映。通過銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置效率的比較,還可以看出:雖然,信托業(yè)總資本的配置效率要顯著高于銀行業(yè),但是并不意味著銀行業(yè)資本配置效率在各個(gè)領(lǐng)域都大幅落后于信托業(yè)。在以工商及房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)領(lǐng)域,銀行業(yè)的資本配置效率比信托業(yè)更加有效,這就意味著依靠市場化改革并不一定能改善房地產(chǎn)和工商領(lǐng)域內(nèi)金融業(yè)資本的配置效率。在證券投資領(lǐng)域內(nèi),由于受到銀行分業(yè)經(jīng)營和資本管制的影響,銀行業(yè)的資本配置效率相對較低,放松管制和強(qiáng)化市場,將有利于銀行業(yè)資本配置效率的進(jìn)一步提升。同樣,市場化改革有利于推動(dòng)銀行業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)的資本配置效率,從而在該領(lǐng)域內(nèi)改善和提高資本配置的整體效率。
四、研究結(jié)論和啟示
本文利用國內(nèi)51個(gè)行業(yè)2007—2014年時(shí)間序列數(shù)據(jù),基于隨機(jī)動(dòng)態(tài)Wurgler模型,對我國銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢進(jìn)行了比較分析,并得出以下研究結(jié)論和啟示:
第一,我國信托業(yè)資本配置效率自2008年以來整體上要顯著高于銀行和其他行業(yè)。2007年至今,我國工業(yè)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的資本配置效率尚未達(dá)到有效狀態(tài),并在波動(dòng)中表現(xiàn)出下降趨勢;銀行業(yè)資本配置效率相對較高,但容易受到國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的影響;信托業(yè)資本配置效率在2008年以后呈現(xiàn)快速增長,現(xiàn)已成為國內(nèi)資本配置效率最高的行業(yè)。此外,信托業(yè)資本配置效率對國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的影響并不敏感。
第二,在房地產(chǎn)和工商領(lǐng)域,銀行業(yè)資本配置效率要高于信托業(yè),在基礎(chǔ)設(shè)施和證券投資領(lǐng)域,信托業(yè)資本配置效率又高于銀行業(yè)。其中,在房地產(chǎn)領(lǐng)域,銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置相對較高,且銀行業(yè)略高于信托業(yè);在工商領(lǐng)域,信托業(yè)資本配置效率尚未達(dá)到有效,遠(yuǎn)低于銀行業(yè)資本配置效率;在基礎(chǔ)設(shè)施和證券投資領(lǐng)域,銀行業(yè)資本配置效率均未達(dá)到有效狀態(tài),但信托業(yè)資本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)高效率配置。
第三,進(jìn)一步放松金融業(yè)管制,加快市場化進(jìn)程,對全面改善和提升金融業(yè)總資本配置效率相對有限。由于我國信托業(yè)基本是按照市場化方式運(yùn)作,相對于銀行業(yè)所受管制程度低,資本對市場反應(yīng)靈敏,故信托業(yè)資本配置效率總體優(yōu)于銀行業(yè),這也是市場化改革可提升資本配置效率的內(nèi)在反映。但是,進(jìn)一步放松管制并加快市場化改革,有助于銀行業(yè)在證券市場及基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域內(nèi)資本配置效率的提升。,但并不一定能改善和提高以房地產(chǎn)和工商業(yè)為代表的其他領(lǐng)域的資本配置效率,因此,市場化改革對金融業(yè)資本配置效率的影響將具有非對稱性和非全面性。
此外,從上述研究中可以得到如下啟示:國內(nèi)以銀行和信托為代表的金融業(yè)資本配置效率較高,而其他行業(yè)資本配置效率低下,也就意味著其他行業(yè)等量資金所獲得的收益無法彌補(bǔ)從金融機(jī)構(gòu)借入的等量資金所帶來的成本,從而在國內(nèi)引發(fā)融資成本相對過高這一問題。只有加快推進(jìn)非金融領(lǐng)域的市場化改革,不斷提升其他行業(yè)的資本配置效率,才能在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí),相對降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。
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