施南

以自己15年非同尋常的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，外加可能高達(dá)260億人民幣的賭注，李彥宏和他的百度公司正在發(fā)起一場(chǎng)帝國(guó)反擊戰(zhàn)。這一次，李的敵人并非渾水、香櫞這些不入流的做空機(jī)構(gòu)，而是整個(gè)華爾街引以為傲的估值理念。

基于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變化——現(xiàn)在連人社部都在文件中警示2015下半年可能出現(xiàn)區(qū)域性結(jié)構(gòu)性失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)了，以及A股市場(chǎng)去杠桿去泡沫化的持續(xù)進(jìn)程，在美掛牌上市的中概股近期持續(xù)走軟。然而，2015年7月28日，百度發(fā)布截至6月30日今年第二財(cái)季未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)所引發(fā)的公司股價(jià)深度下挫，確實(shí)出乎很多人的意料。

或許就一個(gè)中國(guó)普通投資者的眼光，這份Q2財(cái)報(bào)還是頗靚麗動(dòng)人的：當(dāng)季營(yíng)收26.73億美元，同比增長(zhǎng)38.3%，凈利潤(rùn)5.903億美元，同比增長(zhǎng)3.3%，環(huán)比則銳漲了50%，同時(shí)別忘了，憑借牢牢在手的中國(guó)本土市場(chǎng)81%的移動(dòng)搜索份額，其移動(dòng)端收入占總營(yíng)收的權(quán)重也在30%以上，無(wú)論占比還是貨幣轉(zhuǎn)化能力均遠(yuǎn)高于BAT三巨頭中的另兩家。當(dāng)然，同時(shí)公告的Q3營(yíng)收多少有些難如人意，29.31億-29.97億美元的預(yù)計(jì)營(yíng)收確實(shí)弱于此前華爾街給出的普遍預(yù)測(cè)，但那也就只短了2300萬(wàn)美元，對(duì)于一家像百度這樣的準(zhǔn)藍(lán)籌企業(yè)，稍加努力完全可以填平缺口。

就像你永遠(yuǎn)不會(huì)知道參與救市的“國(guó)家隊(duì)”的耐心和退出時(shí)間，你也永遠(yuǎn)不會(huì)知道華爾街的真實(shí)想法，直至它開始行動(dòng)，而那時(shí)圍觀者的反應(yīng)只能是——哇！

7月28日當(dāng)天早盤前，百度的股價(jià)已下跌12.17%，而開盤后甚至一度下跌18%，最終以15%跌幅慘烈收盤。事實(shí)上，這一天從道瓊斯到標(biāo)準(zhǔn)普爾500，包括此前陰跌的大部分中概股都收出了不錯(cuò)的陽(yáng)線。

之后三天的故事堪稱一部現(xiàn)實(shí)版的《速度與激情》。一邊是百度公關(guān)團(tuán)隊(duì)一改往日給外界的保守和老派印象，不僅速速請(qǐng)出了Robin老板及專責(zé)公司戰(zhàn)略和外宣的副總裁金宇詳盡闡述百度的新戰(zhàn)略構(gòu)想，同時(shí)也有勞多位重量級(jí)媒介資深人士背書。目的只有一個(gè)：告訴眾位方家，這只是一次“華爾街式下跌”，誤判緣于后者不懂中國(guó)。嗯，聽著有些耳熟。而另一邊也端是熱鬧，“一天跌去兩個(gè)去哪兒”、“百度被從BAT中除名”，只消有利于被搜索引擎抓取的熱門詞匯和語(yǔ)式——諷刺的是，這恰是百度起家的秘訣——不斷冒出刷屏。當(dāng)然僅僅吐口水是不夠的，百度宣布動(dòng)用10億美元自有資金回購(gòu)股票，并再度重申將投入200億人民幣用于O2O新業(yè)務(wù)。

好吧，最多時(shí)一天蒸發(fā)120億美元市值，總市值跌至587.7億美元的黑暗時(shí)分算是將將熬過(guò)。至7月最后一個(gè)交易周結(jié)束，172.66美元的每股價(jià)格，603.96億美元的總市值，以這種方式迎接8月5日的百度美國(guó)上市十周年慶，香檳注定沒有，不過(guò)一杯苦艾酒總好過(guò)生飲的黃連湯。

百度的郁悶可想而知。且不說(shuō)9天前它長(zhǎng)期的對(duì)標(biāo)公司美國(guó)谷歌12小時(shí)里股價(jià)上漲14%，市值增加了455億美元，沒錯(cuò)，一個(gè)傳說(shuō)中的小米估值。而理由除了收入同比上升11%——這個(gè)數(shù)字只及百度營(yíng)收增長(zhǎng)的三分之一弱噢，還有一個(gè)很重要：開始減少人員招聘、開始注重成本控制，也就是說(shuō)開始聽華爾街話了。要知道，此前谷歌一直以不循規(guī)蹈矩、不對(duì)華爾街言聽計(jì)從聞名。

這就是聽話的小孩有糖吃嗎？拋除親疏有別的陰謀論，一年前，華爾街對(duì)待百度也是像自己人一樣啊。去年7月，百度股價(jià)也在170美元每股的低位徘徊。同樣是Q2財(cái)報(bào)亮相，19.32億美元營(yíng)收（同比增長(zhǎng)58.5%）、5.7億美元凈利（同比增34.1%），換來(lái)的是當(dāng)日上漲10.88%。百度公司市值之后穩(wěn)步上揚(yáng)并一度超過(guò)800億美元，特別是隨著城堡投資集團(tuán)、文藝復(fù)興科技、索羅斯基金、橡樹資本等近十個(gè)泰坦級(jí)對(duì)沖經(jīng)理入場(chǎng)，1000億美元乃至1500億美元市值的暢想紛紛出爐。

當(dāng)時(shí)，百度鐵桿粉絲屢屢引用的事實(shí)包括：百度上市以來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊倜控?cái)季都保持在絕無(wú)僅有的50%以上，以27美元上市開盤價(jià)計(jì)，即便不考慮2010年1拆10的大比例股份拆細(xì)行動(dòng)，其最高時(shí)的每股251.99美元也相當(dāng)于幫投資者賺了9倍有余。

究竟什么力量導(dǎo)致百度股價(jià)僅半年就從前期峰值削去了32.3%，是華爾街方面對(duì)自己此前盲目樂觀的集體糾錯(cuò)嗎？

就如比爾·蓋茨所說(shuō)：“你不管怎么矯正，人們通常都會(huì)低估五年之后的變化”，幾乎所有主流的華爾街投行都認(rèn)為每股170美元并不是百度價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)。且慢高興，雖然他們大多仍堅(jiān)持“buy”，但也都下調(diào)了未來(lái)12個(gè)月至18個(gè)月的目標(biāo)股價(jià)。以高盛為例，即從每股239美元下調(diào)至216美元。如果這一觀點(diǎn)已成為共識(shí)，那說(shuō)明在很長(zhǎng)一段時(shí)間，至少華爾街認(rèn)為百度是一家700億美元級(jí)別的還不錯(cuò)的公司，但論及追上阿里、騰訊，想想就可以了。

小米公司能替代百度的位置嗎？可能性并不大，很多投資者傾向于認(rèn)為小米的450億美元估值都已被高估。BAT暫時(shí)整成不了ATM，但李彥宏遇到的重重危機(jī)卻是事實(shí)。問(wèn)題是百度所指責(zé)的，華爾街敢于自我否定的估值模式，真的是不靠譜嗎？

還是把華爾街的觀點(diǎn)聽全先，再次請(qǐng)出高盛。這家著名投行其實(shí)說(shuō)得很清楚。首先，所有對(duì)百度的估值基礎(chǔ)都建立在其不可動(dòng)搖的搜索引擎占有率和成長(zhǎng)性上?，F(xiàn)在，百度已證明自身即使在移動(dòng)端市場(chǎng)仍是霸王龍角色，這當(dāng)然好！問(wèn)題是——今年前兩個(gè)財(cái)季其營(yíng)收同比增長(zhǎng)都大幅低于此前的50%起，而Q3也是一脈相承的疲弱。華爾街長(zhǎng)期看好這家“中國(guó)谷歌”不假，否則10年前百度上市，也不會(huì)一天內(nèi)贏得355.85%的升幅；連續(xù)9年持續(xù)高速成長(zhǎng)也不假，否則除了2008年受累于金融危機(jī)一度回落且導(dǎo)致李彥宏首次自掏腰包回購(gòu)?fù)猓竟蓛r(jià)又怎么會(huì)妥妥地一直處于上升通道？但眼下，建立信任的根基似乎受到了不可扼制的動(dòng)搖，而這遠(yuǎn)比數(shù)月前莆田系宣布停止廣告投放帶來(lái)的效應(yīng)嚴(yán)重得多。

高盛方面承認(rèn)其對(duì)百度的估值方法已由之前的PEG法改為SOP法。所謂PEG估值法，由傳奇的投資家彼得·林奇發(fā)明并率先使用，計(jì)算方式是用市盈率除以公司盈利的增率，也就是測(cè)算市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)的比率，而后者一般需選取3-5年每股收益的復(fù)合增長(zhǎng)率。很顯然，只有當(dāng)投資者有把握對(duì)未來(lái)3-5年內(nèi)業(yè)績(jī)做出準(zhǔn)確判斷時(shí)，PEG估值法才得以真正生效。在華爾街，投行們素來(lái)對(duì)于那些市盈率不高但增長(zhǎng)速度頗快的公司采用這一估值法?！盀榱烁貌蹲桨俣鹊暮诵乃阉鲀r(jià)值，同時(shí)發(fā)現(xiàn)早期階段的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)”，這是改弦更張的高盛很學(xué)術(shù)也很真實(shí)的想法。也就是說(shuō)，無(wú)論高盛還是他的同行看來(lái)，過(guò)去的百度和未來(lái)的百度已不是同一家公司了。

確實(shí)，百度此次在公布2015Q2財(cái)報(bào)時(shí)，還首次披露了其O2O業(yè)務(wù)的進(jìn)展?fàn)顩r和GMV（階段性成交總額）值。數(shù)字顯示，今年第二財(cái)季百度O2O實(shí)現(xiàn)營(yíng)收405億人民幣（合66.2億美元），同比增長(zhǎng)109%。

百度希望從一家信息提供商或者是搜索引擎商轉(zhuǎn)身為一個(gè)連接人與服務(wù)的渠道，李彥宏宣講這一理念的頻率愈來(lái)愈高，但這并不意味著百度有必要在此時(shí)此刻拋出旗下O2O業(yè)務(wù)的戰(zhàn)績(jī)。從餐飲團(tuán)購(gòu)到電影票再到打車和在線酒店預(yù)訂，無(wú)須華爾街傷腦，所有人都知曉，這個(gè)所謂的萬(wàn)億級(jí)人民幣市場(chǎng)正經(jīng)歷以貼補(bǔ)為主要手段的慘烈的撕逼大戰(zhàn)，這個(gè)當(dāng)口，無(wú)論BAT中任何一位，包括與大佬們?cè)谫Y本上藕斷絲連的美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)，營(yíng)收并不作數(shù)，而利潤(rùn)就羞于見人——不能指望每一家都會(huì)像亞馬遜般憑著宏大的業(yè)務(wù)構(gòu)建以及美妙又精準(zhǔn)的云戰(zhàn)略得到免看利潤(rùn)的不死金牌。

只有一種可能：百度不只要以這種形式表達(dá)Robin李轉(zhuǎn)型的決心，阻擊對(duì)手陣營(yíng)中勢(shì)頭更猛的那幾位不斷融資謀求上市的急急風(fēng)步伐，更重要的，在因?yàn)槟贸龊诵臉I(yè)務(wù)收益補(bǔ)貼O2O板塊從而導(dǎo)致前者從成長(zhǎng)速度到利潤(rùn)率雙向下滑之際，一定要以一個(gè)新故事激起華爾街的興趣。畢竟，工程師出身的李和一直以“更技術(shù)”示人的百度，一直給大洋彼岸的投資人相對(duì)誠(chéng)懇踏實(shí)的感覺。

很抱歉，當(dāng)中國(guó)這廂熱衷于瘋狂牛市，祈盼著那個(gè)揭穿光身皇帝的小孩永不登場(chǎng)亮相時(shí)，華爾街卻更相信古希臘奴隸伊索的寓言——“一鳥在手勝過(guò)二鳥在林”，連沃倫·巴菲特也在伯克希爾·哈撒韋公司一年一度的報(bào)告中引用過(guò)。

所以，高盛不那么客氣：由于銷售管理費(fèi)用較高，且短期營(yíng)收提升前景有限，同比將2015至2017財(cái)年每股收益預(yù)期下調(diào)22%至32%。同時(shí)，高盛特別指出，百度大舉投資活動(dòng)已將核心利潤(rùn)率下拉了30個(gè)百分點(diǎn)。

休要說(shuō)什么華爾街投行染上了Groupon恐懼癥，也無(wú)需總拿Yelp在美不受資本界重視為例。中美消費(fèi)市場(chǎng)和服務(wù)行業(yè)的差異絕瞞不過(guò)那些年薪百萬(wàn)美元起的分析師的毒眼，關(guān)鍵在于你的想法、你的業(yè)績(jī)，以至你深入骨髓的基因。如果出身于百度LBS部門的沈麗過(guò)檔美團(tuán)卻能做得風(fēng)生水起，如果原本已落后的百度錢包經(jīng)過(guò)一年努力，仍與螞蟻金服旗下支付寶的活躍用戶相差十倍有余，那么看空可能是唯一正確的抉擇。

有消息說(shuō)，除了已上市的去哪兒和正爭(zhēng)取登陸上海新興板的愛奇藝，百度未來(lái)或?qū)俣韧赓u等O2O業(yè)務(wù)分拆并獨(dú)立融資，這應(yīng)是華爾街歡喜的。有一天，百度一分為二也并不會(huì)令人奇怪。屆時(shí)，估值法可能又要重新修正啦。