主 持 人：中央結(jié)算公司研發(fā)部主任、《債券》雜志執(zhí)行主編 宗軍

特邀嘉賓：申萬(wàn)宏源證券固定收益部總經(jīng)理 吳志紅

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所金融室主任 趙全厚

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授 類承曜

大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司總經(jīng)濟(jì)師 艾仁智

中國(guó)金融期貨交易所債券部副總監(jiān) 王瑋

工銀亞洲全球資本融資部總經(jīng)理 劉磊

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng) 宗良

中央結(jié)算公司研發(fā)部主任、《債券》雜志執(zhí)行主編宗軍：債券市場(chǎng)肩負(fù)兩大使命

“十三五”是到2020年，我預(yù)計(jì)到那時(shí)差不多80%的改革任務(wù)都已完成，在這期間，我國(guó)債券市場(chǎng)應(yīng)該承擔(dān)什么樣的使命？我覺(jué)得至少是兩個(gè)使命：一個(gè)是對(duì)內(nèi)使命，即債券市場(chǎng)能夠充分地支持整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融轉(zhuǎn)型；另一個(gè)是對(duì)外使命，即我國(guó)債券市場(chǎng)在國(guó)際上能夠承擔(dān)起提供全球公共資源產(chǎn)品的重要使命。總體而言，“十三五”的中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)該是圍繞著“統(tǒng)一、安全、高效、開(kāi)放”這一目標(biāo)，最終要完成上述兩大使命。

申萬(wàn)宏源證券固定收益部總經(jīng)理吳志紅：注冊(cè)制是市場(chǎng)發(fā)展的根本

對(duì)于“十三五”的中國(guó)債券市場(chǎng)，我有以下三個(gè)希望：

第一個(gè)是最終實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。從監(jiān)管制度來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制是市場(chǎng)發(fā)展的根本。從“十二五”以及過(guò)去十年可以看到，監(jiān)管制度從額度制到核準(zhǔn)制的改革加快了市場(chǎng)發(fā)展。當(dāng)前債券市場(chǎng)仍有不足之處，“十三五”可能要從不足之處著手進(jìn)一步市場(chǎng)化，最終徹底實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。推行注冊(cè)制以后，市場(chǎng)各參與方要各就其位、各司其職，要冷靜正確地看待違約事件；社會(huì)各方也要從理念上接受剛性兌付被打破，為債券市場(chǎng)走向成熟提供一個(gè)好的社會(huì)環(huán)境。

第二個(gè)是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。目前債券市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)的互聯(lián)互通是市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，也是“十三五”我們所希望看到的。

第三個(gè)是國(guó)際化。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施，債券市場(chǎng)要把國(guó)際投資者引進(jìn)來(lái)，希望在政策層面和渠道方面提供支持。

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所金融室主任趙全厚：政府債券市場(chǎng)注定引領(lǐng)“十三五”債券市場(chǎng)發(fā)展

展望“十三五”，政府債券市場(chǎng)面臨比較大的蛻變，這是因?yàn)檎畟袌?chǎng)原來(lái)只有國(guó)家隊(duì)，現(xiàn)在又加進(jìn)地方隊(duì)；原來(lái)只有一個(gè)發(fā)債主體，現(xiàn)在有幾十個(gè)發(fā)債主體。政府發(fā)債主體從中央轉(zhuǎn)向地方，是“十三五”債券市場(chǎng)的主要特征。由于我國(guó)政府債券市場(chǎng)在整個(gè)債券市場(chǎng)中占比較大，因此其變化對(duì)“十三五”債券市場(chǎng)走向有很大影響。第一，預(yù)算法修改以后，地方政府被賦予發(fā)債的權(quán)力，“前門(mén)”已開(kāi)，“十三五”需要把“前門(mén)”開(kāi)得更大一些，政府的陽(yáng)光舉債方式取代融資平臺(tái)要求必須擴(kuò)大“前門(mén)”，這是規(guī)模擴(kuò)大的問(wèn)題，而怎么擴(kuò)大是另一個(gè)問(wèn)題。第二，隨著改革的深化，隨著中央借貸主體和地方借貸主體身份的區(qū)分，債券市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生比較大的變化。第三，圍繞政府舉債，一系列其他債券子市場(chǎng)也會(huì)與政府產(chǎn)生密切聯(lián)系，如資產(chǎn)證券化，政府自1998年以來(lái)通過(guò)舉債、投資等積累下大量資產(chǎn)，這些資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的龐大基礎(chǔ)資產(chǎn)群，同時(shí)政府也迫切需要盤(pán)活這些資產(chǎn)，因此與資產(chǎn)證券化相關(guān)的債券子市場(chǎng)會(huì)隨之取得發(fā)展。

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授類承曜：資產(chǎn)證券化的發(fā)展是未來(lái)債券市場(chǎng)發(fā)展的重中之重

金融體系主要解決的是信息不對(duì)稱問(wèn)題、風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題、流動(dòng)性問(wèn)題。從美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)來(lái)看，包括標(biāo)準(zhǔn)化債券和銀行貸款在內(nèi)的債權(quán)融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股權(quán)融資規(guī)模，這是因?yàn)閭鶛?quán)融資可以更好地解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，不管經(jīng)營(yíng)者怎么折騰，債權(quán)投資者獲得的是固定利息，這通過(guò)抵押擔(dān)保等方式就能予以保證。在債權(quán)融資中，不同于銀行貸款，債券屬于直接融資，更利于風(fēng)險(xiǎn)分散，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是限定在一個(gè)發(fā)行主體，一個(gè)企業(yè)發(fā)行債券后違約了，受到損失的就是這只債券的投資者，跟其他人沒(méi)有關(guān)系，但是銀行貸款不是這樣，銀行體系的違約有可能引發(fā)傳染效應(yīng)；而且相對(duì)于股票來(lái)說(shuō)，債券更易于定價(jià)。因此，為了避免區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，我認(rèn)為發(fā)展債券市場(chǎng)是有必要的。

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，資產(chǎn)證券化的發(fā)展一定是這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的重中之重。美國(guó)債券市場(chǎng)三分天下，政府債券占三分之一，公司債約占三分之一，還有三分之一是各種各樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。相較而言，現(xiàn)在我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比仍然較低，這其中有一些市場(chǎng)機(jī)制方面的問(wèn)題。希望未來(lái)中國(guó)能夠讓市場(chǎng)機(jī)制更多地發(fā)揮作用，政府主要起監(jiān)管作用，投資者要自己保護(hù)自己?？傮w而言，“十三五”期間債券市場(chǎng)會(huì)有更大更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。

大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司總經(jīng)濟(jì)師艾仁智：通過(guò)評(píng)級(jí)技術(shù)發(fā)展促進(jìn)債券市場(chǎng)交易

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中的作用主要有兩點(diǎn)：一是通過(guò)評(píng)級(jí)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)的交易。對(duì)于債券市場(chǎng)其他參與者，不僅要關(guān)注評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的級(jí)別，而且也要看級(jí)別背后的發(fā)行利率，這個(gè)關(guān)系到成本。同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出級(jí)別的一致性、穩(wěn)定性對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)交易來(lái)說(shuō)，也是很重要的參考變量。二是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)揭示促進(jìn)不同層級(jí)債券市場(chǎng)的發(fā)展，評(píng)級(jí)結(jié)果最終應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)掛鉤。在“十三五”期間，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮專業(yè)性作用，充分調(diào)動(dòng)這兩個(gè)功能，以促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

中國(guó)金融期貨交易所債券部副總監(jiān)王瑋：國(guó)債期貨市場(chǎng)應(yīng)有更多產(chǎn)品創(chuàng)新

近年來(lái)，類利率債品種不斷涌現(xiàn)，地方政府債規(guī)模持續(xù)超出大家預(yù)期，我認(rèn)為未來(lái)伴隨著類利率債市場(chǎng)的發(fā)展，相應(yīng)期貨方面的需求也會(huì)不斷增加。

國(guó)債期貨不像指數(shù)期貨那么直觀，并沒(méi)有對(duì)應(yīng)一只真實(shí)的債券，需要一整套轉(zhuǎn)換方式把虛擬的跟實(shí)際的對(duì)應(yīng)起來(lái)，很多個(gè)人投資者完全不理解國(guó)債期貨價(jià)格代表什么意思，因此我們希望推動(dòng)更多對(duì)價(jià)格比較敏感的機(jī)構(gòu)投資者參與到這個(gè)市場(chǎng)中來(lái)，這有利于市場(chǎng)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。

基于期貨產(chǎn)品高透明的特點(diǎn)，未來(lái)我們可以利用國(guó)債期貨這一平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。第一，除了為一些類利率債期貨定價(jià)外，未來(lái)可以考慮基于國(guó)債價(jià)格給出對(duì)應(yīng)期限金融債的價(jià)差，通過(guò)杠桿化交易擬合出一個(gè)金融債的衍生品。第二，當(dāng)前我國(guó)正處在去杠桿的過(guò)程中，期貨市場(chǎng)應(yīng)通過(guò)創(chuàng)新為其提供更有效的工具以管理去杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，我國(guó)恰逢高杠桿和利率市場(chǎng)化重疊的時(shí)期，在這個(gè)過(guò)程中，短期資金市場(chǎng)也是非常重要的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，而且短期資金市場(chǎng)對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)有直接影響，所以我想在“十三五”利率市場(chǎng)化快要完成的時(shí)候，能不能配合市場(chǎng)推出一些短期利率期貨產(chǎn)品，這是我們未來(lái)的規(guī)劃和設(shè)想。

工銀亞洲全球資本融資部總經(jīng)理劉磊：國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系應(yīng)與國(guó)際接軌

我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化以后，人民幣點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展前景如何？先來(lái)看看美國(guó)債券市場(chǎng)。美國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)際分為兩個(gè)市場(chǎng)，第一個(gè)是按照美國(guó)《證券法》144A規(guī)則發(fā)行美元債的市場(chǎng)，它是美國(guó)本土的市場(chǎng)；第二個(gè)是按照美國(guó)《證券法》Reg S條例發(fā)行美元債的市場(chǎng)?，F(xiàn)在中國(guó)企業(yè)發(fā)行美元債基本是在第二個(gè)市場(chǎng)，而不能去美國(guó)本土市場(chǎng)按照144A規(guī)則向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，144A規(guī)則非常嚴(yán)格。這對(duì)美國(guó)有什么好處呢？一方面保證了美國(guó)本土金融體系的安全，另一方面有利于美元流出去。因此，從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化以后，人民幣點(diǎn)心債市場(chǎng)仍有存在的必要。同時(shí)，人民幣熊貓債市場(chǎng)，即境外企業(yè)到中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，這個(gè)市場(chǎng)也會(huì)有較快增長(zhǎng)。

此外，債券市場(chǎng)國(guó)際化很重要的一點(diǎn)是評(píng)級(jí)體系要與國(guó)際接軌?，F(xiàn)在國(guó)際投資者只認(rèn)可三大國(guó)際評(píng)級(jí)公司（穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)），因此無(wú)論是中國(guó)企業(yè)到境外去發(fā)行債券，還是吸引國(guó)際投資者到國(guó)內(nèi)投資債券，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系與國(guó)際接軌都非常有必要。

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良：開(kāi)放資本賬戶是債券市場(chǎng)國(guó)際化的重要方面

“十三五”將是中國(guó)債券市場(chǎng)快速發(fā)展的重要時(shí)期，創(chuàng)新方向體現(xiàn)在：一是融資工具不斷豐富，其中資產(chǎn)支持證券可能會(huì)取得較快發(fā)展；二是國(guó)債期貨類金融工具也會(huì)取得比較大的發(fā)展；三是企業(yè)信用類債券對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用增強(qiáng)；四是信貸資產(chǎn)證券化取得重大突破，打通信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系；五是國(guó)債收益率曲線在市場(chǎng)定價(jià)中的作用增強(qiáng)；六是強(qiáng)化債券市場(chǎng)信用約束，打破剛性兌付，債券市場(chǎng)互聯(lián)互通取得一定進(jìn)展；七是信用評(píng)級(jí)業(yè)取得較快發(fā)展，為債券市場(chǎng)發(fā)展提供重要支持。

開(kāi)放資本賬戶，讓境外投資者進(jìn)來(lái)，是債券市場(chǎng)國(guó)際化的重要方面。在這個(gè)過(guò)程中，我覺(jué)得有以下幾個(gè)方面特別重要：第一，境外參與者數(shù)量快速增加，債券市場(chǎng)國(guó)際化程度持續(xù)提升；第二，各類人民幣國(guó)際化債券業(yè)務(wù)快速發(fā)展，如“一帶一路”相關(guān)債券、香港點(diǎn)心債等；第三，各國(guó)央行以外匯儲(chǔ)備方式持有較多人民幣債券；第四，境外機(jī)構(gòu)可望在中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行債券。