文‖周穎

金色定增資產(chǎn)管理產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)踐

文‖周穎

定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為。2006年5月發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）建立了上市公司向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票的制度。2007年9月，為規(guī)范上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票行為，證監(jiān)會(huì)制定了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》。

近年來(lái)，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，定向增發(fā)已經(jīng)成為我國(guó)上市公司重要的股權(quán)再融資途徑之一。隨著2014年以來(lái)A股市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)好，在上市公司市場(chǎng)化并購(gòu)重組相關(guān)審批政策松綁（《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》和《關(guān)于修改〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉的決定》），以及IPO審核時(shí)間較長(zhǎng)等因素疊加推動(dòng)下，眾多上市公司公布增發(fā)預(yù)案進(jìn)行再融資。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014年12月底，共有760多家上市公司公布增發(fā)預(yù)案，420多家上市公司實(shí)施增發(fā)，是2013年公布預(yù)案數(shù)量的4倍、實(shí)施增發(fā)的近2倍，實(shí)際募資總額近6000億元。

定向增發(fā)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展提供了重要的資本手段。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，通過(guò)定增手段，傳統(tǒng)企業(yè)可實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興行業(yè)可借助定增來(lái)并購(gòu)或收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，同時(shí)還可改善上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。因此投資者參與定向增發(fā)具有較大的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)歷史投資業(yè)績(jī)，雖然存在個(gè)別跌破發(fā)行價(jià)的定向增發(fā)項(xiàng)目，但定向增發(fā)的總體獲益能力較為可觀。隨著A股行情的向好，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)精選投資標(biāo)的參與定向增發(fā)，獲得較高正投資回報(bào)的可能性進(jìn)一步提高。

由于根據(jù)規(guī)定發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人，使得定向增發(fā)成為資本市場(chǎng)中稀缺的投資標(biāo)的。目前，市場(chǎng)上各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)以各種形式參與定向增發(fā)的投資，保險(xiǎn)公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品是參與非公開(kāi)發(fā)行的最主要投資者之一。長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司作為合格資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，滿(mǎn)足廣大企業(yè)和個(gè)人客戶(hù)參與上市公司的定向增發(fā)投資。

依照《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開(kāi)展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（保監(jiān)資金〔2013〕124號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），養(yǎng)老資產(chǎn)管理公司可作為投資管理人發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，參與上市公司定向增發(fā)投資，面向以養(yǎng)老保障為目的的資金定向銷(xiāo)售。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

產(chǎn)品根據(jù)監(jiān)管要求采取“信托型、標(biāo)準(zhǔn)化、集合型、賬戶(hù)式”的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，委托人分享上市公司增發(fā)后高速發(fā)展帶來(lái)的收益同時(shí)，產(chǎn)品在發(fā)起設(shè)立、結(jié)構(gòu)治理、運(yùn)營(yíng)管理、投資增值、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面均能充分保障基金的便捷性、獨(dú)立性和委托人的權(quán)益（見(jiàn)圖）。

圖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

可見(jiàn)，委托人只需與長(zhǎng)江養(yǎng)老簽署《資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同》，募集期間，委托人可向投資管理人提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)，并按指定方式繳納認(rèn)購(gòu)資金。作為管理人，長(zhǎng)江養(yǎng)老將委托托管銀行為產(chǎn)品開(kāi)設(shè)獨(dú)立托管賬戶(hù)，委托資金主要參與上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票投資。

長(zhǎng)江養(yǎng)老深入挖掘具有良好成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)上市公司的定向增發(fā)項(xiàng)目，以具有估值優(yōu)質(zhì)、競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格參與，待鎖定期結(jié)束后賣(mài)出，分享上市公司增發(fā)后高速發(fā)展帶來(lái)的收益，在充分控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)委托資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增值。

定增參與方式

產(chǎn)品可通過(guò)多種模式參與定增：

模式一：產(chǎn)品定向投資于單個(gè)股票定增項(xiàng)目。產(chǎn)品募集資金與定增項(xiàng)目周期匹配，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的匹配，并保障資金的利用效率。

模式二：產(chǎn)品定向投資于多款股票定增項(xiàng)目。集合投資模式，以閑置資金現(xiàn)金管理或固定收益投資，提升資金運(yùn)作效率。

模式三：產(chǎn)品投資于定增項(xiàng)目。與此同時(shí)引入股指對(duì)沖或融券做空對(duì)沖，以期獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

以上三種模式，在監(jiān)管和相關(guān)規(guī)定允許的情況下，長(zhǎng)江養(yǎng)老均可根據(jù)委托人投資需求嵌入杠桿，進(jìn)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶(hù)參與定增投資的需求。

產(chǎn)品特點(diǎn)及投資價(jià)值

——定增投資價(jià)值

定向增發(fā)股票兼具績(jī)優(yōu)、成長(zhǎng)性和長(zhǎng)線(xiàn)投資三重特性。首先定向增發(fā)須經(jīng)主承銷(xiāo)商認(rèn)同、證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)等要求和審批程序，多層把關(guān)。因此實(shí)施定向增發(fā)的一般都是較優(yōu)質(zhì)的上市公司，具備績(jī)優(yōu)特點(diǎn)；其次，實(shí)施定向增發(fā)需要上市公司有好的可行性投資項(xiàng)目，能給公司未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)較大增長(zhǎng)，因而對(duì)其未來(lái)股價(jià)也有較強(qiáng)的提振作用，具備成長(zhǎng)性特點(diǎn)；再次，一般定增股票必須鎖定12個(gè)月，讓持有者真正地做到長(zhǎng)線(xiàn)投資，具備長(zhǎng)線(xiàn)投資特點(diǎn)。

定向增發(fā)股票具有投資價(jià)值優(yōu)勢(shì)（見(jiàn)表）。一是其一般折扣發(fā)行，折價(jià)區(qū)間達(dá)10%—30%，具有一定的天然的安全邊際，在績(jī)優(yōu)、成長(zhǎng)性的同時(shí)，進(jìn)一步降低了其風(fēng)險(xiǎn)；二是上市公司在定向增發(fā)再融資之后，每股凈資產(chǎn)會(huì)有較大幅度提高，利于產(chǎn)能擴(kuò)大，行業(yè)地位更加穩(wěn)固或進(jìn)一步提升，如屬于符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的投資項(xiàng)目將具有更好的投資價(jià)值；三是縱觀歷史收益，雖然存在破發(fā)項(xiàng)目，但總體平均投資收益均跑贏對(duì)應(yīng)指數(shù)漲幅。2014年定增項(xiàng)目較多，但總體浮盈比例也在16%-130%左右。

表：

——產(chǎn)品特點(diǎn)

投資標(biāo)的資源稀缺，收益預(yù)期較高。

由于投資門(mén)檻因素，參與定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)的主要是機(jī)構(gòu)投資者，且定增項(xiàng)目比較稀缺。通過(guò)產(chǎn)品，使得合格投資人得以分享定向增發(fā)投資帶來(lái)的收益。一般而言，定向增發(fā)盈利來(lái)源由3部分組成：一是參與定向增發(fā)價(jià)格相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的折扣；二是來(lái)自于個(gè)股成長(zhǎng)性收益，即上市公司實(shí)施定向增發(fā)，基本面改善、定向增發(fā)公司股票的估值得到提升；三是來(lái)自于市場(chǎng)波動(dòng)收益，即來(lái)源于權(quán)益市場(chǎng)上漲過(guò)程中，通過(guò)賣(mài)出股票資產(chǎn)獲得絕對(duì)收益。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，定向增發(fā)可以提升上市公司的盈利能力，一般情況下好于股票市場(chǎng)的同期表現(xiàn)。尤其是如通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、各方面資源的整合、強(qiáng)力的資金支持等利好支持，使得定增項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利能力的提升。

——擇股標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，風(fēng)控措施嚴(yán)格。

風(fēng)控措施方面，定向增發(fā)一般存在如下風(fēng)險(xiǎn)：投資對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)、鎖定期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票鎖定期和解禁后破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)等。投資者認(rèn)購(gòu)產(chǎn)品前需仔細(xì)閱讀風(fēng)險(xiǎn)提示函，對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行確認(rèn)。針對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)，未采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的情況下，長(zhǎng)江養(yǎng)老執(zhí)行嚴(yán)格的擇股標(biāo)準(zhǔn)，選擇滿(mǎn)足以下條件的上市公司定增項(xiàng)目進(jìn)行投資，力求風(fēng)險(xiǎn)可控：

上市公司所處的行業(yè)未來(lái)1－2年發(fā)展態(tài)勢(shì)良好；上市公司在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；募集資金項(xiàng)目能顯著提升公司盈利能力；二級(jí)市場(chǎng)股票估值合理或低估；公司對(duì)于該行業(yè)和公司具有研究覆蓋能力，對(duì)增發(fā)項(xiàng)目能保持密切跟蹤。

如采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，在以上標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品一般通過(guò)結(jié)構(gòu)化、補(bǔ)倉(cāng)線(xiàn)設(shè)置、保證擔(dān)保等風(fēng)控措施進(jìn)行防范。產(chǎn)品的受益人根據(jù)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好分層配置，使具有不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿的投資者通過(guò)投資不同層級(jí)的受益權(quán)來(lái)獲取不同收益，并承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)。定向增發(fā)股票在至少長(zhǎng)達(dá)1年的限售期內(nèi)不能賣(mài)出，因此限售期內(nèi)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)主要由次級(jí)受益人承擔(dān)，以保障優(yōu)先級(jí)受益人的本金和預(yù)期收益。根據(jù)證券市場(chǎng)行情、標(biāo)的股票質(zhì)地不同，優(yōu)先、次級(jí)比會(huì)有所調(diào)整。補(bǔ)倉(cāng)機(jī)制安排以及保證擔(dān)保機(jī)制的引入使得產(chǎn)品優(yōu)先端收益有所保障。

——標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。

該產(chǎn)品對(duì)所有委托人，無(wú)論其繳費(fèi)規(guī)模大小，可與公司簽署標(biāo)準(zhǔn)合同文本、申請(qǐng)加入流程、投資運(yùn)作等采取統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

——資產(chǎn)獨(dú)立。

該產(chǎn)品采用信托模式，委托人通過(guò)加入該產(chǎn)品而形成的委托資產(chǎn)與企業(yè)、受托人、第三方托管的自有資產(chǎn)的隔離，充分保障委托資產(chǎn)的獨(dú)立性和委托人的權(quán)益。

——信息透明。

該產(chǎn)品將清晰說(shuō)明管理費(fèi)收取信息；同時(shí)將按照及時(shí)、真實(shí)的原則對(duì)所有委托人以多種形式公開(kāi)披露計(jì)劃運(yùn)營(yíng)管理情況，并通過(guò)網(wǎng)上、電話(huà)等渠道向受益人提供賬戶(hù)查詢(xún)服務(wù)。

產(chǎn)品平臺(tái)功能拓展

根據(jù)中共中央十八屆三中全會(huì)提出的“推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，建立長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資責(zé)任追究”的要求，2014年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》及相關(guān)配套制度，明確上市公司可將本公司員工持股計(jì)劃委托給符合條件的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理。國(guó)務(wù)院發(fā)布的保險(xiǎn)業(yè)“新國(guó)十條”《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》也明確鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司開(kāi)展服務(wù)創(chuàng)新。

在此背景下，長(zhǎng)江養(yǎng)老銳意通過(guò)產(chǎn)品平臺(tái)開(kāi)展創(chuàng)新投資和服務(wù)模式的探索。與一般證券公司、信托公司等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不同，長(zhǎng)江養(yǎng)老作為養(yǎng)老資產(chǎn)管理公司除了可接受委托人為其提供定增投資管理服務(wù)外，還可搭建養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品及資管產(chǎn)品平臺(tái)，為委托人在計(jì)劃設(shè)立、激勵(lì)延付、賬戶(hù)管理、投資管理、風(fēng)險(xiǎn)管理及待遇給付等方面，根據(jù)委托人的實(shí)際需要提供個(gè)性化的創(chuàng)新服務(wù)，通過(guò)員工持股計(jì)劃+定向增發(fā)、延付激勵(lì)計(jì)劃+定向增發(fā)、養(yǎng)老金產(chǎn)品+定向增發(fā)等多種模式的嵌套設(shè)計(jì)，可更好滿(mǎn)足委托人的投資管理需求以及企業(yè)委托人人力資源管理和激勵(lì)機(jī)制建立完善的需求。

（作者單位：長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司養(yǎng)老金財(cái)富管理部）

長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司

2007年4月,由11家大中型國(guó)有企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立了長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司,并于2007 年5月19日正式開(kāi)業(yè)。公司整體承接并市場(chǎng)化管理經(jīng)營(yíng)上海市社保局原企業(yè)年金中心管理的企業(yè)年金基金。長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司以養(yǎng)老保障事業(yè)為己任、以向廣大企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)化服務(wù)為天職、以提高和保障年金受益人的未來(lái)生活水平為目標(biāo);秉承“專(zhuān)業(yè)、審慎、誠(chéng)信、盡責(zé)和客戶(hù)至上”的經(jīng)營(yíng)方針,市場(chǎng)化、規(guī)范化經(jīng)營(yíng),為推動(dòng)國(guó)內(nèi)養(yǎng)老保障事業(yè)健康快速發(fā)展而做出積極貢獻(xiàn)！

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