費(fèi) 聿 珉

(東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 130117)

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經(jīng)濟(jì)泡沫的存在性、形成機(jī)理及防治對(duì)策探討

費(fèi) 聿 珉

(東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 130117)

與經(jīng)濟(jì)增長放緩和市場(chǎng)波動(dòng)相伴隨，經(jīng)濟(jì)泡沫問題在國內(nèi)學(xué)術(shù)界引起廣泛關(guān)注。筆者在梳理國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)泡沫是資產(chǎn)價(jià)格超出其內(nèi)在價(jià)值的部分，市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性和市場(chǎng)參與者的投機(jī)行為等是經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生的主要因素，通過強(qiáng)化信息披露、規(guī)范市場(chǎng)參與者行為以及完善政策與制度等措施來防治泡沫。

經(jīng)濟(jì)泡沫；形成機(jī)理；測(cè)定；治理

自20世紀(jì)80年代以來，國際社會(huì)先后出現(xiàn)了一系列的泡沫事件，如日本經(jīng)濟(jì)泡沫、泰國經(jīng)濟(jì)泡沫和美國房地產(chǎn)泡沫等，這些泡沫事件給當(dāng)?shù)啬酥琳麄€(gè)世界經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的破壞。從國際典型泡沫事件尤其是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中的泡沫事件來看，經(jīng)濟(jì)泡沫的形成、膨脹、破裂和治理等問題具有復(fù)雜性，關(guān)于這些問題的研究對(duì)防治經(jīng)濟(jì)泡沫、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長具有重要意義。經(jīng)濟(jì)泡沫是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格超出其基本價(jià)值的部分(Tirole，1998)[1]，基于這一概念，本文對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫的存在性、形成機(jī)理及防治對(duì)策等進(jìn)行了系統(tǒng)性闡述，以期對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫問題的理論研究和治理實(shí)踐提供參考和借鑒。

一、經(jīng)濟(jì)泡沫的存在性

經(jīng)濟(jì)泡沫存在性研究包括檢驗(yàn)和測(cè)定兩個(gè)方面。對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫進(jìn)行科學(xué)地檢測(cè)和測(cè)定，能夠?yàn)檫M(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)泡沫的適度性并且為有效地控制泡沫提供依據(jù)。

(一)經(jīng)濟(jì)泡沫的檢驗(yàn)

現(xiàn)有的關(guān)于經(jīng)濟(jì)泡沫檢驗(yàn)的研究主要集中在理性泡沫方面。根據(jù)檢驗(yàn)思路的不同可以分為以下兩種檢驗(yàn)方法：

1.間接檢驗(yàn)

間接檢驗(yàn)是在假設(shè)可以完全預(yù)見某一資產(chǎn)未來各期收益的前提下，利用假設(shè)檢驗(yàn)的方法，將收益的現(xiàn)值能夠解釋該資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格設(shè)為原假設(shè)，然后根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果判斷是否存在理性泡沫。較為著名的間接檢驗(yàn)方法是方差界檢驗(yàn)[2]：

(1)

其中，r表示不變的資產(chǎn)各期無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)理性預(yù)期的假定可知：

pt=pt*-ut

(2)

(3)

2.直接檢驗(yàn)

直接檢驗(yàn)是在理性泡沫模型的基礎(chǔ)上，利用真實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，直接驗(yàn)證某一過程中泡沫解的有效性。鑒于泡沫解的多重性，該方法僅在少數(shù)類型理性泡沫的檢驗(yàn)中得到運(yùn)用，其中較為著名的是確定性理性泡沫和內(nèi)生性理性預(yù)期泡沫。對(duì)于前者，F(xiàn)lood和Garber進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，他們通過對(duì)德國20世紀(jì)20年代發(fā)生的惡性通貨膨脹的研究，于1980年得出該市場(chǎng)可能存在著一個(gè)確定性泡沫的結(jié)論[7]。但是當(dāng)引入理性預(yù)期后，實(shí)證結(jié)果并沒有支持這一結(jié)論。對(duì)于這一結(jié)果，Blanchard將其歸因于惡性通貨膨脹時(shí)期資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)格的不確定性。直接檢驗(yàn)中內(nèi)生性泡沫的運(yùn)用克服了間接檢驗(yàn)的劣勢(shì)，是泡沫研究中的一大突破。Froot and Obstfeld(1991)運(yùn)用這一概念進(jìn)行實(shí)證分析，解釋了美國股市1900—1988年的過度波動(dòng)性[8]。

(二)經(jīng)濟(jì)泡沫的測(cè)定

學(xué)術(shù)界對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫的測(cè)定可以分為三種思路，據(jù)此，可以分成以下測(cè)定方法：

1.基礎(chǔ)值測(cè)度法

基礎(chǔ)值測(cè)度法的思路是通過計(jì)算資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，并與其實(shí)際價(jià)值相比較，二者的差異即為泡沫值。設(shè)p0為資產(chǎn)現(xiàn)值，資產(chǎn)在第t期的現(xiàn)金流為dt，折現(xiàn)率為r：

p0即為資產(chǎn)在0時(shí)刻的理論價(jià)值。u=p0-p即為資產(chǎn)在0時(shí)刻的泡沫值。

現(xiàn)金流現(xiàn)值是對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值最好的反映，但在預(yù)計(jì)資產(chǎn)未來各期的現(xiàn)金收益和判斷應(yīng)選取的折現(xiàn)率方面往往存在一定的主觀性，這削弱了該方法的準(zhǔn)確性。該方法主要適用于房地產(chǎn)類資產(chǎn)，對(duì)于股票類資產(chǎn)主要是市盈率法。

2.虛擬資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)比較法

虛擬資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)比較法是根據(jù)虛擬資本偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度來測(cè)定金融泡沫。相關(guān)指標(biāo)主要是金融工具發(fā)行總量/GDP增長率和金融工具存量價(jià)值增長率/國民財(cái)富總值增長率。前者屬于流量指標(biāo)，衡量的是虛擬資本的增長速度，但由于國家或地區(qū)之間所處發(fā)展階段和虛擬資本市場(chǎng)發(fā)育程度的差異，該指標(biāo)往往不能準(zhǔn)確地反映不同國家或地區(qū)的泡沫程度。后者屬于存量指標(biāo)，能夠在一定程度上反應(yīng)泡沫程度，但國民財(cái)富較難衡量。

3.泡沫膨脹速度法

泡沫膨脹速度法是從動(dòng)態(tài)的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫運(yùn)行狀態(tài)的衡量。從這個(gè)角度出發(fā)，可以用股票市值增長率/名義GDP增長率來度量泡沫的變化速度[9]，但對(duì)于處于發(fā)展階段的股票市場(chǎng)而言，新發(fā)行的股票會(huì)影響股票市值的增長率，從而影響該指標(biāo)的準(zhǔn)確性。為了解決這一問題，可以將上述指標(biāo)改為股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)增長率/GDP增長率，然后根據(jù)這一比值及其符號(hào)來判斷泡沫程度和運(yùn)行狀態(tài)[10]。

二、經(jīng)濟(jì)泡沫的存在性機(jī)理

傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為資產(chǎn)是通過“有效”的市場(chǎng)來定價(jià)的，其價(jià)格充分反映了資產(chǎn)定價(jià)信息，因而不存在泡沫?；谶@一理論，國內(nèi)外學(xué)者通過放寬各種假設(shè)條件對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫的形成機(jī)理進(jìn)行了探討。

(一)理性泡沫的形成機(jī)理

1.有效市場(chǎng)理論

如果一個(gè)市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映所有相關(guān)信息，那么該市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。具體來講，市場(chǎng)信息集I包含所有可獲取的信息，任何個(gè)體都無法通過特定信息集I獲取經(jīng)濟(jì)利潤。有效性市場(chǎng)包含以下假設(shè)條件：首先，市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，任何市場(chǎng)參與者都無法通過單獨(dú)的市場(chǎng)行為影響均衡價(jià)格，而只能按照均衡價(jià)格進(jìn)行交易；其次，市場(chǎng)是無摩擦的，不存在交易成本和套利交易成本；再次，信息進(jìn)入市場(chǎng)是隨機(jī)的，可以被無差別地傳遞到所有市場(chǎng)參與者；最后，所有市場(chǎng)參與者是理性的，能夠根據(jù)實(shí)時(shí)的完全信息，做出一致的預(yù)期。

在這些條件下，市場(chǎng)價(jià)格可以對(duì)信息變動(dòng)做出及時(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)，任何時(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)價(jià)格都反映了所有的信息，因而不存在泡沫。但這些假設(shè)條件并不符合現(xiàn)實(shí)，也不存在完全有效的市場(chǎng)。根據(jù)市場(chǎng)的有效性強(qiáng)度可將市場(chǎng)分為弱型、半強(qiáng)型和強(qiáng)型有效市場(chǎng)，由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性，三種市場(chǎng)中均存在投機(jī)行為，而這又是促使經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生與膨脹的主要因素。

2.理性預(yù)期

(1)個(gè)體知道真實(shí)的經(jīng)濟(jì)模型；

(2)個(gè)體具有相同的信息集It；

(3)信息集It是無記憶損失的，即It?It+1，It={xt，xt-1，…，x0，yt，yt-1，…，y0}；

(4)令Ω是一個(gè)信息集，ω?Ω，?x，有：

3.理性泡沫模型

根據(jù)有效市場(chǎng)理論和理性預(yù)期模型，可以利用以下模型對(duì)理性泡沫的形成過程進(jìn)行模擬。假設(shè)：資產(chǎn)在t期的價(jià)格yt內(nèi)生地取決于該變量t+1期的預(yù)測(cè)值和一個(gè)外生變量xt：

(1)

(2)

基于信息集It對(duì)上式兩邊取數(shù)學(xué)條件期望：

(3)

將(3)代入(2)，連續(xù)替代y的預(yù)期值，整理可得：

基于信息集It對(duì)上式兩邊取t+1期的預(yù)期：

(二)非理性泡沫的形成機(jī)理

理性泡沫模型以理性預(yù)期為基礎(chǔ)，擁有完善的研究框架，但它所刻畫的泡沫往往與現(xiàn)實(shí)不符。這是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)是不完全的，信息不對(duì)稱性、噪聲、市場(chǎng)個(gè)體的心理因素等多種因素會(huì)導(dǎo)致預(yù)期的不一致，從而使泡沫呈現(xiàn)非理性的特征。

1.噪聲交易

基于市場(chǎng)的實(shí)際情況，噪聲交易理論放寬了理性泡沫模型的假設(shè)條件，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)中存在噪聲交易者，他們將自己獲取的信息視為有效信息，并據(jù)此做出判斷和決策。但這種基于不完全信息對(duì)市場(chǎng)的判斷可能出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，從而做出非理性的行為，最終形成泡沫。Delong、Shleifer、Summers、Waldman(1990)等人為了清晰、準(zhǔn)確地描述噪聲交易，提出了DSSW模型[12]。

模型假定：存在兩類交易者：噪聲交易者和理性投資者。二者占比為n和1-n；存在兩種投資機(jī)會(huì)，完全供給彈性的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和有限供給彈性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

交易者的預(yù)期財(cái)富效用函數(shù)：

U=-e-(2Υ)w

其中w為預(yù)期財(cái)富，Υ為絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)。

(4)

噪聲交易者的預(yù)期效用：

(5)

ΦR+ΦN=1

(6)

由(4)至(6)式，可得：

上式表明噪聲交易者的比重，噪聲者對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的平均判斷偏差及判斷偏差的方差會(huì)影響資產(chǎn)均衡價(jià)格，當(dāng)噪聲交易者普遍看多時(shí)，資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格將上漲，偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，形成泡沫。

2.過度反應(yīng)

過度反應(yīng)指的是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值方面信息的反應(yīng)超過了信息本身對(duì)價(jià)值的真實(shí)反應(yīng)。這是由投資者對(duì)信息的理解和反應(yīng)的偏差造成的。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)傾向于利用較近時(shí)期獲取的信息和以往相似的特定價(jià)格趨勢(shì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出預(yù)期，因此當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上升或下跌的情形時(shí)，投資者會(huì)預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)更大程度的上升或下跌，買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)，最終促使資產(chǎn)價(jià)格在短期偏離其基礎(chǔ)價(jià)值。

3.正反饋交易

正反饋交易是指在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)買入，資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)賣出的行為。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，投資者預(yù)期價(jià)格將進(jìn)一步上漲而買入資產(chǎn)以期獲利，需求的增加推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，并形成循環(huán)，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生并不斷膨脹。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲到一定程度時(shí)，會(huì)因某種因素而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價(jià)格的下跌又會(huì)因正反饋特性，而不斷下跌。這種特性主要是由外推預(yù)期、從眾行為等因素決定的。投資者對(duì)價(jià)格的預(yù)期不僅建立在過去的數(shù)據(jù)上，而且建立在數(shù)據(jù)的變化方向上，且部分投資者由于無法獲取完全信息而模仿其他投資者，產(chǎn)生正反饋交易。

三、經(jīng)濟(jì)泡沫的防治對(duì)策

經(jīng)濟(jì)泡沫在形成與膨脹過程中會(huì)在一定程度上刺激經(jīng)濟(jì)增長，但各種生產(chǎn)資源向泡沫資產(chǎn)領(lǐng)域的集聚，造成資源浪費(fèi)，制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[13]。如果泡沫破裂，個(gè)人的財(cái)富會(huì)減少，企業(yè)資產(chǎn)將貶值。財(cái)富減少導(dǎo)致消費(fèi)需求下降，從而總需求下降，妨礙經(jīng)濟(jì)增長。企業(yè)資產(chǎn)貶值致使企業(yè)無法償還銀行借款，增加銀行不良債權(quán)，惡化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，甚至引發(fā)金融危機(jī)。銀行為降低風(fēng)險(xiǎn)會(huì)縮減信貸，這會(huì)增加企業(yè)融資難度，導(dǎo)致企業(yè)投資減少，影響經(jīng)濟(jì)增長。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格暴跌會(huì)導(dǎo)致資金外流、本幣貶值，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)困境和金融體系不穩(wěn)定性，在更大程度上抑制經(jīng)濟(jì)增長。為了避免上述影響、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，本文提出了以下防治對(duì)策。

(一)強(qiáng)化市場(chǎng)信息披露，引導(dǎo)投資者行為

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，完全有效的市場(chǎng)是不存在泡沫的，而市場(chǎng)有效的關(guān)鍵在于信息的完全性、有效性和可獲得性。因而可以通過強(qiáng)化市場(chǎng)信息披露，提高信息披露的充分性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性，以規(guī)范和引導(dǎo)資產(chǎn)市場(chǎng)投資者的行為來防治泡沫。具體來講，在證券市場(chǎng)上，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督，尤其是對(duì)上市公司內(nèi)幕信息的監(jiān)督，對(duì)利用內(nèi)幕信息謀取利益、操縱市場(chǎng)的行為進(jìn)行嚴(yán)懲；在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，應(yīng)建立專門的信息平臺(tái)，強(qiáng)制性地收集、整理、并定期公布有關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)成本、空置率、供需結(jié)構(gòu)等信息。此外，還應(yīng)鼓勵(lì)投資咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，為投資者提供信息咨詢、引導(dǎo)其投資行為。

(二)健全公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)行為

企業(yè)作為最重要的社會(huì)實(shí)體之一，其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)決定著資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值?，F(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不健全、經(jīng)營決策者自身能力缺陷、信息不對(duì)稱性等問題促成了企業(yè)的非理性行為，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。健全公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是內(nèi)部監(jiān)管機(jī)構(gòu)和制度的建立，如風(fēng)險(xiǎn)管理管理委員會(huì)、內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)、獨(dú)立董事等，這些機(jī)構(gòu)和制度的建立可以形成有效內(nèi)部約束機(jī)制，規(guī)范企業(yè)的自身行為。從外部治理而言，主要是銀行針對(duì)企業(yè)利用貸款進(jìn)行投機(jī)行為的限制。

(三)健全金融體系，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為

銀行、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)組成的金融體系是經(jīng)濟(jì)體系的組成部分，對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的有效運(yùn)行發(fā)揮著重要作用，但由于體系中相關(guān)主體之間信息的不對(duì)稱性，致使金融機(jī)構(gòu)具有放大資產(chǎn)泡沫的作用。健全金融體系主要是指健全金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和完善金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，以加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束和金融機(jī)構(gòu)的自我約束，避免金融機(jī)構(gòu)過分追求利益的行為。

(四)增強(qiáng)資產(chǎn)市場(chǎng)供給彈性

股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)易于產(chǎn)生泡沫的原因在于股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給在短期內(nèi)缺乏彈性。為此，在證券市場(chǎng)上，政府可以建立股市平準(zhǔn)基金，根據(jù)市場(chǎng)供求情況適時(shí)進(jìn)行股票的買入和賣出，調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求。當(dāng)整個(gè)股市過熱時(shí)，可以放寬股票上市和增資配股條件，增加股市擴(kuò)容的速度，提高股票供給彈性[14]。在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，由于土地等資源的特殊性而只能在必要時(shí)由政府通過經(jīng)濟(jì)手段、行政手段、法律手段等進(jìn)行直接干預(yù)。但對(duì)于一般性的民用住宅，政府仍可以通過適度調(diào)整土地供給結(jié)構(gòu)來增強(qiáng)供給彈性。

以上措施主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫形成的防范以及泡沫形成后抑制泡沫膨脹，降低經(jīng)濟(jì)泡沫化程度的措施。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂時(shí)，面臨的是危機(jī)處理和經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與復(fù)蘇問題。在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂時(shí)，首要的問題是金融體系的穩(wěn)定，主要治理措施是通過增發(fā)貨幣、降低存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行債券籌資和債務(wù)重組等方式穩(wěn)定銀行體系。之后，通過適度寬松的財(cái)政與貨幣政策促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

四、結(jié)　論

經(jīng)濟(jì)泡沫是資產(chǎn)價(jià)格超出其內(nèi)在價(jià)值的部分，基于這一概念的各種檢驗(yàn)和測(cè)定方法對(duì)現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)泡沫的監(jiān)測(cè)具有指導(dǎo)意義。現(xiàn)實(shí)中泡沫的存在及負(fù)面影響要求對(duì)泡沫的形成機(jī)理進(jìn)行分析。其中，市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性和市場(chǎng)參與者的投機(jī)行為等是經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生的主要因素，因而需要通過強(qiáng)化信息披露、規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為和各種政策與制度的安排等措施來防治泡沫。

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Research of the Existence of the Economic Bubble，F(xiàn)ormation Mechanism，Prevention and Control Countermeasure

FEI Yu-min

(School of Economics，Northeast Normal University，Changchun 130117，China)

Accompanied with economic growth slowing and market fluctuations，the economic bubble problem has caused wide attention in domestic academic circles.On the basis of teasing out research results at home and abroad，this paper argues that the economic bubble is the part of asset price exceeds its intrinsic value.Market information asymmetry and the speculation of market participants are the main factors that lead to economic bubble.To prevent and control the bubble，we can take these measures such as strengthening information disclosure，regulating the behavior of market participants and improving the policy and system.

Economic Bubble；Forming Mechanism；Measure；Management

2014-12-20

吉林省教育廳“十二五”社會(huì)科學(xué)研究合作項(xiàng)目(吉教科文合字[2014]第573號(hào))。

費(fèi)聿珉(1967-)，男，山東日照人，東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生。

F014.7；F061.2

A

1001-6201(2015)03-0053-05

[責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波]

[DOI]10.16164/j.cnki.22-1062/c.2015.03.011