導(dǎo)讀：

2015年會(huì)是艱難的一年，數(shù)據(jù)與資產(chǎn)市場(chǎng)的低波動(dòng)性帶給投資者們一種虛假的安全感，而這一年最大的混亂或源于這種心態(tài)。

2015年，我國(guó)遇到的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么？在這種風(fēng)險(xiǎn)中我們又會(huì)經(jīng)歷一個(gè)什么樣的2015？本篇將從這一年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中梳理出頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)、首要任務(wù)、三重險(xiǎn)灘、五個(gè)意外，對(duì)2015年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行預(yù)警，旨在為我們的縣市決策者提供一個(gè)全面而精準(zhǔn)的把握。

A 頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)

在國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的當(dāng)下，一貫拉漲物價(jià)的豬肉價(jià)格也開(kāi)始萎靡，物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行不可避免。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，低通脹甚至有很大可能成為2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

有數(shù)據(jù)顯示，2014年每養(yǎng)一頭豬約虧損158元，打破了之前2006年年均虧損22元的歷史紀(jì)錄。2014年全國(guó)普通豬肉價(jià)格年度均價(jià)為20.98元/公斤，相較于上年的22.97元/公斤下跌了8.66%。與豬價(jià)低迷形成對(duì)比的是，玉米價(jià)格在2014年8月、9月創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到2.8元/公斤，使養(yǎng)豬業(yè)雪上加霜。很大程度上，由于豬肉價(jià)格走勢(shì)不及預(yù)期，9月以來(lái)月度中國(guó)CPI跌破2%關(guān)口。

2015年情況同樣難以令人期待。中國(guó)生豬預(yù)警網(wǎng)首席分析師馮永輝講道，2015年生豬存欄量會(huì)較2014年出現(xiàn)一定程度的下降，而且勢(shì)頭有可能持續(xù)至年底，但由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷，需求疲軟導(dǎo)致存欄缺口不會(huì)很大，與此同時(shí)，豬價(jià)或?qū)⒂兴嘏?，養(yǎng)豬業(yè)基本可以告別2012年開(kāi)始的長(zhǎng)達(dá)3年的低迷期。豬價(jià)有可能在2015年上半年保持在成本線附近微利狀態(tài)，豬價(jià)在6.5元至7.5元/斤區(qū)間窄幅波動(dòng)，至2015年末有望震蕩漲至8元至8.5元/斤，全年或呈現(xiàn)上半年低、下半年高的走勢(shì)。

馮永輝說(shuō)，像2007年、2008年和2011年一樣的暴漲、暴利，2015年很難出現(xiàn)。生豬市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入新一輪豬周期的上漲期，但過(guò)程可能較為平緩，缺乏爆發(fā)力，上漲幅度明顯不如2007年和2011年，100-200元/頭的均衡盈利就已經(jīng)達(dá)到預(yù)期。此輪豬周期的高點(diǎn)可能在2016年。

當(dāng)前，各類(lèi)經(jīng)濟(jì)分析機(jī)構(gòu)普遍不看好2015年物價(jià)漲勢(shì)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的預(yù)測(cè)只有1.8%，低于2014年。

這種低通脹無(wú)疑會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師劉利剛認(rèn)為，由于PPI連續(xù)32個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)以及CPI降至全球金融危機(jī)以來(lái)的最低水平，中國(guó)正進(jìn)入去通脹化的過(guò)程。在此期間，房地產(chǎn)市場(chǎng)走軟帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)各個(gè)行業(yè)均將造成影響，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緩慢而痛苦的杠桿化過(guò)程。

低通脹導(dǎo)致實(shí)際利率上升、負(fù)債率惡化，將加劇經(jīng)濟(jì)下行，預(yù)計(jì)抗通縮成為2015年央行首要任務(wù)，從長(zhǎng)期看貨幣政策放松空間仍大。

B 首要任務(wù)

由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和國(guó)際輸入性通縮壓力并存，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨較大的通縮壓力，這一年的首要任務(wù)就是反通縮。

國(guó)內(nèi)方面，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷制造業(yè)去產(chǎn)能化、金融去杠桿化、房地產(chǎn)去泡沫化、環(huán)境去污染化的陣痛轉(zhuǎn)型期，正處于從“舊常態(tài)”向“新常態(tài)”過(guò)渡的關(guān)鍵期。在這個(gè)過(guò)程中，通縮會(huì)促使企業(yè)削減產(chǎn)品價(jià)格和工資，而這反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步削弱總需求。而高企的政府與企業(yè)債務(wù)使得這一循環(huán)更加糟糕。當(dāng)價(jià)格和收入下降，債務(wù)的實(shí)際負(fù)擔(dān)上升，促使債務(wù)人削減開(kāi)支以支付債務(wù)（財(cái)政緊縮），令事態(tài)雪上加霜。

國(guó)際方面，目前國(guó)際大宗商品價(jià)格的持續(xù)回落對(duì)國(guó)內(nèi)的相關(guān)價(jià)格施加下行壓力，輸入性通縮對(duì)于物價(jià)的影響開(kāi)始顯現(xiàn)?？梢钥吹剑?014年下半年以來(lái)，國(guó)際石油價(jià)格持續(xù)下跌，較2014年年中的高點(diǎn)已經(jīng)下跌超過(guò)50%。由于國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格震蕩下行，成品油、石油和天然氣、化學(xué)原料和制品都推動(dòng)了2014年12月PPI下降。其中，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)出廠價(jià)格環(huán)比下降8.1%，同比下降19.7%。此外，12月汽油和柴油價(jià)格環(huán)比分別下降3.3%和5.5%，兩項(xiàng)合計(jì)影響CPI環(huán)比下降0.03個(gè)百分點(diǎn)。而能源、黃金、鐵礦石、糧食等大宗商品的熊市也遠(yuǎn)未結(jié)束，背后的重要推手是美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松導(dǎo)致美元指數(shù)不斷走強(qiáng)，且市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于2015年中期啟動(dòng)加息，這意味著美元升值和大宗商品價(jià)格下行的預(yù)期依然較強(qiáng)。當(dāng)前這種“內(nèi)外需不足、產(chǎn)能過(guò)剩惡化、企業(yè)去杠桿化持續(xù)、金融市場(chǎng)萎靡、大宗商品價(jià)格走低、經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)”的全球經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)令包括中國(guó)在內(nèi)的全球各主要經(jīng)濟(jì)體不得不正視一個(gè)問(wèn)題：全球范圍內(nèi)的通縮正在到來(lái)。

2015年穩(wěn)增長(zhǎng)、反通縮政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)比往年更早。事實(shí)上，從2015年初透露出的信息來(lái)看，中國(guó)政府對(duì)于2015年可能面臨的復(fù)雜形勢(shì)已經(jīng)做好了一些準(zhǔn)備，一個(gè)重要的觀察窗就是基建投資項(xiàng)目的儲(chǔ)備。

要反通縮，我國(guó)宏觀調(diào)控中很重要的兩個(gè)政策——財(cái)政政策和貨幣政策必須攜手發(fā)力。2014年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)把宏觀政策定調(diào)為“積極財(cái)政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”?？梢灶A(yù)計(jì)，在“底線思維”的指導(dǎo)下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)接近區(qū)間調(diào)控底線時(shí)相應(yīng)的政策變動(dòng)勢(shì)必出臺(tái)，以此防止經(jīng)濟(jì)內(nèi)部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

C 三重險(xiǎn)灘

風(fēng)險(xiǎn)之一：全球再平衡背景下的資本外流風(fēng)險(xiǎn)

2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一騎絕塵，但在能源價(jià)格拖累和歐洲日本貨幣大寬松的拖累下，出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)美元和美債收益率下行的雙組合，雖然盧布危機(jī)爆發(fā)，但美債收益率的下行實(shí)際上緩釋了強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊。隨著美國(guó)居民部門(mén)的再杠桿和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的常規(guī)化，強(qiáng)勢(shì)美元疊加美債收益率或是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，屆時(shí)新興市場(chǎng)危機(jī)或會(huì)加劇。

我們根據(jù)McKinsey公司的《Debt and deleveraging Uneven progress on the path to growth》和著名對(duì)沖基金經(jīng)理Ray Dalio《How the Economic Machine Works》中講解的各國(guó)歷史去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，將美國(guó)金融危機(jī)后至今的去杠桿進(jìn)程劃分為以下三個(gè)階段：

第一階段是居民和企業(yè)部門(mén)去杠桿，政府加杠桿。居民部門(mén)加杠桿引發(fā)購(gòu)房潮，在通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫面前美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策，當(dāng)房?jī)r(jià)漲幅跟不上借貸成本的上升，居民部門(mén)開(kāi)始去杠桿。由于房產(chǎn)抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表受損對(duì)流動(dòng)性需求開(kāi)始上升，信貸市場(chǎng)萎縮，高企的實(shí)際利率波及企業(yè)部門(mén)，企業(yè)部門(mén)被動(dòng)去杠桿，次貸危機(jī)爆發(fā)。為了防止信用收縮的惡性循環(huán)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的摧殘，政府開(kāi)始加杠桿拯救金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括零利率、QE1、4000億MBS購(gòu)買(mǎi)和減稅計(jì)劃等，政府杠桿急速擴(kuò)張。

第二階段是居民部門(mén)去杠桿但企業(yè)和政府部門(mén)加杠桿。貨幣寬松、美元貶值、廉價(jià)勞動(dòng)力市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)企業(yè)部門(mén)技術(shù)創(chuàng)新，美元債務(wù)被輸送至全球，新興市場(chǎng)加杠桿使美國(guó)開(kāi)啟了貿(mào)易逆差糾正式復(fù)蘇，美國(guó)企業(yè)具備了加杠桿的條件。但由于資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱，居民部門(mén)還不具備加杠桿的能力，財(cái)政繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)，政府延續(xù)加杠桿。

第三階段是企業(yè)和居民加杠桿，政府去杠桿，結(jié)束一輪完整的去杠桿周期。企業(yè)部門(mén)加杠桿推動(dòng)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇，寬貨幣推升資產(chǎn)價(jià)格，工資性收入和財(cái)產(chǎn)性收入雙升使得居民部門(mén)再度具備加杠桿的能力，此外，居民加杠桿強(qiáng)化了美國(guó)企業(yè)部門(mén)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始具備內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力。政府部門(mén)隨之“增收減支”，政府部門(mén)杠桿去化，貨幣政策回歸常規(guī)化。

盡管我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)加息使得中國(guó)陷入貨幣危機(jī)的概率幾乎為零，因?yàn)橹袊?guó)擁有超過(guò)3萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備，資本賬戶并未完全開(kāi)放且央行對(duì)人民幣匯率中間價(jià)具有很強(qiáng)的干預(yù)能力。但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資本流出的壓力可能會(huì)掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行增大需要大劑量貨幣寬松拯救時(shí)，央行可能會(huì)迫于資本流出——抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口——貶值預(yù)期增強(qiáng)——資本加劇流出——更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

風(fēng)險(xiǎn)之二：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿之下的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)

2014年貨幣傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了嚴(yán)重阻塞。盡管央行通過(guò)PSL、對(duì)小微企業(yè)信貸投放占比高的金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)、資產(chǎn)證券化、MLF、將同業(yè)存款納入一般性存款且不征收存款準(zhǔn)備金等一系列措施致力于將囤積于金融機(jī)構(gòu)的貨幣流動(dòng)性作用于實(shí)體，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回落和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本開(kāi)支意愿不強(qiáng)使得貨幣政策一直無(wú)法有效傳導(dǎo)，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。

從過(guò)去的舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式來(lái)看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長(zhǎng)景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴(kuò)張，實(shí)體永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實(shí)體投資增速。因而，央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動(dòng)性閘門(mén)，而當(dāng)央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制立即有效能直接刺激經(jīng)濟(jì)并帶動(dòng)企業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)張，企業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)張對(duì)貨幣信用派生產(chǎn)生正反饋。因此，在舊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，“寬貨幣”很容易演變?yōu)椤皩捫庞谩薄?/p>

但新常態(tài)下，財(cái)稅改革糾偏地方政府投資沖動(dòng)、人口結(jié)構(gòu)和過(guò)剩庫(kù)存壓制新開(kāi)工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)為過(guò)剩再轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能，實(shí)體信貸饑渴被抑制。銀行會(huì)在保證資金安全和資產(chǎn)流動(dòng)性的前提下?tīng)?zhēng)取最大盈利，資產(chǎn)的安全性是銀行是否信用擴(kuò)張的重要前提，而實(shí)體企業(yè)資本開(kāi)支意愿增強(qiáng)是銀行信用擴(kuò)張的重要保障。當(dāng)銀行擔(dān)憂資產(chǎn)質(zhì)量和信用需求疲弱時(shí)，央行以“量”為核心的貨幣政策會(huì)變得無(wú)效。因此，在新常態(tài)之下，“寬貨幣”演變?yōu)椤皩捫庞谩本蜎](méi)那么容易了。

雖然新常態(tài)之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了諸多積極的變化，地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)和投資沖動(dòng)被抑制，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)減弱，金融機(jī)構(gòu)不再任性地將信用無(wú)限制輸送給房地產(chǎn)、地方政府和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)等資金黑洞。但改革并非沒(méi)有成本，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過(guò)去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時(shí)期相提并論。此外，過(guò)去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴(kuò)張而形成，當(dāng)過(guò)去的增長(zhǎng)引擎熄火，制造業(yè)迎來(lái)全面過(guò)剩時(shí)代，未來(lái)將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過(guò)程中，深陷過(guò)剩產(chǎn)能的制造業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流壓力開(kāi)始凸顯，維系其生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的外部融資需求開(kāi)始上升。但銀行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂又會(huì)收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會(huì)被輕易滿足，進(jìn)而增加了其資金鏈斷裂和信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

風(fēng)險(xiǎn)之三：嚴(yán)監(jiān)管之下存量城投債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)

2014年的改革措施多集中于財(cái)稅改革。國(guó)務(wù)院43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》及財(cái)政部《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》則是全年財(cái)稅改革進(jìn)程中的兩個(gè)標(biāo)志性文件。地方政府債務(wù)治理改革的主題可以概括為：防范風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化約束。防范風(fēng)險(xiǎn)的著力點(diǎn)在于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量以及控制債務(wù)余額的規(guī)模和增長(zhǎng)速度。強(qiáng)化約束則強(qiáng)調(diào)建立一套規(guī)范的政府舉債融資體制，硬化預(yù)算約束，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運(yùn)行。地方債務(wù)由過(guò)去的“財(cái)政部代發(fā)的地方政府債+城投債”演變?yōu)椤耙话愕胤秸畟?項(xiàng)目收益?zhèn)?PPP模式”三大類(lèi)。

財(cái)稅改革有十分積極的意義，最直接影響是地方政府不再任性。過(guò)去，地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制促進(jìn)各地政府大力招商引資、基建項(xiàng)目大干快上，而土地財(cái)政和融資平臺(tái)則是為其基建項(xiàng)目輸血的資金來(lái)源。盡管這種模式對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了積極作用。但地方債務(wù)越滾越大，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與日劇增，且在人口紅利拐點(diǎn)和房地產(chǎn)庫(kù)存高企的背景下，土地財(cái)政也越來(lái)越難以為繼。為了防止地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)肆意蔓延，2014年的財(cái)稅改革主要集中于強(qiáng)化地方官員舉債的機(jī)制約束，未來(lái)地方政府債務(wù)難以再盲目擴(kuò)張。

但積極的財(cái)稅改革為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行埋下的風(fēng)險(xiǎn)因素也不得不防。

增量上看，失去了預(yù)算軟約束部門(mén)基建擴(kuò)張這個(gè)重要的增長(zhǎng)引擎，過(guò)去的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。一直以來(lái)，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實(shí)際上只有少量來(lái)源于財(cái)政撥款，更多的是依賴金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府的信用擴(kuò)張。由于《預(yù)算法》規(guī)定地方政府不得舉債，因此，城投公司實(shí)際上是地方基建投資的主體。43號(hào)文剝離了城投的融資功能并將地方政府債務(wù)規(guī)范化，但初步估計(jì)2015年新增赤字約為2000億，同過(guò)去每年近2萬(wàn)億廣義地方政府債務(wù)的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內(nèi)至少在融資的量級(jí)上肯定無(wú)法與過(guò)去城投媲美。

存量上看，部分城投債失去了政府信用背書(shū)的庇佑，再融資壓力劇增。審計(jì)署統(tǒng)計(jì)的城投債口徑與wind和中債統(tǒng)計(jì)的口徑并不一致，前者低估了存量城投的規(guī)模。2014年9月，發(fā)改委出臺(tái)了《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》，文件中強(qiáng)調(diào)區(qū)域全口徑債務(wù)率超過(guò)100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)的發(fā)債申請(qǐng)。2014年12月8日，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，根據(jù)《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，對(duì)于已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券，則要求暫不得新增入庫(kù)，只有按主體評(píng)級(jí)“孰低原則”認(rèn)定的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上的企業(yè)債券不受影響。上述文件均反映出政府希望嚴(yán)控企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，不希望債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系肆意蔓延，但同時(shí)卻加劇了部分城投的再融資壓力，債務(wù)率越高或評(píng)級(jí)越低的城投也正是更迫切外部融資需求運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)的融資主體。此外，部分城投一旦未被認(rèn)定為政府債務(wù)，失去了政府信用背書(shū)的城投銀行不一定會(huì)為其貸款無(wú)條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無(wú)疑會(huì)增加存量城投的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

D 五個(gè)意外

意外一：中國(guó)房?jī)r(jià)小周期回暖

最近，資產(chǎn)由房地產(chǎn)向股票重新配置的呼聲越來(lái)越高。有些專家甚至認(rèn)為應(yīng)該“賣(mài)房買(mǎi)股”。但風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變往往來(lái)自于老齡化，因此在短期內(nèi)很難出現(xiàn)長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)變。如是，長(zhǎng)期資產(chǎn)的重新配置將假以時(shí)日。就在“賣(mài)房買(mǎi)股”的呼聲越來(lái)越響之時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格的小周期正悄悄地出現(xiàn)拐點(diǎn)。

例如，我們看到房?jī)r(jià)下跌的速度在放緩、一、二線城市銷(xiāo)售增速加快，以及近期減息后按揭利率急跌。如果房?jī)r(jià)小周期將見(jiàn)底回暖，那么在周期底部賣(mài)房并非明智之舉。

有些人認(rèn)為房?jī)r(jià)回升將利好股市，我們不能完全同意。我們的研究發(fā)現(xiàn)股市周期往往領(lǐng)先房?jī)r(jià)周期約六個(gè)月。換而言之，股價(jià)一般早于房?jī)r(jià)復(fù)蘇，而隨著房?jī)r(jià)回暖，股票的回報(bào)將逐漸減弱。這個(gè)情況并不意外，因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)將再次成為吸收流動(dòng)性的海綿，分流原可以流向股市的資金。房?jī)r(jià)回升對(duì)股市來(lái)說(shuō)并非壞事，但卻會(huì)限制股票的上升空間。因此，中國(guó)房地產(chǎn)未必會(huì)像許多人想象的那樣應(yīng)被棄之如敝屐。

意外二：央行寬松力度低于預(yù)期

市場(chǎng)憧憬央行將進(jìn)一步加大寬松力度。但如果房?jī)r(jià)周期的確見(jiàn)底，則央行的寬松力度將低于預(yù)期。我們看到的是不可交收利率掉期（NDIRS）急速下跌，而金融板塊的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)迅速飆升。

這些對(duì)利率敏感資產(chǎn)的波動(dòng)顯示了這些資產(chǎn)的價(jià)格已在很大程度上計(jì)入了央行將進(jìn)一步大力寬松的預(yù)期。NDIRS當(dāng)前的下跌速度堪比2008年底，而當(dāng)時(shí)正值央行進(jìn)行近十年來(lái)最大規(guī)模的貨幣寬松。因此，市場(chǎng)是否過(guò)度樂(lè)觀仍有待觀察。萬(wàn)一市場(chǎng)對(duì)寬松的預(yù)期落空，則交易的逆轉(zhuǎn)將來(lái)得簡(jiǎn)單粗暴。

如果房?jī)r(jià)見(jiàn)底回暖，那么實(shí)際利率將會(huì)降低，令央行又少了一個(gè)寬松的理由，甚至或會(huì)重燃決策層對(duì)房地產(chǎn)泡沫的憂慮。

有些人可能認(rèn)為，潛在的降準(zhǔn)或動(dòng)用更多常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）將是大幅寬松的信號(hào)。但不要忘記，潛在降準(zhǔn)的部分目的是抵銷(xiāo)2015年推出存款保險(xiǎn)制度的影響，而注入更多基礎(chǔ)貨幣只是為了抵銷(xiāo)外匯占款增長(zhǎng)的放緩。如是，這些舉動(dòng)不應(yīng)被視為大幅寬松。

意外三：商品價(jià)格從超賣(mài)水平反彈。但難以扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)周期下行的趨勢(shì)

2014年，這個(gè)主題在主要大宗商品，特別是石油和鐵礦石的大跌中演繹得淋漓盡致。商品價(jià)格大跌對(duì)通脹產(chǎn)生巨大下行壓力。

然而，經(jīng)過(guò)近期的猛烈拋售后，商品價(jià)格指數(shù)相對(duì)其他資產(chǎn)類(lèi)別的超賣(mài)程度已經(jīng)回到2008年底的水平，即金融危機(jī)的底部。雖然現(xiàn)在遲到了一年的看空大宗商品的聲音不絕于耳，2015年大宗商品應(yīng)該至少有一波技術(shù)反彈，而這個(gè)熊市反彈的力度將足以讓市場(chǎng)懷疑商品的長(zhǎng)期下行趨勢(shì)是否已經(jīng)結(jié)束。有些人或許會(huì)指出，美元的強(qiáng)勢(shì)往往會(huì)壓抑商品價(jià)格。但我們注意到，在20世紀(jì)90年代后期開(kāi)始的上一個(gè)商品周期中，即使美元走強(qiáng)，商品的相對(duì)回報(bào)率仍然見(jiàn)底回升。

意外四：金融市場(chǎng)綁架央行貨幣政策走向

鑒于商品價(jià)格低迷，通賬預(yù)期徹底瓦解，歷史上當(dāng)通脹的預(yù)期暴跌到如此嚴(yán)峻的程度的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)及其他央行都不得不祭出貨幣寬松措施。瑞士央行破天荒地采取負(fù)利率以鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資。

美聯(lián)儲(chǔ)有了新的措辭，聲稱對(duì)加息要保有“耐心”，并表示加息將不在“往后數(shù)個(gè)會(huì)議”的議程里。日本央行則持續(xù)“放水”，而歐洲央行看來(lái)亦已準(zhǔn)備就緒。央行政策目標(biāo)總是在通脹和通縮風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡，在此微妙的平衡之間，當(dāng)下通縮風(fēng)險(xiǎn)上升顯然是對(duì)當(dāng)前央行政策運(yùn)行的一大挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)下一步政策的風(fēng)險(xiǎn)在于在通賬預(yù)期正常化前過(guò)早地采取緊縮政策。債券市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將以更慢更溫和的節(jié)奏加息，但美聯(lián)儲(chǔ)最新的議程顯示著其將于第二季開(kāi)始加息。若是，全球的金融市場(chǎng)將突然被打個(gè)措手不及，失足暴跌，例如，美國(guó)市場(chǎng)可以于一日內(nèi)下挫超過(guò)5%的風(fēng)險(xiǎn)將上升，直至美聯(lián)儲(chǔ)收回過(guò)早收緊的舉措。

意外五：中國(guó)上證指數(shù)不能一舉有效突破3400點(diǎn)的合理預(yù)期水平，大牛市的到來(lái)延期

過(guò)去15年來(lái)，當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)的市值與M2的比率達(dá)15%時(shí)，市場(chǎng)往往會(huì)見(jiàn)頂。中國(guó)的市值與全球市值的比率亦已見(jiàn)頂。

我們相信15%的比率與中國(guó)家庭如何配置資產(chǎn)有關(guān)，而全球的比率則解釋全球投資者在現(xiàn)時(shí)的限制下分布資金的決定。如果上證綜合指數(shù)要打破這些重要比率的限制，要飆升到5000多點(diǎn)甚至是某些專家的10000多點(diǎn)的水平，那么必須國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)重新配置的方法需要發(fā)生根本的改變。

而這些改變可以是把原來(lái)投資于理財(cái)產(chǎn)品、儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)及債券的資金大量轉(zhuǎn)移至股票，還可能是由于中國(guó)被納入MSCI全球指數(shù)。然而，這些轉(zhuǎn)變并不能一蹴而就，意味著上證指數(shù)升幅短期內(nèi)將受到局限。

盡管如此，上證指數(shù)正以強(qiáng)勁的勢(shì)頭高歌猛進(jìn)。投機(jī)性資本，尤其是江浙一帶曾大規(guī)模投入房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)性資本，現(xiàn)正紛紛涌入股票市場(chǎng)。這些資金如同洪水猛獸，勢(shì)頭堪比過(guò)往逼空華東沿海地區(qū)許多城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金操盤(pán)的手法。

我們的理性分析和建立在歷史數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧炕Ｐ瓦@次或未能解釋這種非理性的“動(dòng)物精神”。否則，我們之前提出的上證指數(shù)3400點(diǎn)的目標(biāo)水平將會(huì)維持一段時(shí)間，大牛市最終來(lái)臨的日期也將推遲。