高善文

人民幣加入SDR是人民幣國際化、中國經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力上升以及對國際金融影響力上升的標(biāo)志性事件。人民幣加入SDR與匯率形成機(jī)制及資本賬戶是否開放無關(guān)。短期來看，這可能會引導(dǎo)中央銀行類機(jī)構(gòu)增加對人民幣資產(chǎn)的配置，私人部門對人民幣資產(chǎn)的配置可能也會受到正面影響；加入SDR對中國金融市場的影響不會太大，其正面邊際影響應(yīng)該大于負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。人民幣加入SDR引發(fā)的資本流入，有助于緩沖目前資本外流的局面，在加入SDR后，提高人民幣匯率的彈性顯得更為重要。

人民幣加入SDR面臨的風(fēng)險(xiǎn)

大家都認(rèn)為人民幣加入SDR是一件好事，但在這個(gè)世界上，凡事興一利必生一弊。人們對于加入SDR帶來的風(fēng)險(xiǎn)似乎討論不多。那么加入SDR就沒有任何弊端和風(fēng)險(xiǎn)嗎？

舉例來說，第二次世界大戰(zhàn)以來，美元是最主要的國際儲備貨幣，它在SDR初創(chuàng)時(shí)是與其掛鉤最主要的貨幣，也擁有最大的權(quán)重。上世紀(jì)70年代，石油價(jià)格的大幅上升產(chǎn)生了大量石油美元，并以包括官方儲備在內(nèi)的多種形式流入了美國金融市場。由于涌入了大量石油美元，美國的金融體系需要為之找到出路，最后的解決辦法是向拉美國家放貸。

然而在80年代初，隨著石油美元來源的枯竭和其他國際事件的沖擊，這個(gè)過程被逆轉(zhuǎn)，貸款的收回出現(xiàn)問題，引發(fā)了國際債務(wù)危機(jī)，一些美國的大銀行差點(diǎn)破產(chǎn)。回過頭來看，如果美元不是當(dāng)時(shí)最主要的國際儲備貨幣，這次危機(jī)是不會把美國金融體系牽扯進(jìn)去的。由于美元居于主要國際儲備貨幣地位，國際宏觀經(jīng)濟(jì)層面的失衡和壓力都需要美國的金融體系去調(diào)節(jié)和吸收，這一過程潛藏著很多風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)例子是，2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)前，全球范圍內(nèi)再次出現(xiàn)了嚴(yán)重的國際儲蓄過剩。以中國為代表、但不局限于中國的許多國家，其外匯儲備大幅度上升，大量資金主要流向美國金融市場，將美國的長期利率持續(xù)地壓制在過低水平。低利率與其他因素結(jié)合起來，刺激了美國房地產(chǎn)市場的泡沫，進(jìn)而引發(fā)次貸危機(jī)，美國金融體系幾近解體。

我想用上述兩個(gè)案例說明的是，人民幣一旦成為國際儲備貨幣，中國的金融體系必須承受吸收和調(diào)節(jié)國際儲蓄和國際經(jīng)濟(jì)失衡的壓力。假設(shè)說，未來石油價(jià)格再次大幅度上升，大量石油資金流入中國金融市場，這會不會導(dǎo)致中國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，會不會導(dǎo)致中國的房地產(chǎn)泡沫，會不會在泡沫破滅時(shí)嚴(yán)重?fù)p害中國的金融體系和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定？這是人民幣加入SDR之后，理論上存在的第一種風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于，國際資本流動的變化，特別是國際金融市場環(huán)境、條件的變化會引起國際儲備資產(chǎn)配置的調(diào)整。如果人民幣作為國際儲備貨幣，這種調(diào)整就會影響到中國金融市場的定價(jià)，進(jìn)而影響到整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)活動，這種沖擊和影響未必是有利的。

舉例來說，今年8月份中國出現(xiàn)匯率波動，同期美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不好。在此條件下市場對于9-10月份聯(lián)儲加息的預(yù)期大幅度降低。一般的看法是，這時(shí)美國長期國債的利率也應(yīng)該會下降。但是實(shí)際情形是，一些市場交易員認(rèn)為這段時(shí)期做多長期國債比平時(shí)更困難。對此的一個(gè)解釋是，中國等國家在債券市場上大量拋售美國長期國債以籌集美元現(xiàn)金，去穩(wěn)定匯率，這對美國國債形成了明顯壓力。從數(shù)據(jù)上看，9-10月份中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降規(guī)?？赡茉?000億美元以上，這個(gè)數(shù)目放在歷史上都是非常大的，對市場產(chǎn)生一些沖擊也可以想象。

通過這種方式，國際經(jīng)濟(jì)金融沖擊將直接影響到國內(nèi)金融市場的運(yùn)作，其影響未必是我們所樂見的。

提高人民幣匯率彈性宜早不宜晚

我們要清醒地認(rèn)識到兩個(gè)重要的背景。

第一個(gè)背景是，中國當(dāng)前即便在資本賬戶嚴(yán)格管制的情況下，也已經(jīng)形成了資本大量凈流出的局面，且在可預(yù)見的將來，這種趨勢不會系統(tǒng)性逆轉(zhuǎn)，甚至可能繼續(xù)擴(kuò)大。大量資本凈流出給人民幣帶來了壓力，這是我們討論、制定匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)必須考慮的背景。資本凈流出有美元周期、經(jīng)濟(jì)周期的原因，也有中國經(jīng)濟(jì)自身的原因。從居安思危的角度來講，我們必須把這種現(xiàn)實(shí)作為討論的前提。

第二個(gè)背景是，總體上來講，當(dāng)前中國的私人部門，特別是住戶部門所持有的非人民幣的資產(chǎn)比例異常低。但這一比例伴隨著資本賬戶的開放未來很可能會大幅上升，即使資本賬戶不開放，趨勢上也會上升。如果把境外配置資產(chǎn)比例上升的趨勢考慮進(jìn)來，我國的資本流出壓力和匯率壓力就會比較大。

在這兩個(gè)背景的基礎(chǔ)上，可以得出兩個(gè)結(jié)論：

第一，人民幣加入SDR以及由此引發(fā)的資本流入對當(dāng)前資本凈外流局面是有效的緩沖，雖然這不見得會系統(tǒng)性地扭轉(zhuǎn)這一趨勢。這反過來意味著金融市場、匯率、經(jīng)濟(jì)的調(diào)整壓力一定程度上都會下降或得到一定的改善。

第二，在加入SDR后，提高人民幣匯率的彈性顯得更為重要。今年8月份我們體驗(yàn)了匯率沖擊、資本集中外逃和金融市場的波動。需要明確的是，這一事件的本質(zhì)和關(guān)鍵不是人民幣和中國經(jīng)濟(jì)基本面出了問題，而是人民幣匯率的形成嚴(yán)重缺乏彈性。

這樣，人民幣匯率隨著基本面變化逐步積累起越來越大的壓力，像地震一樣，在很難預(yù)知的情景下，由于一些事件的催化，很容易形成大幅調(diào)整和沖擊，并波及到中國和全球金融市場。

因此，抓緊提高匯率彈性十分重要。匯率上下波動可以隨時(shí)吸收和釋放資本流出和基本面變化的壓力，避免了集中調(diào)整的可能性。就像地震一樣，多次頻繁出現(xiàn)的小規(guī)模地震可以避免大的地震的可能性。在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢快速變化的背景下，維持匯率在一個(gè)固定水平上的時(shí)間越長，潛在的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)就越大。

在當(dāng)前人民幣加入SDR、SDR引導(dǎo)資本流入、資本賬戶調(diào)整壓力下降的背景下，提高匯率的彈性，比資本賬戶調(diào)整壓力積累到很大再去增強(qiáng)彈性要好得多。提高匯率彈性宜早不宜晚，拖的時(shí)間越長，基本面上積累的問題就越大、越難以控制。