自從2014年下半年蘇醒并爆發(fā)，到目前為止，A股指數(shù)累計(jì)漲幅已經(jīng)超過80%。久違的牛市不僅吸引了一大批被稱為“新韭菜”的80后、90后入市，也讓“沙發(fā)男”、“周末煩”、“股票寡婦”、“廣場(chǎng)無人舞”等現(xiàn)象成為人們新的談資。

在互聯(lián)網(wǎng)對(duì)股市種種財(cái)富效應(yīng)的加速傳播下，當(dāng)前普遍的輿論是：牛市還將繼續(xù)，股市雖有風(fēng)險(xiǎn)，但仍需抓緊入市。支撐這一分析的，是一個(gè)經(jīng)常被引用的邏輯：政府急于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，而其他傳統(tǒng)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)手段如財(cái)政擴(kuò)張、信用擴(kuò)張等，都在下滑的各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)面前蒼白無力，唯一的亮點(diǎn)就是繼續(xù)推動(dòng)股市的上升，從而擴(kuò)大直接融資比重，帶來一輪新的經(jīng)濟(jì)刺激。

對(duì)這一觀點(diǎn)，本人并不認(rèn)同。我認(rèn)為，股市上漲是推動(dòng)資本市場(chǎng)改革的重要機(jī)遇，但在當(dāng)前的形勢(shì)下，持續(xù)上漲的股市已經(jīng)開始蘊(yùn)含不斷上升的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)整個(gè)社會(huì)來說是一個(gè)重大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣墒谐掷m(xù)、非理性的上漲以及隨后可能出現(xiàn)的暴跌將會(huì)帶來一系列的社會(huì)沖擊，這種沖擊并不亞于高通脹所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。如果說高通脹所影響的是許多依賴固定收入過日子的廣大家庭，那么，股市的大跌則會(huì)影響持有大量資金的上億股民的安全感和幸福感。對(duì)于這種風(fēng)險(xiǎn)，股民應(yīng)該事先做好心理準(zhǔn)備，政策和監(jiān)管部門也必須牢記在心。

股市上漲是資本市場(chǎng)改革的機(jī)遇

當(dāng)前中國資本市場(chǎng)所缺乏的，是一系列相關(guān)的配套管理辦法和體制，而許多A股急需的制度改革必須在股市上漲的過程中加以推進(jìn)，在熊市中則比較困難。

比如，新股上市實(shí)行注冊(cè)制而非審批制，在股市上漲的過程中推出顯然是順應(yīng)民心；而在股市下跌時(shí)則往往被理解為雪上加霜，很難推行。

同樣，各種做空機(jī)制是股市健康發(fā)展的重要前提，因?yàn)槠渲邪ǖ拇罅拷鹑诠ぞ呤菙?shù)量化投資的重要基礎(chǔ)，而做空機(jī)制也只有在牛市中推出才順理成章。同時(shí)，關(guān)于融資融券的各種杠桿管理辦法，在牛市中也相對(duì)容易推出。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一大批高凈值人群不斷涌現(xiàn)，他們往往需要極其專業(yè)但管理費(fèi)用較高的財(cái)富管理產(chǎn)品，私募基金、對(duì)沖基金正可以提供這類產(chǎn)品。這一類基金在牛市中也最容易發(fā)展，盡管它們并不一定能跑贏大盤，但在牛市中更容易引起關(guān)注，所以，當(dāng)前的牛市是私募基金、對(duì)沖基金發(fā)展的大好機(jī)遇。

總的來說，牛市是資本市場(chǎng)改革的重要機(jī)遇。

牛市對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用非常有限

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，牛市能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這種觀點(diǎn)是經(jīng)不住分析的。

首先看一下中國通過股市所獲得的融資總量。自2014年牛市開始以來，A股市場(chǎng)的新股發(fā)行加快了步伐，即便是在這種發(fā)行熱潮中，通過股市融得的資金也僅僅占到社會(huì)融資總額的5%。而5%基本上也是目前中國股權(quán)融資所能達(dá)到的非常高的比例了。

事實(shí)上，債券市場(chǎng)融資所占的社會(huì)融資總額比例，也僅僅達(dá)到15%。比較債市與股市，短期內(nèi)增長(zhǎng)潛力最大的依然是債市。長(zhǎng)期來看，債市完全有可能成為中國未來社會(huì)融資的最大頭。縱觀世界各發(fā)達(dá)國家，不管是英美式股市為主的經(jīng)濟(jì)體或者是日歐式銀行為主的經(jīng)濟(jì)體，債券都是企業(yè)外部融資的重頭戲。因此，牛市大舉融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身所帶來的直接影響相當(dāng)有限。

經(jīng)常有人講，股市的上漲能夠刺激消費(fèi)，因?yàn)樗軌驇碡?cái)富效應(yīng)。這一說法在當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也并不準(zhǔn)確，因?yàn)橹袊饕南M(fèi)仍然集中于中低收入階層，而他們與整個(gè)金融體系的關(guān)系其實(shí)并不密切，持有的股票數(shù)量也不是很多，在股市上漲之時(shí)，中低收入階層從中獲得的收益往往非常有限。

更重要的是，與美國的情況不同，中國并沒有家庭通過股票抵押獲得銀行貸款、放大消費(fèi)能力的機(jī)制。事實(shí)上，在中國，與股票相關(guān)的金融產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有像發(fā)達(dá)國家那樣深入到貸款、保險(xiǎn)、住房等各個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)。因此，我們看到，在英國和美國，金融危機(jī)爆發(fā)以后，政府通過量化寬松的貨幣政策拉動(dòng)了股市的發(fā)展，而股市的發(fā)展又拉動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，修復(fù)了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。而這一系列運(yùn)行機(jī)制在中國并不成熟。

而且，在中國，股市與樓市往往負(fù)相關(guān)，因?yàn)樵诠墒猩蠞q時(shí)期，百姓的投資興奮點(diǎn)集中在股市，住房投資的需求會(huì)有所下降，置業(yè)的需求得到抑制。這種情形下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不被社會(huì)所看好，房地產(chǎn)企業(yè)上市融資的浪潮反而受到抑制。

同時(shí)，由于銀行資金并不能夠直接入市，所以，銀行的資產(chǎn)與股市的上漲也沒有直接關(guān)系。日本的情形則正好相反。日本的銀行可以購買股票或者交叉持股，這對(duì)于日本銀行負(fù)債表中的資產(chǎn)一方極其重要。

中國經(jīng)濟(jì)體系中，與股市相關(guān)的兩大部門無非是保險(xiǎn)與證券。保險(xiǎn)業(yè)目前相當(dāng)一部分利潤來自于投資的資產(chǎn)溢價(jià)，在許多保險(xiǎn)公司甚至占到一半以上，證券公司的業(yè)務(wù)又取決于股市。這兩類機(jī)構(gòu)的發(fā)展對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定毫無疑問有用，但是作用有限。

當(dāng)前股市蘊(yùn)含著不斷上升的風(fēng)險(xiǎn)

從個(gè)體的角度來看，牛市不言頂，個(gè)人投資者必須跟著大勢(shì)走，這的確是一個(gè)投資的基本規(guī)律，個(gè)人難以違背。但是，就整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)來看，必須分析股市上升的趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣墒胁豢赡荛L(zhǎng)期完全脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市盈率的計(jì)算是具有基本指導(dǎo)意義的。

首先看一張歷史圖（附圖），其中列出了2003年以來A股的市盈率與上證綜指的走勢(shì)。根據(jù)我們的估算，2015年4月底，A股歷史可比市盈率為21.9倍。我們計(jì)算歷史可比市盈率考慮了兩個(gè)因素。第一，未來企業(yè)收益很有可能下降，因?yàn)橹袊I(yè)品出廠價(jià)格已經(jīng)連續(xù)35個(gè)月出現(xiàn)下降，同時(shí)勞動(dòng)工資率的增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過名義GDP增長(zhǎng)速度，這對(duì)于企業(yè)盈利是一種侵蝕。在這一背景下，中國企業(yè)的盈利增長(zhǎng)將放緩，乃至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，我們假設(shè)一年內(nèi)上市公司平均盈利會(huì)萎縮5%。第二，中國的名義利率在下降，無風(fēng)險(xiǎn)貸款利率即銀行的理財(cái)收益約為4.5%，假設(shè)未來一年，這種無風(fēng)險(xiǎn)利率在央行政策干預(yù)下會(huì)下降100個(gè)基點(diǎn)，那么根據(jù)最簡(jiǎn)單的假設(shè)，有風(fēng)險(xiǎn)的股市投資回報(bào)率也應(yīng)該下降相應(yīng)的點(diǎn)數(shù)。這一信息應(yīng)該已經(jīng)反映在目前的股市價(jià)格中了。歷史上股市預(yù)計(jì)利率下調(diào)和上調(diào)的時(shí)候都有，為了便于比較，我們把目前利率下調(diào)這一利好信息剔除出去。綜合以上兩個(gè)因素，我們計(jì)算出的歷史可比市盈率是21.9倍，比一般的計(jì)算低一點(diǎn)。

分析歷史可比市盈率數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，A股近13年（2003-2015）的市盈率在10-70倍之間浮動(dòng)，中位數(shù)是19.3倍，標(biāo)準(zhǔn)差是12.3。市盈率在10-30倍之間的月份占總體的78%，在10-40倍之間的占總體的90%。當(dāng)前市盈率21.9倍對(duì)應(yīng)的指數(shù)是4400點(diǎn)，而如果股指升到6000點(diǎn)，其對(duì)應(yīng)的歷史可比市盈率為30倍，這將超出過去13年78%的月份。如果股指升到8000點(diǎn)，其歷史可比市盈率為40倍，這將超出過去13年90%的月份。要特別強(qiáng)調(diào)的是，這些分析都是基于股指成分股的，因此明顯低估了當(dāng)前由于小盤股飛漲所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

目前美國、英國股市的市盈率在20倍左右，與A股基本一致。從歷史數(shù)據(jù)分析，這是它們的上限，而成長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)體，由于企業(yè)盈利上升快，市盈率在30倍以上的情況時(shí)常發(fā)生。按照這些歷史經(jīng)驗(yàn)，目前A股市盈率基本正常，但問題是A股上升態(tài)勢(shì)極猛，按目前速度，很快就會(huì)進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)境地，而小盤股市盈率屢創(chuàng)新高，已經(jīng)蘊(yùn)含極高風(fēng)險(xiǎn)。

影響未來股市走勢(shì)的三大風(fēng)險(xiǎn)因素

既然根據(jù)以上分析，股市已經(jīng)開始進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)積累時(shí)期，即風(fēng)險(xiǎn)上升通道，那么，有哪些因素會(huì)導(dǎo)致股市的大幅波動(dòng)呢？應(yīng)該說，如果股市調(diào)整，最有可能大幅下調(diào)的是創(chuàng)業(yè)板和中小市值股票，這些股票的平均市盈率已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高。

一、上市公司盈利下降的負(fù)面報(bào)道。由于企業(yè)成本不斷上漲，而工業(yè)品出廠價(jià)格連續(xù)35個(gè)月不斷下降，相當(dāng)一部分企業(yè)的盈利，尤其是刨除交叉持股所帶來的資產(chǎn)溢價(jià)的投資回報(bào)，在未來一段時(shí)間之內(nèi)不可避免會(huì)下降。這在2014年年報(bào)以及2015年一季報(bào)中會(huì)得到反映。銀行業(yè)受到地方融資平臺(tái)、政策的調(diào)整以及經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)不良貸款率上升的影響，增長(zhǎng)速度也會(huì)放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這些都會(huì)對(duì)股市帶來沖擊。

二、“多事之秋”的國際因素。特別值得關(guān)注的是今年一季度的全球股市大合唱，從歐洲的意大利、德國，到受到西方制裁的俄羅斯，再到去年一年指數(shù)已經(jīng)不斷上升的日本和美國，股市都在持續(xù)高歌猛進(jìn)（附表），這種情況在歷史上極其少見。不過，這種全球性的股市大合唱是脆弱的，攪局的重要因素就是美聯(lián)儲(chǔ)加息。根據(jù)分析，美聯(lián)儲(chǔ)最有可能在今年秋天開始加息，這將會(huì)是全球股市下跌的最好借口。今年下半年尤其是秋天，很有可能成為中國俗話所說的“多事之秋”，股市有可能出現(xiàn)波動(dòng)。

三、政策誤讀。當(dāng)前支撐股市的一個(gè)基本說法是，政府非常愿意看到甚至鼓勵(lì)股市持續(xù)上升，且特別擔(dān)心股市下滑，所以會(huì)出臺(tái)一系列政策扶持并維系股市的發(fā)展。這種說法是站不住腳的。更重要的是，政府手中直接拉動(dòng)股市上漲的工具并不多。因此，相關(guān)的錯(cuò)誤看法遲早會(huì)被駁倒，支撐股市發(fā)展的所謂政策因素遲早會(huì)消失。

總之，股市的發(fā)展對(duì)于資本市場(chǎng)的改革而言是重大機(jī)遇，有關(guān)方面需抓住機(jī)遇推進(jìn)改革。但是，股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用不可夸大，股市的參與者及相關(guān)監(jiān)管部門必須認(rèn)真考慮影響股市發(fā)展的基本因素，為可能的巨幅波動(dòng)做好預(yù)案和功課。