高善文

匯率恐慌平息 市場(chǎng)恢復(fù)穩(wěn)定

8月份人民幣匯率波動(dòng)引發(fā)的恐慌和資本外逃是此后一段時(shí)間市場(chǎng)調(diào)整非常重要的背景條件。10月以來(lái)，隨著匯率貶值恐慌的消退，A 股市場(chǎng)和全球市場(chǎng)均有明顯反彈，這與8月份市場(chǎng)的下跌形成對(duì)比，凸顯了人民幣匯率變動(dòng)的影響。

“8·11匯改”之后，由于股災(zāi)的負(fù)面影響和較差的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，市場(chǎng)容易沿著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)增大的方向解讀匯率貶值，認(rèn)為中國(guó)存在未知和不確定的風(fēng)險(xiǎn)，恐慌情緒促使資本外逃和金融市場(chǎng)波動(dòng)的擴(kuò)大。這表現(xiàn)為，中國(guó)海外主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷上升，到9月29 日達(dá)到高點(diǎn)137；境外NDF貶值預(yù)期顯著擴(kuò)大；全球商品和權(quán)益市場(chǎng)的下跌， 到9月底MSCI全球指數(shù)下跌 12%； 新興經(jīng)濟(jì)體匯率的貶值；美元、黃金和美債上升；境內(nèi)利率走高。隨著人民銀行持續(xù)和強(qiáng)有力的干預(yù)，向市場(chǎng)發(fā)送了明晰和強(qiáng)烈的政策信號(hào)，9月底后外匯市場(chǎng)開(kāi)始逐步恢復(fù)到正常狀態(tài)。央行近期公布的10月外匯儲(chǔ)備增加114億美金。 預(yù)計(jì)尚未公布的外匯占款數(shù)據(jù)可能也有明顯改善， 這顯著逆轉(zhuǎn)了8-9月份期間巨額資本外流的局面， 顯示8-11匯改引發(fā)的恐慌已經(jīng)平息。

這表現(xiàn)為：目前中國(guó)5年期CDS 價(jià)格下降到100左右，與匯改前水平相當(dāng)；NDF市場(chǎng)顯示的貶值預(yù)期下降到匯改初期水平；債券市場(chǎng)利率水平有所下行；發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)股票反彈10%， 股票市場(chǎng)和SPX波動(dòng)率指數(shù)均接近8月上旬水平。同期上證綜指反彈20%，期間成交量明顯放大，融資余額上升近1800億，均已回到匯改前的水平（見(jiàn)圖1）。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，政策總體積極

10 月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速可能仍然較弱。6 大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比繼續(xù)下行，螺紋鋼、水泥價(jià)格仍然疲弱，固定資產(chǎn)投資增速可能仍然沒(méi)有起色。海外需求仍然疲軟，全球貿(mào)易下滑對(duì)國(guó)內(nèi)出口企業(yè)的影響仍然較大。10月出口增速下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，小型企業(yè) PMI 明顯低于大型企業(yè)，新出口訂單下行至過(guò)去兩年的低點(diǎn)。

分國(guó)別看，10月中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體出口增速均有下行。今年以來(lái)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口顯得更加疲弱，10月對(duì)巴西、俄羅斯等資源國(guó)的出口增速下降到-41%和-33%。大宗商品價(jià)格集體走弱對(duì)資源國(guó)的經(jīng)濟(jì)有較大沖擊，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅貶值對(duì)中國(guó)的出口也有不利影響。中國(guó)需求下滑對(duì)大宗商品的影響可能仍未結(jié)束，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然疲弱，4 季度中國(guó)出口增長(zhǎng)的壓力仍然較大。近期財(cái)政部副部長(zhǎng)表示，赤字率、負(fù)債率紅線可以反思調(diào)整，擴(kuò)張財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的力度可能進(jìn)一步加大。

政策托底以外，經(jīng)濟(jì)確實(shí)的企穩(wěn)仍然需要內(nèi)生動(dòng)力的支持，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)是重中之重。目前30大中城市商品房銷售面積絕對(duì)值仍然保持在較高水平。受高庫(kù)存和房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型的影響，銷售好轉(zhuǎn)向投資企穩(wěn)的傳導(dǎo)仍然較慢。

通縮壓力加大 CPI中樞下移

10月PPI環(huán)比-0.4%，同比-5.9%，均與9月持平。石油和天然氣開(kāi)采、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造、黑色金屬冶煉和壓延加工價(jià)格環(huán)比降幅收窄。

10月中旬以來(lái)工業(yè)品期貨價(jià)格繼續(xù)下行，工業(yè)金屬、能化、貴金屬價(jià)格集體走弱。PPI和工業(yè)品期貨弱勢(shì)暗示穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)施力度可能仍然需要觀察。9月底到10月上旬，受到人民幣匯率恐慌緩解、美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息影響，商品期貨與股票市場(chǎng)同步出現(xiàn)一波反彈，但商品反彈的力度較弱，隨后更進(jìn)一步跌破前期低點(diǎn)。這反映了大宗商品仍然面臨需求不足和產(chǎn)能過(guò)剩的困局，企業(yè)減產(chǎn)的意愿和幅度有限，大宗商品總體仍處于弱勢(shì)格局。

10月CPI同比1.3%，環(huán)比-0.3%，符合此前預(yù)期。食品價(jià)格同比1.9%，環(huán)比-1.0%，大幅低于歷史均值。分類看，豬肉、蛋、鮮菜價(jià)格環(huán)比增速快速下降，是CPI下行的主要影響因素。其他食品細(xì)項(xiàng)中，除水產(chǎn)品外，其他食品細(xì)項(xiàng)環(huán)比漲幅均低于歷史平均水平。

服務(wù)價(jià)格方面，觀察CPI中多種服務(wù)價(jià)格，例如家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)、醫(yī)療保健及個(gè)人用品中的個(gè)人服務(wù)、衣著加工服務(wù)費(fèi)等，各類服務(wù)價(jià)格增速下行幅度較分類價(jià)格指數(shù)下行幅度更加明顯。此外，糧食價(jià)格進(jìn)入長(zhǎng)期下降通道，大宗商品價(jià)格可能持續(xù)低迷，這將在未來(lái)幾年大幅拉低CPI 的中樞水平。

聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫 債券收益率反彈

10月PMI 數(shù)據(jù)顯示發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好。美國(guó)Markit PMI上升 1個(gè)百分點(diǎn)到54.1，日本PMI超過(guò)年初高點(diǎn)，歐元區(qū)PMI也略有恢復(fù)。新興經(jīng)濟(jì)體總體仍然較弱， 巴西PMI大幅下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)到44.1，印度PMI下降到50.7的年內(nèi)低點(diǎn)。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)向好，顯示經(jīng)濟(jì)仍處在溫和復(fù)蘇的過(guò)程中。10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，失業(yè)率進(jìn)一步下降到5%，工資上漲壓力有所增加，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期繼續(xù)升溫。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在 12月加息的概率從56%上升到70%。

受加息預(yù)期影響，1月中下旬以來(lái)，美國(guó)債券收益率走高，對(duì)政策利率最敏感的2年期國(guó)債收益率上行至 0.89%的新高，美元指數(shù)接近年內(nèi)高點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緊縮周期，以及歐、日央行繼續(xù)維持寬松政策，美元可能繼續(xù)趨勢(shì)走強(qiáng)，這將逐步對(duì)人民幣匯率水平和形成機(jī)制形成挑戰(zhàn)。近期香港市場(chǎng)結(jié)束9月底以來(lái)的反彈，開(kāi)始調(diào)整，AH溢價(jià)指數(shù)擴(kuò)大到142的較高水平。

隨著美國(guó)年底加息預(yù)期的增強(qiáng)，A股市場(chǎng)的反彈以及IPO的重啟， 債券收益率出現(xiàn)反彈，1年期、5年期國(guó)開(kāi)債收益率分別上升16bps和27bps。期間美國(guó)債收益率也明顯反彈。期貨市場(chǎng)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息概率在10月底以來(lái)上升至68%。目前中國(guó)貨幣政策仍然處在寬松周期中，但匯率和資本流動(dòng)對(duì)利率水平的牽制，以及股票市場(chǎng)形成的分流仍然需要時(shí)間來(lái)消化。