阮修星

“大躍進(jìn)”中的新三板，在市場狂飆猛進(jìn)的同時(shí)，其越發(fā)凸顯的流動(dòng)性危機(jī)，正日益困擾著各參與方。

分析人士指出，能否盡快破解流動(dòng)性難題，已成為保證新三板市場健康良性發(fā)展的首要任務(wù)。這無疑考驗(yàn)著監(jiān)管部門應(yīng)對挑戰(zhàn)的能力和智慧。

流動(dòng)性告急

據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，截至8月14日，新三板掛牌企業(yè)達(dá)3211家，超過滬深交易所上市公司總和。其中今年掛牌1639家，超過去年全年的掛牌總數(shù)；7月增掛牌企業(yè)數(shù)量415家，環(huán)比上漲178.52%。市場人士預(yù)測，按照目前的速度，新三板到今年年底掛牌企業(yè)總數(shù)可能會(huì)上4000家。

新三板一級市場異?；鸨?，除了主板市場的帶動(dòng)之外，更重要的是2014年做市商制度的引入，特別是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核效率的提高和掛牌周期縮短，讓更多券商和私募等金融機(jī)構(gòu)躍躍欲試，為新三板注入了活力。

不過，與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄的紅火局面形成鮮明對比的是，新三板二級市場的成交金額卻在不斷地萎縮。2015年上半年，隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的迅猛增長，新三板的成交量大幅提升，2015年3月首次突破1.5億股。

但好景不長，高成交量僅僅維持了4個(gè)月。至今年7月，成交量陡然向下。8月的第一個(gè)交易日8月3日，新三板掛牌公司股票成交金額降至1.65億元，單日交易量再創(chuàng)5個(gè)月來的新低，而4月7日該成交高達(dá)52.29億元。

統(tǒng)計(jì)顯示，截至8月12日，近3個(gè)月內(nèi)成交量為零的有1850家，占比58%，其中通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)有1837家；7月份新三板成交額占總市值平均比率僅為0.068%，而主板7月份成交額占總市值平均比率為2.1%，新三板僅為主板的3%；此外，在3個(gè)月內(nèi)有成交量的企業(yè)中，累計(jì)換手率不足1%的企業(yè)高達(dá)15%。這意味著大量的新三板掛牌企業(yè)變成了“僵尸企業(yè)”。

雖然8月以來成交有所回暖，但總體來看數(shù)據(jù)依然非常難看。在如此低迷的成交量面前，一些業(yè)內(nèi)人士直呼，新三板遭遇到了“流動(dòng)性陷阱”。

新三板市場的低迷以及流動(dòng)性的嚴(yán)重不足，在一定程度上影響到了掛牌公司的正常融資。行情的急速變臉，讓新三板市場參與各方叫苦不迭，本輪下跌中，一些做市商和機(jī)構(gòu)手中的籌碼也出現(xiàn)不同程度的浮虧。

數(shù)據(jù)顯示，在今年4月上旬到7月中旬的市場調(diào)整中，做市板塊成下跌重災(zāi)區(qū)。5月18日-6月5日，新三板做市板塊連續(xù)15個(gè)交易日成交額低于協(xié)議板塊。與此同時(shí)，做市券商部分庫存已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。截至8月17日，做市券商庫存中共有6796.9萬股三板股票最新收盤價(jià)格低于成本價(jià)。

誰是罪魁禍?zhǔn)?/p>

對于新三板市場的流動(dòng)性危機(jī)，業(yè)內(nèi)和媒體都給予了高度關(guān)注。綜合來看，造成這一困局的原因似乎有以下幾個(gè)方面：

其一，我國新三板的競爭性做市商制度為流動(dòng)性問題埋下了隱患。CCTV證券資訊頻道評論員許一力認(rèn)為，新三板流動(dòng)性低迷恰恰不是市場對于新三板市場關(guān)注度的下降，而是由于制度設(shè)計(jì)的原因?qū)е麓罅孔鍪猩虩嶂杂谕ㄟ^一級市場和二級市場的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來獲取利潤，而二級市場中通過做市轉(zhuǎn)讓方式獲取利潤的空間被大幅壓縮，由此引發(fā)了新三板的“流動(dòng)性危機(jī)”。

我國新三板所采用的做市商制度，雖然與納斯達(dá)克同類，但許一力認(rèn)為兩者之間至少依然存在三大差異：一是做市商的庫存股票成本不同。由于缺少IPO環(huán)節(jié)，使得我國新三板的做市商通過二級市場買賣報(bào)價(jià)獲取庫存股票的動(dòng)力嚴(yán)重不足，從而在一定程度上影響了做市成交；

二是做市商的獲利渠道不同。納斯達(dá)克做市商主要是通過買賣差價(jià)賺取利潤，而國內(nèi)的新三板做市商獲取庫存做市股票成本非常低廉，只需要在合適的時(shí)間通過做市轉(zhuǎn)讓賣出持倉即可賺取豐厚的利潤；

三是做市轉(zhuǎn)讓庫存股票數(shù)量要求過高，束縛了做市轉(zhuǎn)讓的市場流動(dòng)性。

其二，市場熱望的轉(zhuǎn)板、競價(jià)交易和準(zhǔn)入門檻降低等新三板利好政策遲遲不能兌現(xiàn)，在一定程度上導(dǎo)致投資者信心的下降。特別是市值達(dá)千億的九鼎投資停牌，更是成為此次流動(dòng)性銳減的導(dǎo)火索。在市場看空預(yù)期加強(qiáng)的時(shí)候，做市商又大舉拋售股票，進(jìn)一步惡化了買方的信心。一位投資者表示，“原來期待買的股票能優(yōu)先轉(zhuǎn)板，現(xiàn)在看來遙遙無期，只好慢慢地熬吧?！?/p>

其三，從資金的供給來看，當(dāng)前對新三板公司審核流程的加快和效率的提升，造成新三板掛牌家數(shù)飆升，這大幅消耗了盤踞在一級市場的資金；而在二級市場，由于500萬元的投資門檻，使得大量中小投資者無法參與到新三板交易中。隨著新三板市場容量的持續(xù)快速擴(kuò)大，如果沒有巨量增量資金介入，要想激活日漸龐大的新三板市場則有點(diǎn)不太現(xiàn)實(shí)。

其四，高價(jià)定增、無序定增吹大了新三板的泡沫。數(shù)據(jù)顯示，僅今年6月份新三板就有827家企業(yè)推出增發(fā)預(yù)案，預(yù)募集金額583.6億元，環(huán)比分別增長97%和210.1%，創(chuàng)歷史新高。而參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)，被火爆的行情蒙住心，高價(jià)參與的結(jié)果是，最后傷害了二級市場，誘發(fā)了股價(jià)的暴跌。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在流動(dòng)性困局之下，1220家計(jì)劃定增的新三板公司中，有127家公司最新股價(jià)已經(jīng)跌破增發(fā)價(jià)。在這種情況下，做市商拿出真金白銀參與三板公司定增的熱情顯然會(huì)受挫，新三板企業(yè)融資受阻的情況越來越突出。

倒逼新政出臺(tái)

在新三板市場快速擴(kuò)容、掛牌公司數(shù)量大幅增加的背景下，提供與市場體量相匹配的流動(dòng)性、合理維持市場交易活躍度是保證新三板市場得以持續(xù)健康發(fā)展的必要前提。分析人士警告稱，目前新三板的流動(dòng)性問題已逐步影響到了市場的正常交易，甚至出現(xiàn)了企業(yè)融資受阻的問題。

對于如何破解當(dāng)前的流動(dòng)性困境，多家做市商機(jī)構(gòu)建議，解決問題的關(guān)鍵還在于政策層面，應(yīng)盡快在新三板市場制度創(chuàng)新有所作為，適時(shí)推出市場分層、競價(jià)制度以及做市商擴(kuò)容等被市場寄予厚望的新政。

當(dāng)前新三板市場的流動(dòng)性困局，根本上是股票供給的快速增長與市場參與資金極為有限之間的矛盾所致。東莞證券認(rèn)為，可以通過內(nèi)外結(jié)合的方法來突破流動(dòng)性的困局。首先，可結(jié)合分層考慮適時(shí)降低投資者的準(zhǔn)入門檻，增加市場參與者數(shù)量，吸引更多資金進(jìn)場；其次，加快完善新三板市場機(jī)制，適時(shí)推出分層管理和競價(jià)交易、出臺(tái)轉(zhuǎn)板制度的具體規(guī)則等措施，吸引更多的場外投資者進(jìn)場，增加市場交易的活躍程度。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前新三板市場掛牌公司數(shù)量已經(jīng)具備一定規(guī)模，企業(yè)在估值、業(yè)績及流動(dòng)性表現(xiàn)等方面的差異化特征日益明顯，分層管理的條件已經(jīng)成熟。市場預(yù)計(jì)，分層管理制度的啟動(dòng)有望成為破解新三板市場難題的第一步。

從監(jiān)管層釋放的信號來看，分層制度似乎已經(jīng)“箭在弦上”。在今年5月份舉行的中信證券2015新三板高峰論壇上，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚表示，新三板分層今年會(huì)推出。而在6月份，全國股權(quán)系統(tǒng)董事長楊曉嘉撰文稱，今年新三板制度創(chuàng)新的重頭戲是進(jìn)行分層，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)差異化管理。同時(shí)會(huì)考慮開展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)試點(diǎn)、引入符合條件的非券商機(jī)構(gòu)開展推薦和做市業(yè)務(wù)、優(yōu)化掛牌審查等創(chuàng)新方式，提高服務(wù)市場能力和市場效率。

另據(jù)媒體報(bào)道，近期股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在密集做調(diào)查問卷，收集市場聲音，深入了解掛牌公司及做市商機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀和需求，其中各方對分層制度、轉(zhuǎn)板、做市商擴(kuò)圍、公募機(jī)構(gòu)進(jìn)場、門檻降低等政策有普遍預(yù)期。

不過，對于市場熱望的轉(zhuǎn)板、競價(jià)交易和準(zhǔn)入門檻降低，能否快速推出依然要打上一個(gè)大大的問號。謝庚此前在接受采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，“新三板不是滬深交易所的預(yù)備場”，“設(shè)定比較高的投資者門檻，有利于收窄風(fēng)險(xiǎn)窗口，為市場功能的釋放和制度創(chuàng)新留出空間”，“當(dāng)前的新三板市場都不具備競價(jià)交易的要求”，這些表態(tài)無疑給熱切的市場潑了一盆冷水。

當(dāng)然，制度的推進(jìn)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。對于新三板市場中出現(xiàn)的種種問題，誠如謝庚所言，“畢竟新三板市場才兩年，制度完善需要一個(gè)過程，由亂而治也是市場發(fā)展的必然規(guī)律，希望人們從認(rèn)識(shí)上要有包容心態(tài)?！?/p>