【摘 要】 基于企業(yè)異質(zhì)性建立市場法估值模型，對傳統(tǒng)的市場法評估步驟以及單一價值乘數(shù)效應(yīng)模式進(jìn)行改進(jìn)，包括利用模糊物元原理創(chuàng)建特征值的指標(biāo)體系，提出可比公司選取與估值的新思路，完善目標(biāo)公司與可比公司差異的調(diào)整。該模型的構(gòu)建與應(yīng)用，豐富了企業(yè)價值評估市場法理論體系和技術(shù)手段。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)異質(zhì)； 模糊物元； 價值評估； 市場法

中圖分類號：F272.73 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0014-05

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展和變化、企業(yè)商業(yè)模式的不斷創(chuàng)新，各種并購動機(jī)不斷涌現(xiàn)，社會進(jìn)入并購整合時代。就估值而言，企業(yè)價值評估結(jié)論的公允性以及評估方法選擇的合理性是企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（埃文斯、畢曉普，2003）。在充分競爭的資本市場上，企業(yè)資產(chǎn)的市場價格往往是其價值的最好估計（胡曉明，2013）。以均衡理論為基礎(chǔ)的市場法為歐美等發(fā)達(dá)國家企業(yè)價值評估最常用的方法，其估值機(jī)理是企業(yè)價值圍繞由價值乘數(shù)對應(yīng)參數(shù)決定的內(nèi)在價值上下波動，通過在最大相似、兼容性條件下對市場資料的統(tǒng)計、計算、分析，衡量特定時日、特定市場企業(yè)資產(chǎn)的交換價值，是市場的模擬而非再現(xiàn)（胡曉明等，2013）。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)可以抽象假定為一個完全同質(zhì)的從事專業(yè)化生產(chǎn)的“黑箱”，這種完全同質(zhì)的最優(yōu)化行為是論述價格機(jī)制有效性的前提和基礎(chǔ)。然而，企業(yè)能力理論指出，每個企業(yè)都是一個資源和能力的綜合體，資源和能力在不同企業(yè)之間存在異質(zhì)性（Barney，1991；Peteraf，1993），企業(yè)異質(zhì)性會導(dǎo)致企業(yè)在成長性、競爭力、經(jīng)營績效、創(chuàng)新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。筆者認(rèn)為，市場法企業(yè)估值的難點就是，在去差異化的過程中，尋求企業(yè)的同質(zhì)性，即如何在資本市場中相關(guān)行業(yè)內(nèi)選擇與目標(biāo)非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他們之間的異同。

國外在市場法估值方面的理論研究由來已久，并有一定的數(shù)學(xué)模型支持，大多研究分析了同行業(yè)可比上市公司市盈率、市凈率等單一以及綜合價值乘數(shù)對目標(biāo)公司估值的科學(xué)性、合理性和可靠性，目前，學(xué)者對傳統(tǒng)市場法的范式改進(jìn)也說明理論界更關(guān)注企業(yè)估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）認(rèn)為價值是買者對標(biāo)的物效用的一種感覺，后發(fā)展為不同資產(chǎn)替代理論；Alford（1992）確立使用市盈率比較法進(jìn)行企業(yè)估值時尋找相似企業(yè)的方法，發(fā)現(xiàn)以行業(yè)結(jié)合凈資產(chǎn)收益率（ROE）或以行業(yè)結(jié)合資產(chǎn)作為劃分可比公司的標(biāo)準(zhǔn)最為準(zhǔn)確；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值與折舊、攤銷、息稅前利潤（EBITDA）之間的比率，對高負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行估值，同時用折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）對該企業(yè)估值，發(fā)現(xiàn)兩者結(jié)果相差無幾；Damodaran（2001）對市場法中所采用的乘數(shù)進(jìn)行總結(jié)，提出應(yīng)根據(jù)企業(yè)估值的需要，對進(jìn)行比較的企業(yè)賬面價值和銷售收入等參數(shù)予以標(biāo)準(zhǔn)化；Kim and Ritter（1999）使用多種比率對新上市企業(yè)進(jìn)行了估值，發(fā)現(xiàn)除股票市值與EBITDA比率之外，包括市盈率、賬面價值比率、股票市值與銷售額比率、企業(yè)市值與銷售額比率在內(nèi)的指標(biāo)都會產(chǎn)生正的誤差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和預(yù)期回報，指出市盈率和股息率并非近期（1—2年）預(yù)期收益良好的預(yù)測指標(biāo)，但估計長期（10年）預(yù)期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）認(rèn)為公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價值之間穩(wěn)定長期的關(guān)系基礎(chǔ)上；Evans and Bishop（2001）認(rèn)為，目標(biāo)公司與可比公司存在不一致因素，可以取該行業(yè)中所有企業(yè)比率的均值，以使各種不同來源的不一致因素能夠相互抵銷；Penman（2001）提出剩余收益定價模型，該模型適用于不同的應(yīng)計會計方法；Rosenbaum and Pearl（2009）認(rèn)為，可比公司法是在證券市場中尋找與評估標(biāo)的在業(yè)務(wù)、財務(wù)方面近似的上市公司，基于幾個最為接近的可比價值乘數(shù)，計算評估標(biāo)的的企業(yè)價值區(qū)間；Koller et al.（2010）提到，應(yīng)選擇最合理的價值乘數(shù)，EV/EBITDA相較于被廣泛使用的P/E更為合理，因為其不會受資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)營性的損失或利得影響；國際評估準(zhǔn)則理事會（IVSC）（2011）指出，市場法應(yīng)考慮可比公司與所評估企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品等方面存在的差異。

在我國非上市公司估值實踐中，成本法和收益法使用頻率較高，市場法卻很少被采用（岳公俠等，2011），許多學(xué)者認(rèn)為我國資本市場還處于低效率狀態(tài)，而這種低效率往往會影響市場法中可比公司選擇的合理性和可靠性。然而，市場摩擦的存在表明不存在一個完全有效的市場（Elton，Gruber，1987），“市場化”是我國資本市場深化改革和健康發(fā)展的必然趨勢。在信息公開、競爭充分的資本市場上，相似環(huán)境和相同行業(yè)中，隨機(jī)事件大量有規(guī)律、重復(fù)地出現(xiàn)，如果存在足夠多的可比公司樣本，運用概率統(tǒng)計中的大數(shù)定理，通過企業(yè)整體能力的比較達(dá)到燙平、辨析企業(yè)間差異的目的。本文基于企業(yè)能力理論，研究異質(zhì)性企業(yè)對企業(yè)價值的影響，以行業(yè)內(nèi)的全樣本為背景、財務(wù)指標(biāo)為著重點，通過市場法評估模型的構(gòu)建和應(yīng)用，將企業(yè)異質(zhì)問題具體化，旨在提高市場法企業(yè)估值的理論性和實用性。

二、基于企業(yè)異質(zhì)的市場法估值模型構(gòu)建

本文從財務(wù)指標(biāo)角度闡釋市場法存在的三大技術(shù)難題，即可比公司確定、價值乘數(shù)選取以及價值乘數(shù)修正。

（一）可比公司確定

模糊數(shù)學(xué)（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高復(fù)雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，為可比公司選擇增加了可行性。

1.構(gòu)建特征值指標(biāo)體系

交易成本理論認(rèn)為，企業(yè)之間的差異主要來自交易中的各種不確定性因素，這些不確定因素被認(rèn)為是交易中的外生性決定變量。因此，企業(yè)異質(zhì)一方面表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營效益和成長能力等方面，可以用財務(wù)指標(biāo)來評價；另一方面又表現(xiàn)在企業(yè)文化、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量等方面，屬于默示性指標(biāo)，無法用數(shù)據(jù)衡量，但是這些指標(biāo)最終也是為財務(wù)指標(biāo)服務(wù)的（王晶、高建設(shè)、寧宣熙，2009），最終體現(xiàn)到財務(wù)指標(biāo)上。本文選定資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產(chǎn)總額比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、扣除非經(jīng)營性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)、扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、股利分派率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率等為特征值指標(biāo)體系。設(shè)行業(yè)中的每個企業(yè)為擬可比公司，對每個公司特征指標(biāo)記為Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），構(gòu)建模糊物元Rm n。

2.建立差冪復(fù)合模糊物元

由于m個指標(biāo)的特征值具有量綱和量級上的差別，為消除指標(biāo)量綱的影響，必須對數(shù)據(jù)進(jìn)行規(guī)格化處理。在實際中對于可比體系來說，大都屬于從優(yōu)隸屬度中越大越優(yōu)型，設(shè)uij=Xij/maxXij，即第i個企業(yè)的第j個特征值所對應(yīng)的模糊量值。構(gòu)建復(fù)合模糊物元■m n，把目標(biāo)公司的物元定為標(biāo)準(zhǔn)物元，記為R0 n。若以Δij表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項差絕對值的p次方，組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ。

3.計算特征因素權(quán)重

權(quán)重的確定是否合理，直接關(guān)系到評價的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，而選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)賦權(quán)方法是保證權(quán)重的確定是否合理的關(guān)鍵。鄒先德、安鐵雷（2007）提出了給指標(biāo)復(fù)權(quán)問題，即解決企業(yè)差異問題不僅要豐富特征值指標(biāo)體系，還要關(guān)注指標(biāo)權(quán)重的問題。為了排除主觀賦值法的主觀判斷性，本文采用客觀賦權(quán)法確定特征值因素權(quán)重?；貧w分析中的R2值表示的是擬合優(yōu)度，也可表示離散程序的相對大小，所以本文對所評估企業(yè)的各種財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸分析得出R2值，以此衡量該指標(biāo)在行業(yè)中的功效尺度，根據(jù)R2值的情況求得特征因素的權(quán)重ωj。

4.根據(jù)貼近度確定可比性

貼近度是指可比公司與目標(biāo)公司之間的接近程度，其值越大可比性越強(qiáng)。為克服加權(quán)平均模型評價值趨于均化的缺點，并確?？杀裙具x擇具有綜合評價意義，本文運用海明貼近度、M（·，+）（即先乘后加算法）確定可比性。計算公式如下：

ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）

式中：ρHj為海明貼近度，ω■為根據(jù)R2計算出的特征因素權(quán)重，滿足■ω■=1，u■-u■表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項差的絕對值。根據(jù)ρHj大小進(jìn)行優(yōu)劣排序，由此確定可比公司。

（二）價值乘數(shù)選取

在考慮價值乘數(shù)的選擇時，既要盡可能多地選擇價值乘數(shù)，克服單個價值乘數(shù)片面性缺陷，又要結(jié)合企業(yè)的行業(yè)特性，確保選擇的價值乘數(shù)可靠有用。本文選取兩大類價值乘數(shù)作為研究參數(shù)，具體如表1所示。

由于采用簡單算術(shù)平均法得出最終目標(biāo)企業(yè)評估值的依據(jù)并不充分（鄒先德、安鐵雷，2007），所以本文將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重對價值乘數(shù)進(jìn)行復(fù)權(quán)，即相似程度越高，權(quán)值越大，指標(biāo)所反映的乘數(shù)效應(yīng)也就越強(qiáng)。目標(biāo)公司的價值乘數(shù)計算公式如下：

M0 j=■Mi j×λj

式中：M0 j是目標(biāo)公司X0 j對應(yīng)的價值乘數(shù)，Mij是Xij對應(yīng)的價值乘數(shù)，λj是通過指數(shù)平滑法對貼近度進(jìn)行修正后的可比公司權(quán)重。

（三）目標(biāo)公司評估值的確定

將股權(quán)的流動性溢價表述為股權(quán)的缺少流動性折扣，以表示通過減少相應(yīng)比例的現(xiàn)時價值來實現(xiàn)股權(quán)的變現(xiàn)。通過缺少流動性折扣率ξ對目標(biāo)公司非流動性進(jìn)行衡量，則目標(biāo)公司評估值的計算公式如下：

V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）

式中：V0是目標(biāo)公司價值，M0 j是目標(biāo)公司X0 j對應(yīng)的價值乘數(shù)，ξ表示缺少流動性折扣率，ξ=1-■。

三、基于企業(yè)異質(zhì)的市場法估值模型的應(yīng)用

立足于房地產(chǎn)行業(yè)，探討基于企業(yè)異質(zhì)的市場法估值模型的應(yīng)用問題。房地產(chǎn)行業(yè)評估中，市場法是其評估的基本方法之一。隨著我國房地產(chǎn)市場的發(fā)育和完善，房地產(chǎn)交易日漸活躍，交易實例不斷增多，采用市場法對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行評估的條件日趨成熟。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)在并購市場上也是占據(jù)頭角，并購數(shù)量也是名列前茅。房地產(chǎn)行業(yè)不僅在并購市場上以數(shù)量和質(zhì)量穩(wěn)居前列，也為本文市場法的應(yīng)用提供了良好的行業(yè)環(huán)境。

（一）研究案例

考慮企業(yè)異質(zhì)性問題，排除關(guān)聯(lián)方并購、非公開收購，以云南安盛創(chuàng)享旅游產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（簡稱安盛創(chuàng)享，下同）收購昆明市西苑房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營有限公司（簡稱昆明西苑，下同）為案例。安盛創(chuàng)享成立于2012年12月13日，是一家年輕的合伙企業(yè)，由中航信托·天啟330號云南城投旅游產(chǎn)業(yè)投資集合資金信托計劃，并通過天啟330號信托資金與安盛創(chuàng)享公司、云南省水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司共同出資設(shè)立，出資總額為31.2億元，主要經(jīng)營股權(quán)投資、項目投資及管理、經(jīng)濟(jì)信息、商務(wù)信息咨詢等業(yè)務(wù)；昆明西苑是一家國有企業(yè)，成立于1993年，2002年改制成為一家有限責(zé)任公司，具有城市開發(fā)三級資質(zhì)，2012年12月26日根據(jù)股東會決議和修改后的章程，變更后的注冊資本為人民幣1.1億元，云南銘鼎投資集團(tuán)有限公司持有昆明西苑100%股權(quán)。

評估基準(zhǔn)日2012年12月31日。

（二）研究樣本

根據(jù)國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共137家，剔除數(shù)據(jù)不全的9家，剩下128家為擬可比公司，數(shù)據(jù)來源于2012年年報?？紤]到行業(yè)的影響和所選目標(biāo)公司自身的影響，選定資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產(chǎn)比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、股利分派率、扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、扣除非經(jīng)營性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)17項指標(biāo)，建立特征值指標(biāo)體系，這些指標(biāo)涵蓋了規(guī)模、營運能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等綜合性企業(yè)能力。

（三）模型運用

1.特征值指標(biāo)與模糊物元

分別選取房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司17項特征值指標(biāo)（分別以X1，X2，…，X17表示），該指標(biāo)值為各公司和目標(biāo)企業(yè)2012年財務(wù)數(shù)據(jù)的年末值。根據(jù)越大越優(yōu)原則確定各指標(biāo)值的隸屬度，最大值記為maxXij（表2中的極大值），將其他指標(biāo)Xij最大值比較，求出相對值uij，從優(yōu)隸屬度用模糊物元■m n表示。設(shè)定目標(biāo)公司的物元為標(biāo)準(zhǔn)物元（R0 n）。矩陣表示如下：

■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）

r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]

Δi j表示標(biāo)準(zhǔn)模糊物元（R0 n）與從優(yōu)隸屬度模糊物元

（Rm n ）各項差絕對值的p次方，以此組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ矩陣表示如下：

RΔ=■

式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。

2.指標(biāo)賦權(quán)

各指標(biāo)權(quán)重的確定對評價結(jié)果將產(chǎn)生很大的影響。本文以房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司2012年末財務(wù)數(shù)據(jù)為統(tǒng)計樣本，利用SPSS17.0軟件，對適合房地產(chǎn)行業(yè)17項財務(wù)指標(biāo)值（自變量）與相關(guān)企業(yè)股權(quán)價值（因變量）分別進(jìn)行回歸；根據(jù)回歸分析得出R2，R2越大說明回歸方程擬合優(yōu)度越好，以此求得特征因素的權(quán)重ωj值，如表3所示。

3.可比公司賦權(quán)

根據(jù)特征值評價體系具有綜合評價意義，采用M（·，+）算法，即先乘后加計算貼近度。貼近度的值越大，表示兩個公司所比較的特征因素越接近；反之，則相差較大，求出貼近度值以后，根據(jù)大小排序。由于權(quán)值呈指數(shù)級遞降，忽略貼近度小的樣本，選出了與目標(biāo)公司最為相近的5家企業(yè)，作為可比公司（見表4）。通過指數(shù)平滑，將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重λj。

4.目標(biāo)公司價值乘數(shù)的確定

根據(jù)價值乘數(shù)分類表和房地產(chǎn)行業(yè)特色，考慮到價值乘數(shù)的一致性，選擇銷售收入價值乘數(shù)、EBIT價值乘數(shù)、EBITDA價值乘數(shù)、凈資產(chǎn)價值乘數(shù)、總資產(chǎn)價值乘數(shù)、調(diào)整后總資產(chǎn)價值乘數(shù)、固定資產(chǎn)價值乘數(shù)和存貨價值乘數(shù)8項指標(biāo)（分別以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司價值乘數(shù)與對應(yīng)權(quán)重的乘積測算出目標(biāo)公司價值乘數(shù)（見表5）。

5.缺少流動折扣

以房地產(chǎn)行業(yè)IPO上市公司2000年至2013年發(fā)行價格和上市首日開盤價、收盤價的平均值為依據(jù)，計算缺少流動性折扣率。缺少流動性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（見表6，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫）。

6.目標(biāo)公司評估值

由于在計算貼近度時已經(jīng)對指標(biāo)值進(jìn)行了復(fù)權(quán)，為了避免重復(fù)復(fù)權(quán)，本文運用算術(shù)平均計算目標(biāo)公司評估值，為76 699.73萬元（見表7）。

四、結(jié)論

表7結(jié)果76 699.73萬元為目標(biāo)公司在評估基準(zhǔn)日的股權(quán)價值。根據(jù)北京亞超資產(chǎn)評估公司出具的評估報告，目標(biāo)公司（昆明西苑）的債權(quán)價值為2 206.4萬元，則目標(biāo)公司的整體價值為76 926.13萬元（76 699.73+2 206.4），安盛創(chuàng)享收購昆明西苑60%的股權(quán)，目標(biāo)公司最終評估值為：

V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）

=76 926.13×60%×（1-33%）

=30 924.30（萬元）

本案例評估師采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法進(jìn)行估價，最終選定資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果28 216.75萬元作為最終協(xié)議價，該價值與本文運用市場法估值模型計算結(jié)果相差9.6%①。本文沒有考慮控制權(quán)溢價以及協(xié)同價值。●

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