曾小青++郭典典

【摘 要】 2015年1月26日“12東飛01”中小企業(yè)私募債（簡(jiǎn)稱“12東飛01債”）正式宣告違約，作為擔(dān)保人的地方政府融資平臺(tái)竟聲稱沒(méi)有責(zé)任為發(fā)行人清償本息，擔(dān)保糾紛的持續(xù)升級(jí)引發(fā)了債券市場(chǎng)激烈的討論。通過(guò)分析東飛債信用違約事件的前因后果，探究中小企業(yè)私募債頻繁違約給市場(chǎng)參與者、監(jiān)管者及私募債市場(chǎng)帶來(lái)的反思，以期為我國(guó)建立成熟完善的私募債市場(chǎng)提出切實(shí)可行的建議。

【關(guān)鍵詞】 12東飛01債； 債券擔(dān)保； 中小企業(yè)私募債； 地方政府融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F810.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）17-0095-03

2015年伊始，“12東飛01債”正式宣告違約引起各界廣泛關(guān)注，由此引發(fā)的擔(dān)保糾紛更因擔(dān)保方的一句“只保評(píng)級(jí)，不保兌付”在債券市場(chǎng)掀起軒然大波。伴隨兌付高峰，中小企業(yè)私募債頻繁曝出信用風(fēng)險(xiǎn)事件，但由地方政府融資平臺(tái)擔(dān)?！白兡槨睂?dǎo)致的私募債違約，“12東飛01債”尚屬首例?！?2東飛01債”違約背后到底隱藏著怎樣的亂相，私募債擔(dān)保究竟是承諾還是忽悠，地方政府融資平臺(tái)應(yīng)承擔(dān)怎樣的責(zé)任？本文通過(guò)深入剖析“12東飛01債”違約事件的前因后果，探究該事件為中介機(jī)構(gòu)、投資者、監(jiān)管者乃至整個(gè)私募債市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展帶來(lái)的反思與啟示。

一、案例回顧

2015年1月26日，本應(yīng)在1月25日到期的“12東飛01債”無(wú)法償還本息，正式宣告違約，成為中小企業(yè)私募債違約的又一單。“12東飛01債”是東飛馬佐里紡機(jī)有限公司2013年1月發(fā)行并于同年4月在深交所掛牌上市的兩年期中小企業(yè)私募債，共募集資金1.1億元，固定利率9.5%，發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA級(jí)，主體評(píng)級(jí)為A級(jí)，有擔(dān)保，擔(dān)保方為江蘇省東臺(tái)市交通投資建設(shè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“東臺(tái)交投”）。該債券違約后，在投資者要求擔(dān)保方履行兌付責(zé)任時(shí)，東臺(tái)交投卻發(fā)表聲明否認(rèn)其擔(dān)保責(zé)任，聲稱對(duì)相關(guān)投資者持有的《擔(dān)保函》等文件完全不知情，且該公司出具的擔(dān)保函只對(duì)債券的信用評(píng)級(jí)提供擔(dān)保，并未擔(dān)保還本付息。此聲明一出，“12東飛01債”違約事件立刻成為債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、案例分析

中小企業(yè)私募債不能按期兌付并非首次，但由地方城投公司擔(dān)?！白冐浴睂?dǎo)致違約的情況，“12東飛01債”絕對(duì)是第一例。事件中所指的債券擔(dān)保函到底是不是雙方真實(shí)意思的表示，所謂“只擔(dān)保債券評(píng)級(jí)”的說(shuō)法能否成立；地方政府融資平臺(tái)究竟在中小企業(yè)私募債擔(dān)保中扮演怎樣的角色；中小企業(yè)私募債為何頻頻違約，都是值得深思的問(wèn)題。

（一）疑點(diǎn)重重的“擔(dān)保函”

違約事件爭(zhēng)議的焦點(diǎn)集中在擔(dān)保方東臺(tái)交投出具的“擔(dān)保函”上。據(jù)市場(chǎng)流傳的《擔(dān)保函》文件顯示，擔(dān)保方承諾對(duì)發(fā)行人發(fā)行的“12東飛01債”的到期兌付提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任保證擔(dān)保。而值得關(guān)注的是，這份被認(rèn)為是東臺(tái)交投出具的《擔(dān)保函》文件中，前兩頁(yè)上本該由擔(dān)保人加蓋的騎縫章卻蓋著發(fā)行人自己的公章，擔(dān)保人只在文件最后無(wú)正文的末尾簽字蓋章。這表明前兩頁(yè)的信息是否為擔(dān)保人真實(shí)的意思表示存在疑問(wèn)，更何況沒(méi)有騎縫章的擔(dān)保函難以具有法律效力。而倘若該文件屬實(shí)，這種明顯存在重大瑕疵的《擔(dān)保函》是如何通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商及交易所等的重重審核呢？

此外，擔(dān)保方所提及“只擔(dān)保債券評(píng)級(jí)”的說(shuō)法沒(méi)有任何依據(jù)，擔(dān)保法中規(guī)定的擔(dān)保是“當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，保證人按約定履行債務(wù)或承擔(dān)責(zé)任的行為”，并不存在所謂的“為評(píng)級(jí)擔(dān)?！?。擔(dān)保只是提升債券評(píng)級(jí)的手段，評(píng)級(jí)本身不需要任何擔(dān)保。因?yàn)閭u(píng)級(jí)其實(shí)是建立在擔(dān)保的基礎(chǔ)上，“12東飛01債”發(fā)行主體的評(píng)級(jí)為A，而債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AA，這是以東臺(tái)交投提供連帶責(zé)任擔(dān)保為前提條件的。即擔(dān)保方若拒絕承擔(dān)代償義務(wù)和責(zé)任，“12東飛01債”的債項(xiàng)評(píng)級(jí)就無(wú)法達(dá)到AA，而債券評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷的重要依據(jù)。

然而，即使擔(dān)保函存在重大瑕疵，東臺(tái)交投仍難逃避責(zé)任。根據(jù)擔(dān)保法的規(guī)定，投資人屬于善意第三人，除非擔(dān)保方有充分的證據(jù)證明其確不知情，單憑擔(dān)保方出具的《擔(dān)保函》末頁(yè)的簽字蓋章，東臺(tái)交投就有義務(wù)承擔(dān)代償責(zé)任，再就騎縫章造假這一事實(shí)轉(zhuǎn)向發(fā)行人追償。事實(shí)上，債券出現(xiàn)兌付危機(jī)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)拖延或拒絕代償極為常見(jiàn)。在擔(dān)保合同中，擔(dān)保方將與債券發(fā)行方就何種情形下?lián)C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)代償，何種情形下不負(fù)責(zé)進(jìn)行具體約定。而兌付危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，問(wèn)題往往較為復(fù)雜，擔(dān)保合同不可能面面俱到，故擔(dān)保機(jī)構(gòu)常常尋找各種漏洞推脫。因此，“12東飛01債”違約事件反映的問(wèn)題或許并不在于信用風(fēng)險(xiǎn)本身，而在于烏龍擔(dān)保事件下法律意識(shí)和擔(dān)保程序合規(guī)性的反思。

（二）擔(dān)保方是地方政府融資平臺(tái)

“12東飛01債”違約事件中的擔(dān)保方東臺(tái)交投同樣是市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)。該公司屬于地方政府融資平臺(tái)，是江蘇省鹽城下屬的縣級(jí)東臺(tái)市城投企業(yè)，其股東為東臺(tái)市國(guó)有資產(chǎn)管理中心和東臺(tái)交通規(guī)劃建設(shè)辦公室，作為東臺(tái)市交通基礎(chǔ)設(shè)施的主要投融資和建設(shè)主體，其營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于政府撥付的公路建設(shè)專項(xiàng)資金。而作為地方政府全資控股的融資平臺(tái)，該企業(yè)對(duì)外投資和對(duì)外擔(dān)保都將受到地方政府嚴(yán)格的限制，相關(guān)擔(dān)保主體、擔(dān)保金額都必須經(jīng)過(guò)地方國(guó)資委的審批。也就是說(shuō)，地方政府融資平臺(tái)每一筆對(duì)外擔(dān)保都應(yīng)存在董事會(huì)決議及國(guó)資委的批復(fù)作為備案留底，融資平臺(tái)在擔(dān)保中承擔(dān)的保證責(zé)任應(yīng)非常清晰。但就“12東飛01債”來(lái)說(shuō)，債券的整個(gè)存續(xù)期間內(nèi)擔(dān)保方東臺(tái)交投都未就擔(dān)保責(zé)任劃分問(wèn)題闡明實(shí)情，而在違約發(fā)生后才發(fā)表聲明否認(rèn)擔(dān)保責(zé)任。這反映出該融資平臺(tái)管理混亂，缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

事實(shí)上，黨中央正全面部署加強(qiáng)地方性債務(wù)管理。隨著2014年10月《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》及《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》等政策的相繼出臺(tái)，當(dāng)前正是地方債務(wù)甄別的重要時(shí)期，地方平臺(tái)面臨轉(zhuǎn)型，承受著較大的資金壓力。此次“12東飛01債”擔(dān)保糾紛，恰恰是地方融資平臺(tái)面臨危機(jī)的直接體現(xiàn)。近年來(lái)，地方政府融資平臺(tái)數(shù)量和融資規(guī)模飛速發(fā)展，所出現(xiàn)的管理混亂和地方政府債務(wù)超負(fù)荷等問(wèn)題日益嚴(yán)重。地方政府借助融資平臺(tái)進(jìn)行了大量的信貸融資和對(duì)外擔(dān)保，形成的債務(wù)種類(lèi)繁雜、規(guī)模巨大，地方財(cái)政一度陷入困境。此外，地方融資平臺(tái)普遍存在責(zé)任主體不清晰，操作程序不規(guī)范及治理結(jié)構(gòu)不健全等問(wèn)題，故平臺(tái)融資狀況往往不透明，信息不對(duì)稱程度較高，甚至連地方政府也難以梳理平臺(tái)融資的真實(shí)情況。如此一來(lái)，一旦融資平臺(tái)進(jìn)行的項(xiàng)目過(guò)多，擔(dān)保過(guò)雜，難免出現(xiàn)擔(dān)保有名無(wú)實(shí)的問(wèn)題。

（三）頻頻違約的中小企業(yè)私募債

自2014年以來(lái)，中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，截至2015年2月，包括“12東飛01債”在內(nèi)的6只私募債均陷入兌付危機(jī)，業(yè)內(nèi)甚至有分析師將中小企業(yè)私募債比作美國(guó)的“垃圾債”。而自2012年第一單中小企業(yè)私募債發(fā)行，發(fā)債期限通常為2—3年的私募債將在2015年集中到期，所涉金額高達(dá)969億元，將對(duì)私募債市場(chǎng)形成巨大的償付壓力。事實(shí)上，高風(fēng)險(xiǎn)和高違約率已然成為中小企業(yè)私募債的兩大特點(diǎn)。中小企業(yè)私募債設(shè)立的初衷是解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，其發(fā)行人為未上市的中小微型企業(yè)。作為創(chuàng)新的私募債品種，考慮到發(fā)行企業(yè)資本實(shí)力較弱，中小企業(yè)私募債采取備案制，且對(duì)債券評(píng)級(jí)、債券擔(dān)保、發(fā)行人凈資產(chǎn)及盈利能力均無(wú)硬性規(guī)定，募集資金用途也未作限制。而正因?yàn)閭⑽匆筇峁?dān)保和評(píng)級(jí)，部分發(fā)債企業(yè)出于成本的考慮，常將該部分費(fèi)用省去，從而將債券的風(fēng)險(xiǎn)完全集中于企業(yè)自身。但中小企業(yè)易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，現(xiàn)金流難以保證，容易出現(xiàn)兌付問(wèn)題。

面對(duì)如此高的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者為何還要購(gòu)買(mǎi)此類(lèi)私募債呢？值得注意的是中小企業(yè)私募債嚴(yán)格執(zhí)行了投資者適當(dāng)制度，投資者主要鎖定在基金、券商和銀行等機(jī)構(gòu)投資者上。與散戶投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者具備更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)和獲利能力。機(jī)構(gòu)投資者主要由專業(yè)人士組成，他們經(jīng)驗(yàn)豐富、信息處理能力強(qiáng)、獲取信息的渠道更為廣泛。他們既能通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)研究和市場(chǎng)調(diào)研等外部渠道評(píng)估公司的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果，也能與管理層直接溝通更深入了解情況。因此，他們具有更高的價(jià)值評(píng)估水平和信息解讀能力。此外，投資者冒著如此風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)私募債的本意并不在其收益，更重要的是其背后的轉(zhuǎn)股條款，即私募債能夠在一定期限后實(shí)施債轉(zhuǎn)股。目前，轉(zhuǎn)股條款已成為私募債發(fā)行過(guò)程中備受關(guān)注的領(lǐng)域，因?yàn)檗D(zhuǎn)股一旦順利完成，將大大降低發(fā)行人的現(xiàn)金償付壓力，且如果發(fā)債企業(yè)成功上市，投資者更能因此獲得超額回報(bào)，這對(duì)雙方而言都是一個(gè)雙贏的選擇。

三、思考與啟示

如今，“12東飛01債”的兌付危機(jī)尚未解除，由此引發(fā)的擔(dān)保糾紛也尚無(wú)定論，但無(wú)論結(jié)果如何，該事件對(duì)債券市場(chǎng)最大的觸動(dòng)或許并不在違約本身，而在于烏龍擔(dān)保所反映出債券發(fā)行過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及投資者保護(hù)等問(wèn)題。

（一）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制

此次“12東飛01債”的擔(dān)保糾紛問(wèn)題中，騎縫章缺失、擔(dān)保函涉嫌造假而明顯存在重大瑕疵的文件竟然能夠順利通過(guò)眾多相關(guān)機(jī)構(gòu)的重重審核，已然充分暴露出發(fā)行過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)控制的缺位及監(jiān)管的失職。而自中小企業(yè)私募債發(fā)行以來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的頻頻發(fā)生亦表明，完善監(jiān)管、強(qiáng)化盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)于起步尚晚且仍處于發(fā)展期的中小企業(yè)私募債健康發(fā)展至關(guān)重要。誠(chéng)然，發(fā)行材料的真實(shí)準(zhǔn)確性主要取決于發(fā)債企業(yè)，但諸如承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所及律師事務(wù)所等的中介機(jī)構(gòu)理應(yīng)明確自身相應(yīng)的責(zé)任，建立健全盡職調(diào)查制度和與業(yè)務(wù)流程匹配的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，特別是針對(duì)重要資料從內(nèi)容到形式都應(yīng)進(jìn)行仔細(xì)審查，而不僅僅只流于形式。

（二）健全風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

隨著中央對(duì)地方性政府債務(wù)清理和地方融資平臺(tái)整頓的推進(jìn)，傳統(tǒng)的政府隱性擔(dān)保導(dǎo)致的剛性兌付將逐漸被打破。此次“12東飛01債”擔(dān)保風(fēng)波無(wú)論對(duì)投資者還是中介機(jī)構(gòu)都是一個(gè)有力的警醒，應(yīng)從根本上認(rèn)識(shí)到：潛意識(shí)里“國(guó)企提供擔(dān)保，兌付無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的觀念將伴隨市場(chǎng)化進(jìn)程的完善而遭到淘汰。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，只關(guān)注私募債評(píng)級(jí)如何、有無(wú)擔(dān)保、擔(dān)保方是否為國(guó)有產(chǎn)權(quán)，而不對(duì)發(fā)債公司本身、所在行業(yè)及與擔(dān)保方邏輯關(guān)聯(lián)進(jìn)行深入研究的投資行為絕對(duì)不可取。從中介機(jī)構(gòu)的角度看，切不可因?yàn)檎庞玫慕槿攵潘杀M職調(diào)查中風(fēng)險(xiǎn)控制的把控?？偠灾?，只有市場(chǎng)參與者建立健全正確的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，私募債市場(chǎng)才能真正走向規(guī)范與成熟。

（三）完善投資者保護(hù)

中小企業(yè)私募債集中兌付期到來(lái)時(shí)接二連三的違約事件讓本就處于探索期的私募債阻力重重。不可否認(rèn)，該債券的確在解決中小企業(yè)的融資難題上發(fā)揮了積極作用，但隨之帶來(lái)的高違約風(fēng)險(xiǎn)及淪為地方政府融資渠道等問(wèn)題亦不容忽視。更重要的，中小企業(yè)信息不對(duì)稱較嚴(yán)重也為私募債的推行帶來(lái)了困難，且對(duì)券商而言同樣面臨著“責(zé)任大，收益低”的困境。這一系列矛盾均凸顯出更深層次的原因正是中小企業(yè)私募債信息披露不充分且投資者保護(hù)嚴(yán)重欠缺。因此，為私募債建立更嚴(yán)格的信息披露制度并完善投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)，給投資營(yíng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境，必將成為私募債未來(lái)發(fā)展的方向?！?/p>

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