梁紅

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。美國(guó)喬治城大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2003～2008年期間供職于高盛公司，擔(dān)任董事總經(jīng)理、首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家及亞洲經(jīng)濟(jì)研究部主管。在1998～2003年間供職于國(guó)際貨幣基金組織，在亞太部任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

2015年10月18日，余額寶7天日均年化收益率首次跌破3%，這標(biāo)志著中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金利率進(jìn)入“2字頭時(shí)代”。目前國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下降可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)產(chǎn)生深層次的影響。

余額寶收益率是國(guó)內(nèi)有代表性的市場(chǎng)化存款利率。由于余額寶具有用戶眾多（2.2億）、規(guī)模龐大（6170億元）和流動(dòng)性高（原則上支持T+0存取款）的特點(diǎn)，余額寶收益率可以被看作國(guó)內(nèi)有代表性的市場(chǎng)化存款利率和實(shí)際意義上的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

在貨幣政策寬松背景下，余額寶收益率將繼續(xù)下降，私人理財(cái)產(chǎn)品和國(guó)債收益率等其他實(shí)際意義上的無風(fēng)險(xiǎn)利率也將繼續(xù)下滑。2014年11月份以來，中國(guó)央行已經(jīng)累計(jì)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率1.25個(gè)百分點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)。另外，貸存比政策取消及地方政府債務(wù)置換等政策也有助于降低金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)部門的負(fù)債成本。

我們估計(jì)，在目前的貨幣政策下，余額寶收益率或?qū)⑾陆抵?.4%～2.5%;如果央行今年確如我們預(yù)測(cè)，繼續(xù)降息1次、降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，那余額寶收益率或?qū)⒃傧乱粋€(gè)臺(tái)階，至2.1%～2.2%。雖然降準(zhǔn)和擴(kuò)大央行再貸款都有助于推動(dòng)貨幣擴(kuò)張，但我們認(rèn)為前者效率更高，且對(duì)降低市場(chǎng)利率的作用更為顯著。

無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降有望提升具有固定收益特征金融產(chǎn)品的吸引力。我們認(rèn)為，無風(fēng)險(xiǎn)利率的全面下降可能會(huì)提升低風(fēng)險(xiǎn)但收益率不低于4%的金融產(chǎn)品的投資價(jià)值，因?yàn)楦呤找娴耐顿Y標(biāo)的將更具有稀缺價(jià)值。此類產(chǎn)品包括收益穩(wěn)定的高息股、部分資產(chǎn)支持證券（ABS）、私人理財(cái)產(chǎn)品或者是投資于穩(wěn)健型基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分分級(jí)A基金。另外，無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下行也會(huì)對(duì)股市估值中樞的相對(duì)上移產(chǎn)生一定程度的支撐。

無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降將繼續(xù)降低企業(yè)部門融資成本，但減稅可能對(duì)提升企業(yè)的盈利能力更加有效。在寬松貨幣政策下，今年以來工業(yè)企業(yè)利息費(fèi)用（基于絕對(duì)水平）未延續(xù)上升趨勢(shì)。然而，年初至今工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降了1.7%，但稅收支出仍然增長(zhǎng)4.7%。此外，稅收支出在工業(yè)企業(yè)息稅前利潤(rùn)（EBIT）和稅前利潤(rùn)中分別占到40%和45%，而利息支出占比僅為10%和12%。因此，減輕稅負(fù)可能比進(jìn)一步寬松的貨幣政策更能修復(fù)企業(yè)的盈利能力，并提升投資回報(bào)率。

目前環(huán)境下，有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和提升投資回報(bào)的宏觀政策可以幫助無風(fēng)險(xiǎn)利率下降傳導(dǎo)至投資風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。雖然貨幣供應(yīng)和社會(huì)融資總量增速在今年4月份已經(jīng)觸底，M1增速在近幾月出現(xiàn)顯著回升，但投資增速在經(jīng)歷了幾個(gè)月的企穩(wěn)后8月份再次顯著放緩。

短期內(nèi)，我們認(rèn)為，宏觀政策的不確定性帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升阻止了寬松的貨幣條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的傳導(dǎo)。而且，目前較低的邊際投資回報(bào)率如果長(zhǎng)期持續(xù)，也可能繼續(xù)抑制投資增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)化的政策操作將有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此外，長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)性改革，包括減輕企業(yè)稅負(fù)等措施，可以有效提升投資回報(bào)，提振國(guó)內(nèi)需求。