張嗣興

本刊特約專欄作家，原國(guó)網(wǎng)北京電力建設(shè)研究院院長(zhǎng)，教授級(jí)高級(jí)工程師，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，華北電力大學(xué)客座教授。

在經(jīng)濟(jì)上行、股市火爆時(shí)，債市往往就是那個(gè)備受冷落的孩子。然而，在全球滯脹、股市承壓時(shí)，債市就變成了主力資金的寵兒。

Wind最新數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月，公司債是去年同期的2倍之多。截至今年8月份，上交所共計(jì)發(fā)行公司債514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元，而去年同期328只公司債的總規(guī)模為829.2億元。相比可知，今年前8個(gè)月，公司債在發(fā)行數(shù)量上增加了56.7%，而規(guī)模更是大漲233.2%。

何致如此？2015年1月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《公司債發(fā)行與交易管理辦法》是公司債火爆的推動(dòng)原因。新的管理辦法一方面擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，非上市公司的參與使得發(fā)行主體獲得大幅擴(kuò)展。另一方面加快有關(guān)部門的審核速度，加速了公司債的發(fā)行。從4月份起，交易所開始啟動(dòng)受理新的公司債。由于發(fā)行主體大幅放寬至非上市公司，原本不符合企業(yè)債發(fā)行條件的各類地產(chǎn)公司和類平臺(tái)企業(yè)蜂擁而至。6月以來，股市大跌，避險(xiǎn)資金回流推動(dòng)公司債進(jìn)入了暴增階段。6月份，公司債的發(fā)行量為265.14億元，環(huán)比增長(zhǎng)138%。7月份，公司債發(fā)行規(guī)模更是飆升至929.65億元，漲幅達(dá)251%。8月份，漲幅略有放緩，但新增公司債發(fā)行量仍達(dá)112只，共計(jì)1040.2億元。

這次新增信用債“過熱”的背景，是這一時(shí)期愈演愈烈的資產(chǎn)配置荒。股市暴跌后，大量資金從權(quán)益市場(chǎng)和權(quán)益類產(chǎn)品流出，加劇了理財(cái)資金的配置壓力。遍尋風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的資產(chǎn)，信用債仍然是優(yōu)先選項(xiàng)，故資金追逐信用債自是必然。不可忽視的是公司債熱現(xiàn)象在更長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)更大的宏觀背景，即美聯(lián)儲(chǔ)整整6年多的量化寬松（QE），以及7年的零利率政策，間接或直接影響，促成了主要是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)的公司債務(wù)在2004至2014年間翻了兩番，外債占比逐步上升。

9月29日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》（GFSR，下稱“報(bào)告”）。報(bào)告指出，在過去十年，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的公司債不斷攀升。主要新興市場(chǎng)非金融企業(yè)發(fā)行的公司債總值從2004年的4萬億美元升至2014年的18萬億美元。平均債務(wù)對(duì)GDP占比同期上升了26個(gè)百分點(diǎn)，不同地區(qū)分化仍較為明顯。盡管貸款仍是公司負(fù)債的主要部分，但公司債在總負(fù)債中的占比已經(jīng)從2004年的9%增加至2014年的17%。2008年后美聯(lián)儲(chǔ)開啟了史無前例的三輪QE，充沛的流動(dòng)性使得發(fā)債成本大大降低，新興市場(chǎng)企業(yè)也趁勢(shì)加大杠桿，企業(yè)債增幅尤為明顯。其中，中國(guó)公司杠桿較高。多年來中國(guó)依靠投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式導(dǎo)致信貸放量，這也使得公司債激增。金融危機(jī)后，中國(guó)社會(huì)融資總量急劇上升。此外，公司外債占比也不斷擴(kuò)大，盡管其對(duì)GDP、外匯儲(chǔ)備的占比仍處于低位。自2009年，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商成為了非金融企業(yè)最大離岸債券發(fā)行方。

報(bào)告也有三大重要發(fā)現(xiàn)。首先，在解釋新興市場(chǎng)的杠桿率增加、發(fā)行量和利差時(shí)，企業(yè)和各個(gè)國(guó)家因素的相應(yīng)貢獻(xiàn)在近幾年似乎有所減少，而全球驅(qū)動(dòng)因素發(fā)揮了更大的作用。其二，杠桿率在更具周期性的部門里上升得更多，其中在建筑部門上升最多。平均而言，杠桿率上升也與加大的外幣敞口有關(guān)。第三，盡管資產(chǎn)負(fù)債表更加疲軟，新興市場(chǎng)的企業(yè)仍能夠以更好的條件發(fā)行債券（更低收益率和更長(zhǎng)期的債券），許多發(fā)行方還利用有利的金融條件來對(duì)其債務(wù)進(jìn)行再融資。

據(jù)媒體先前報(bào)道，萬科9月24日簿記建檔的今年首期五年期公司債利率結(jié)果確定為3.50%，再度創(chuàng)下同類房企發(fā)債利率新低。資金便宜，即放杠桿，因而拉低了利率，五年期國(guó)開債利率也就在3.5%附近。目前，五年期國(guó)債收益率為3.13%左右，五年期國(guó)開債收益率為3.54%左右。債券利率幾乎與銀行同期存款利率相當(dāng)，一些沒有良好基本面支撐的公司債，竟然享受了國(guó)家信用，信用債定價(jià)已經(jīng)國(guó)債化了。值得注意的是，隨著信用債市場(chǎng)熱度的不斷升溫，公司債的發(fā)行利率則屢創(chuàng)新低，甚至出現(xiàn)公司債與國(guó)開債利率倒掛的現(xiàn)象，這也成為市場(chǎng)判斷公司債市場(chǎng)“過熱”甚至存在泡沫的重要原因。繼樓市和股市后，債市也聚積起了一個(gè)大泡沫。這不僅是因?yàn)殡S著人民幣在國(guó)內(nèi)賺錢的熱點(diǎn)越來越少，流動(dòng)性會(huì)從難變現(xiàn)的資產(chǎn)中流入容易變現(xiàn)的資產(chǎn)中，從高收益的資產(chǎn)中流入低收益的資產(chǎn)中，即從樓市流入股市，從股市流入債市。除了這樣的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移，大量剩余資本擁擠在債市這一條理由外，也與市場(chǎng)寄希望外資參與國(guó)內(nèi)債市有關(guān)。各國(guó)央行、主權(quán)基金等已被允許投資銀行間債券市場(chǎng);現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)開始在國(guó)內(nèi)債市發(fā)行人民幣熊貓債，對(duì)外資銀行開放銀行間債市也進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

未來的債市，對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，必須警惕加息周期的外債風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，對(duì)外凈負(fù)債越低，對(duì)外凈債權(quán)越高，抵抗外部負(fù)面沖擊的能力越強(qiáng)，因?yàn)閷?duì)外負(fù)債的國(guó)家在美元升值之中償債壓力會(huì)顯著加大，加速還債又會(huì)帶來資金外流和貨幣貶值壓力加大。據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，2014年，馬來西亞、俄羅斯、沙特阿拉伯等商品出口國(guó)確實(shí)出現(xiàn)了儲(chǔ)備資產(chǎn)的下滑，主要是資本流出和油氣價(jià)格下滑帶來的出口不佳;中國(guó)的儲(chǔ)備充足率也有所下降，但剛好落入建議的充足率范圍內(nèi)（過去太高）;馬來西亞、南非、土耳其的情況則有待改善。當(dāng)前儲(chǔ)備資產(chǎn)充足率較低的國(guó)家是南非、土耳其、墨西哥。在外債方面，中國(guó)、沙特阿拉伯、中國(guó)香港和俄羅斯都具有較大規(guī)模的對(duì)外債權(quán);阿根廷、韓國(guó)和南非、墨西哥對(duì)外凈債權(quán)或凈負(fù)債的相對(duì)規(guī)模較?。℅DP占比均在正負(fù)10%的區(qū)間）;印度、巴西、墨西哥、印度尼西亞和土耳其的凈債務(wù)占GDP較高。綜上可知，外債風(fēng)險(xiǎn)方面巴西、印尼、南非、土耳其、墨西哥非常不利。

未來的債市，對(duì)于中國(guó)而言，則必須警惕流動(dòng)性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。具體而言風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)可能有三個(gè)方面，一是股市出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，比如IPO重啟，“打新”的吸引力超過信用債;二是資金面，如果外匯占款持續(xù)下滑，資本外流的壓力一直存在的話，導(dǎo)致資金面出現(xiàn)波動(dòng)的可能性存在。三是可能出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，其中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大。觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素大體如此，而真正吹大泡沫的原因還是加杠桿。

按照一般情況而言，債券尤其是國(guó)債是最安全的投資品，債券加杠桿似乎風(fēng)險(xiǎn)也不大。但是，現(xiàn)在是非一般情況，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期，舊動(dòng)力盛極而衰，新動(dòng)力再造尚待時(shí)日，中國(guó)金融與國(guó)際化接軌變數(shù)較大的非常時(shí)期。更況許多企業(yè)的基本面愈來愈差，企業(yè)負(fù)債越來越大，故謹(jǐn)防債市風(fēng)險(xiǎn)絕非空穴來風(fēng)。2015年10月13日，保定天威英利新能源公司發(fā)布公告稱，2010年度第一期中期票據(jù)（10英利MTNI）應(yīng)于當(dāng)日到期兌付，未按期足額兌付本息，到期本息10.57億元，僅償付7億元，償付占比64.3%，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。而就在前一日，南京雨潤(rùn)食品有限公司發(fā)布公告稱，該公司發(fā)行的10月18日即將到期的13億元中期票據(jù)到期兌付仍存在風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上最終處理結(jié)果確實(shí)充滿了不確定性。一方面，這是民企債務(wù)違約，是否享受國(guó)企最終“兜底”的待遇，不得而知。另一方面，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，雖然是民企，但是江蘇省及南京市的重點(diǎn)企業(yè)，當(dāng)?shù)卣蛟S會(huì)出于對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)等考慮，最終出手相救。隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，很多企業(yè)財(cái)務(wù)狀況逐漸惡化。2015年以來，企業(yè)債違約事件密集爆發(fā)，中國(guó)債市的剛性兌付已經(jīng)被打破。

經(jīng)濟(jì)下行的過程也是信用風(fēng)險(xiǎn)集聚的過程，前期積累的很多風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性很大。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)低評(píng)級(jí)信用債保持謹(jǐn)慎，尤其在目前債市異?；鸨畷r(shí)更應(yīng)警惕。