譚保羅

東北經(jīng)濟(jì)增速全國(guó)倒數(shù)，而前不久，東北又拿了個(gè)不好的“第一名”。在今年如火如荼的地方債發(fā)行大潮中，東北第一經(jīng)濟(jì)大省遼寧碰到了近4年來(lái)中國(guó)地方債發(fā)行的首次流標(biāo)。

在部分市場(chǎng)人士看來(lái)，流標(biāo)或?yàn)榈胤秸?cái)政存款分配讓銀行“不滿意”導(dǎo)致，這不過(guò)是一個(gè)偶然的“技術(shù)問(wèn)題”，無(wú)須過(guò)度解讀。

但換個(gè)角度看，這次流標(biāo)卻可以看作是中國(guó)地方債發(fā)行市場(chǎng)化的一次起步。隨著萬(wàn)億債務(wù)置換的進(jìn)行，市場(chǎng)地方債券體量迅速膨脹，銀行對(duì)新增債券的承受能力將面臨考驗(yàn)。在這種情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)將更多考慮風(fēng)險(xiǎn)收益的問(wèn)題，其和地方政府的利益博弈將逐漸被放上臺(tái)面，以往那種長(zhǎng)期“銀地和諧”的局面或?qū)⒊蔀闅v史。未來(lái)，將有更多“不和諧”產(chǎn)生。

“不和諧”是市場(chǎng)化的苗頭，但也不能太過(guò)樂(lè)觀。因?yàn)?，無(wú)論在整體債市的宏觀層面，還是地方債評(píng)級(jí)等具體問(wèn)題上，地方債發(fā)行市場(chǎng)化的一些重要“基礎(chǔ)設(shè)施”仍有待夯實(shí)。

地方政府向銀行“借錢(qián)”早已輕車(chē)熟路，但靠發(fā)行債券來(lái)“借”，可能還不太習(xí)慣。

2015年8月7日，遼寧省專(zhuān)項(xiàng)地方債的發(fā)行出現(xiàn)了流標(biāo)。該省政府專(zhuān)項(xiàng)債券（二期）發(fā)行結(jié)果公告顯示，10年期專(zhuān)項(xiàng)債，計(jì)劃發(fā)行5.5億元人民幣，但實(shí)際投標(biāo)量為4億元。也就是說(shuō)，還有1.5億元的地方債沒(méi)有發(fā)出去，即沒(méi)有銀行愿意買(mǎi)。

1.5億元的“缺口”無(wú)關(guān)大局，但這件事卻是地方債2011年7月以來(lái)首現(xiàn)發(fā)行流標(biāo)。說(shuō)得嚴(yán)重一些，它意味著部分地方政府的信用度正遭受市場(chǎng)“質(zhì)疑”。

不少市場(chǎng)人士也認(rèn)為，原因可能是財(cái)政存款分配的問(wèn)題，部分銀行拿到的“好處”不夠，所以在投標(biāo)時(shí)不夠“給力”而導(dǎo)致流標(biāo)。

銀行購(gòu)債和財(cái)政存款“配套”，這一直是地方政府發(fā)債的“重要技術(shù)”。對(duì)銀行而言，地方政府財(cái)政存款一直是成本最低的負(fù)債來(lái)源之一，尤其在“影子銀行”活躍導(dǎo)致一般儲(chǔ)戶(hù)“存款搬家”的情況下，財(cái)政存款更可以說(shuō)是一些銀行重要的生存基礎(chǔ)。曾有某股份制銀行中部地區(qū)分行的人士對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)，如果有人能拉到省會(huì)城市區(qū)級(jí)財(cái)政的存款，該行可以直接給個(gè)支行副行長(zhǎng)干。

長(zhǎng)期研究地方債的上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院副院長(zhǎng)鄭春榮對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，部分地區(qū)地方債流標(biāo)，財(cái)政存款分配可能是原因之一，但另一種“技術(shù)性原因”也不無(wú)可能。他表示，我國(guó)地方債競(jìng)標(biāo)模式還存在不少制度性缺陷，一些地方政府會(huì)授意當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)，比如城商行在競(jìng)標(biāo)時(shí)“抬轎子”，確保全部發(fā)行成功。如果流標(biāo)，很可能是當(dāng)?shù)卣疀](méi)有“策劃好”。

對(duì)于遼寧部分地方債的流標(biāo)，市場(chǎng)分析也不過(guò)停留在推測(cè)層面。但可以肯定的是，中國(guó)地方債自主發(fā)行的利息成本正在普遍升高。

以遼寧本次專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行為例，其利率的投標(biāo)區(qū)間為3.47%～3.99%，但最后中標(biāo)利率落于上限3.99%。而在2014年試點(diǎn)地方債“自發(fā)自還”以來(lái)，很多地方債發(fā)行的中標(biāo)利率都接近于投標(biāo)區(qū)間的下限。利率作為風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，理論上講，這意味著地方政府的信用并不像以前那么堅(jiān)挺。

民生證券固定收益研究負(fù)責(zé)人李奇霖的統(tǒng)計(jì)顯示，截至8月10日，共有24支地方政府債券利率高于投標(biāo)下限。其中，18支地方債利率高出下限0.02個(gè)百分點(diǎn)，1支地方債利率高出下限0.2個(gè)百分點(diǎn)。

此外，4支地方債利率高出下限0.3個(gè)百分點(diǎn)，1支地方債利率高出下限0.56個(gè)百分點(diǎn)，它們均靠近投標(biāo)利率區(qū)間上限。不過(guò)李奇霖也認(rèn)為，利率的略微上浮是在“技術(shù)范圍”之內(nèi)，不用過(guò)度解讀。

但從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，遼寧債券的利率上行是有一定道理的。2015年上半年，遼寧省經(jīng)濟(jì)增速同比增長(zhǎng)2.6%，大幅低于全國(guó)平均水平。在財(cái)政收入上，近年該省增速連續(xù)下滑，去年還首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。今年上半年，全省一般公共預(yù)算收入同比下降22.7%，全國(guó)排名靠后。

增長(zhǎng)潛力上，遼寧也不被看好。該省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以鋼鐵、水泥、石化、汽車(chē)、裝備等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱，產(chǎn)業(yè)發(fā)展以投資拉動(dòng)、政府主導(dǎo)為主要特征。在產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，增長(zhǎng)可持續(xù)性遭受質(zhì)疑。

圖為營(yíng)口港。

此外，18支高出利率下限0.02個(gè)百分點(diǎn)的地方債發(fā)行人包括了重慶、黑龍江、四川、寧夏、湖北、廣西、江蘇等省市。其中，僅江蘇省為東部發(fā)達(dá)地區(qū)。但一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，截止到2013年，江蘇曾一度以8024億元地方債務(wù)全國(guó)居首。盡管經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，但負(fù)債存量太多，也意味著風(fēng)險(xiǎn)的增大。

從遼寧部分地方債的流標(biāo)，江蘇等省市地方債發(fā)債利率走高的趨勢(shì)來(lái)看，地方債的利率和風(fēng)險(xiǎn)逐漸在“匹配”。那么，這是否真的意味著中國(guó)地方債發(fā)行有了市場(chǎng)化的苗頭呢？

和遼寧省經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相似，東北另外兩個(gè)省份黑龍江、吉林，在今年的地方債發(fā)行中并未出現(xiàn)利率明顯上浮或流標(biāo)的情況。從這角度來(lái)說(shuō)，遼寧的流標(biāo)和利率上升無(wú)法說(shuō)明背后是不同地區(qū)的信用差距在對(duì)發(fā)債起作用。

但是，《南風(fēng)窗》記者也注意到，遼寧省流標(biāo)的債券品種是專(zhuān)項(xiàng)債，而其一般債券并未流標(biāo)。兩種債券的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)是資金用途和償還資金來(lái)源，一般債券是指地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時(shí)經(jīng)費(fèi)不足而發(fā)行的債券，后者是指為了籌集資金建設(shè)某項(xiàng)特定工程而發(fā)行的債券，比如修橋、鋪路。

對(duì)一般債券的償還，地方政府通常以本地區(qū)的財(cái)政收入作為擔(dān)保，這意味著以整個(gè)地方政府的信用作為擔(dān)保。而專(zhuān)項(xiàng)債券則是以特定項(xiàng)目建成后，取得的收入作為還款的保證。在這個(gè)意義上講，專(zhuān)項(xiàng)債券的還款保證不如一般債券堅(jiān)實(shí)。

《南風(fēng)窗》記者查閱遼寧省專(zhuān)項(xiàng)債券披露文件發(fā)現(xiàn)，遼寧2015年首批專(zhuān)項(xiàng)債券總共11億元，分為5年期和10年期，計(jì)劃發(fā)行額都是5.5億元，出現(xiàn)部分流標(biāo)的是后者。這11億元專(zhuān)項(xiàng)債的項(xiàng)目投向是“建興高速公路BT項(xiàng)目”等3條高速公路項(xiàng)目，而償債資金來(lái)源全部都是“通行費(fèi)收入”。

近年來(lái)，高速公路收費(fèi)的“糊涂賬”一直是媒體熱炒的話題。在一些地區(qū)，高速公路“過(guò)?！痹缫咽枪_(kāi)的秘密，路修好了，沒(méi)有汽車(chē)跑，投資數(shù)十億的高速公路只能閑置。

前不久，交通部發(fā)布的2014年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，截至2014年底，全國(guó)收費(fèi)公路通行費(fèi)收入為3916.0億元，全國(guó)收費(fèi)公路支出總額為5487.1億元，全國(guó)收費(fèi)公路收支缺口為1571.1億元，相比去年同期的661億元，同比增長(zhǎng)137%。其中，高速公路獨(dú)占大頭，收支缺口1359.6億元。

遼寧是東三省最發(fā)達(dá)的省份，或許并不存在高速公路“過(guò)剩”的現(xiàn)象，但金融機(jī)構(gòu)有這種擔(dān)憂也實(shí)屬正常。

不過(guò)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為專(zhuān)項(xiàng)債和一般債的償付能力并無(wú)太大區(qū)別。中誠(chéng)信國(guó)際政府與公共融資評(píng)級(jí)部高級(jí)分析師關(guān)飛對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，作為一般債的償付保證，公共財(cái)政預(yù)算收入的主要來(lái)源是稅收，而稅收的法定效力高，從償債資金來(lái)源來(lái)看，兩者的確有一定差異。但無(wú)論是一般債，還是專(zhuān)項(xiàng)債，償債資金都納入預(yù)算管理，從這個(gè)角度上來(lái)看，它們償付能力可以說(shuō)沒(méi)有區(qū)分。

除了信用風(fēng)險(xiǎn)之外，過(guò)度配置低收益資產(chǎn)也不是銀行愿意看到的。鄭春榮認(rèn)為，對(duì)銀行而言，地方政府債券過(guò)多配置會(huì)影響自身資產(chǎn)的整體收益。在以前，地方政府通過(guò)城投公司向銀行舉債，年利率可能7%～8%，但目前發(fā)行的地方債券利率都在4%以下。這樣的低風(fēng)險(xiǎn)低收益資產(chǎn)如果配置太多，利潤(rùn)降低，會(huì)影響上市銀行的整體業(yè)績(jī)乃至股價(jià)。

再換個(gè)角度看，盡管地方融資平臺(tái)的平臺(tái)債收益高也意味著風(fēng)險(xiǎn)高，但一定程度講，它們和地方債券的信用差異并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。在中國(guó)特殊的國(guó)情之下，它們都是以地方政府的信用作為顯性或者隱性的背書(shū)，因?yàn)闆](méi)有地方大員敢于吃下地方債券違約的第一支“臭螃蟹”。而現(xiàn)在平臺(tái)債幾乎被禁，卻要銀行配置信用“差不多”、收益卻要低得多的資產(chǎn)，銀行必然會(huì)有自己的盤(pán)算。

中國(guó)地方債的發(fā)行，最重要的一環(huán)是調(diào)動(dòng)銀行“胃口”。如何調(diào)動(dòng)？必須考慮銀行的現(xiàn)實(shí)需求。以目前正推行的債務(wù)置換為例，其為銀行帶來(lái)的最大好處之一是對(duì)銀行資本金的“松綁”。

2013年頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》規(guī)定了銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的差別計(jì)算方式。比如，其五十七條規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)我國(guó)中央政府和中國(guó)人民銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%，這意味著銀行購(gòu)買(mǎi)財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債和央行債券不會(huì)占用資本金。

而其第五十八條規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)我國(guó)公共部門(mén)實(shí)體債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%。我國(guó)公共部門(mén)實(shí)體包括：（一）除財(cái)政部和中國(guó)人民銀行以外，其他收入主要源于中央財(cái)政的公共部門(mén)。（二）省級(jí)（直轄區(qū)、自治區(qū)）以及計(jì)劃單列市人民政府。

也就是說(shuō)，地方債券只計(jì)算20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，這比平臺(tái)借款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低得多。2010年，銀監(jiān)會(huì)曾規(guī)定，地方政府的平臺(tái)債會(huì)按照現(xiàn)金流覆蓋比例劃分不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，最低的“全覆蓋”都是100%，而最高的無(wú)覆蓋是300%。而在今年推動(dòng)的債務(wù)置換大潮中，一部分平臺(tái)債將被視為地方債務(wù)納入置換范圍。

按照銀行資本金監(jiān)管規(guī)定，權(quán)重越高越意味著該項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)資本金的占用程度越高。因而，置換后的債券盡管收益低，但占用銀行的資本金卻更少，這是國(guó)家給予銀行的重要“甜頭”，也是銀行愿意“換債”的重要?jiǎng)恿Α?/p>

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)中國(guó)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，它們主要擔(dān)心3個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：一是資本金，二是存貸比，三是短期融資能力。目前，第一個(gè)問(wèn)題已被債務(wù)置換幫了一把，加上經(jīng)濟(jì)下行，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張速度變慢，問(wèn)題已暫無(wú)大礙。此外，存貸比在執(zhí)行了20年之后已于今年6月取消。現(xiàn)在，銀行最大的顧忌可能是第三項(xiàng)，即在金融市場(chǎng)的短期融資能力。

在新一輪地方債自發(fā)自還的浪潮中，是否能調(diào)動(dòng)銀行的積極性，關(guān)鍵就在于提高地方債流動(dòng)性，最好可以作為其在金融市場(chǎng)進(jìn)行短期融資的工具，但這太難。

決定債券是否發(fā)行成功以及發(fā)行利率的主要因素中，除了信用風(fēng)險(xiǎn)，還包括了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)而言之，前者是指發(fā)行人是否有足夠的能力和意愿還款，后者則是指購(gòu)入債券之后，能否在需要資金的時(shí)候及時(shí)賣(mài)出變現(xiàn)，緩解自身資金壓力。

實(shí)際上，短期融資能力對(duì)商業(yè)銀行極其重要。在2013年中，不少股份制銀行都遭到了前所未有的“錢(qián)荒”，其背后根源即在我國(guó)金融市場(chǎng)特別是貨幣市場(chǎng)，商業(yè)銀行的短期融資能力一直是“短板”，流動(dòng)性強(qiáng)的短期融資工具太少是重要原因之一。

目前而言，地方債的信用差異正在進(jìn)一步分化，但流動(dòng)性問(wèn)題則暫時(shí)難以解決。特別是“3萬(wàn)億”地方債置換計(jì)劃的推出，銀行承受能力正經(jīng)受考驗(yàn)，一些銀行未必真的有多大興趣。一個(gè)簡(jiǎn)單的道理是：大家手上這個(gè)東西太多，你能賣(mài)給誰(shuí)？

除了債務(wù)置換導(dǎo)致的“數(shù)量沖擊”之外，中國(guó)債市本身就流動(dòng)性很差。不論是銀行、保險(xiǎn)公司還是基金公司，其對(duì)債券多半是長(zhǎng)期配置，持有到期而獲取利息的收益，而交易并不活躍。

為解決這個(gè)問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)對(duì)地方債券給予了諸多政策支持。關(guān)飛分析，這些支持包括：地方債納入中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，納入中國(guó)人民銀行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并按規(guī)定在交易所市場(chǎng)開(kāi)展回購(gòu)交易。

簡(jiǎn)單理解，即商業(yè)銀行在缺乏資金時(shí)可以通過(guò)以上3種中短期融資工具向央行融資，但必須有質(zhì)押物或者抵押物，而商業(yè)銀行手中地方債券可以作為質(zhì)押物或者抵押物使用。

政策支持對(duì)商業(yè)銀行還是存在一定的吸引力。但是，以上3種中短期融資工具的運(yùn)用，商業(yè)銀行必須要向央行申請(qǐng)，最終獲得融資規(guī)模和利率，并不取決于商業(yè)銀行，而取決于央行。換言之，所謂央行的支持，也不過(guò)是僅僅停留在“可能性”上。

此外，地方債發(fā)行的市場(chǎng)化還有賴(lài)于我國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，特別是市場(chǎng)整體流動(dòng)性的提高。自由市場(chǎng)流動(dòng)性改善，地方債才有可能成為金融機(jī)構(gòu)之間互相融通的融資工具，而不是僅僅停留在向央行“借款”的質(zhì)（抵）押物層次上。實(shí)際上，前者是市場(chǎng)主體自由交易，這是真正的市場(chǎng)化，而后者不過(guò)是央行的“權(quán)力調(diào)控”而已。

地方債發(fā)行的市場(chǎng)化，依然任重道遠(yuǎn)。以債券評(píng)級(jí)而言，目前似乎尚不具備市場(chǎng)化的基礎(chǔ)?！赌巷L(fēng)窗》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)下行，各省份財(cái)政狀況差異越發(fā)拉大，2015年上半年，有的省份財(cái)政收入同比增長(zhǎng)20%以上，而有的省份同比為負(fù)增長(zhǎng)超過(guò)20%。但有意思的是，“獨(dú)立第三方”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)竟然是一樣的，都是AAA級(jí)。

或許，這種毫無(wú)差別的信用評(píng)級(jí)以及它背后的政商邏輯，才是中國(guó)地方債發(fā)行市場(chǎng)化的最大“軟肋”。