阮修星

“也就一年的時間，否則競爭力就要相對減弱了?！比涨埃诖蟪善髽I(yè)研究院與聯(lián)訊證券新三板研究中心舉行的一個座談會上，與會專家提醒，一旦主板IPO重啟，注冊制和戰(zhàn)略新興板可能會隨之推出，那么優(yōu)秀企業(yè)的上市選擇余地就大了，新三板如果不利用這段時間將制度建設等進行完善的話，將會失去難得的戰(zhàn)略機遇期，一部分優(yōu)秀企業(yè)可能會轉而投向主板的懷抱。

其實這并非危言聳聽，特別是在新三板高歌猛進的時候，更需要監(jiān)管層和業(yè)內(nèi)人士保持清醒的頭腦，來思考新三板目前存在的不足，發(fā)現(xiàn)未來面臨的挑戰(zhàn)，制定出應對的策略，才能防患未然、化解可能出現(xiàn)的危機，從而在激烈的市場競爭力中鞏固已有的位置，真正站穩(wěn)腳跟，成為我國多層次資本市場的重要一維，為我國中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的融資做出應有的貢獻。

IPO暫停，一級市場火爆

今年6月發(fā)生的股災，給主板市場造成了非常大的沖擊。在去杠桿引發(fā)的“多米諾骨牌”效應傳導之后，特別是很多A股的連續(xù)無量跌停，可能會波及銀行從而引發(fā)金融危機的風險，使得監(jiān)管層不得不暫停IPO進行救市。而這卻給了新三板千載難逢的發(fā)展機遇。

在7月初分析股災對新三板的影響時，業(yè)內(nèi)人士還只敢用“或是新三板的機遇”這類模糊的表述。三板富創(chuàng)始人李保華當時的判斷理由是，對于一些成長性公司而言，時間就是生命。他形象地給出了一個比喻，一個渴望上市的企業(yè)就像二十出頭的姑娘，過了這個時間段，韶華就不在了。因此，IPO的停擺讓一些亟待融資的企業(yè)不得不選擇了新三板，這也在一定程度上給新三板火上澆油。

“目前主板IPO暫停了，很多企業(yè)融資需求很急迫。可以先在三板掛著，不影響今后轉到主板。”聯(lián)訊證券副總裁曹衛(wèi)東向《中國民商》記者表示，企業(yè)掛牌新三板的積極性非常高，隨著IPO暫停時間不斷延長，可能有大量急迫融資的企業(yè)將轉向新三板掛牌。

除了主板IPO暫停的外界因素之外，轉板預期、定增融資便利是IPO量級企業(yè)選擇掛牌新三板的三大主要因素。而對于很多處于發(fā)展初期的好公司來說，新三板上市門檻低，比如對注冊資本、盈利等方面的要求比主板低很多，這是它們選擇新三板的最為關鍵原因之一。

此外，從今年9月1日起，新三板正式打破“非上市股份有限公司股權交易平臺”的歷史定位，升格為場內(nèi)市場，這意味著新三板掛牌企業(yè)等同于滬、深兩市的上市企業(yè)，不僅新三板全國性證券交易所的地位得到鞏固，而且會讓更多的企業(yè)選擇在此掛牌了。這打開了那些原本一心想在主板上市企業(yè)的心理防線。

來自全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)的數(shù)據(jù)顯示，IPO暫停以來，新三板定增融資迅猛增長。其中，7月份有321家掛牌企業(yè)完成股票發(fā)行，環(huán)比增長23。46%，定向募集資金144。01億元；8月份有370家企業(yè)完成股票發(fā)行，環(huán)比增長15。26%，定向募集資金168。53億元。新三板一級市場的活躍度由此可見一斑。

據(jù)統(tǒng)計，截至9月22日，掛牌新三板的公司數(shù)已經(jīng)超過3500家，達到了3512家，總股本達1853。2億股。曹衛(wèi)東預測，以現(xiàn)在的速度，到今年年底掛牌企業(yè)達到4000家應該沒有什么問題，而到明后年或將達到1萬家的規(guī)模。

冷靜反思：哪些問題待解

當前新三板的發(fā)展形勢不得不用“一片大好”來形容，但是，在“欣欣向榮”的背后，還需保持足夠的冷靜，去查找新三板下一步做大做強必須解決的問題，以及亟待補齊的短板。那么，已經(jīng)升級為場內(nèi)市場的新三板，要想和滬深主板進行有力的競爭，還需要從哪些方面進行完善呢？

在座談會上，曹衛(wèi)東等就新三板市場分層、競價制度、做市商制度和退市等層面的建設進行了交流和探討。

關注點一：如何看待二級市場流動性匱乏？是否會影響一級市場企業(yè)的掛牌和融資？

新三板二級市場的流動性匱乏早已不是新聞，與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀錄的紅火局面形成鮮明對比的是，2015年做市指數(shù)在經(jīng)歷4月7日峰值后目前已腰斬，二級市場的成交量也在不斷地萎縮。據(jù)統(tǒng)計，新三板現(xiàn)在每天的成交額大概保持在3億-5億元的區(qū)間波動，與4月7日52。29億元的成交峰值形成了鮮明的對比；每天成交企業(yè)數(shù)量約為100家，相當于80%-90%的掛牌企業(yè)在二級市場沒有交易。

盡管目前二級市場的流動性萎縮對一級市場的融資沒有直接的影響，掛牌和融資數(shù)據(jù)的增長也表明新三板的融資功能在正常的運轉，但是二級市場的頹勢向定增市場蔓延的跡象，還是應該引起足夠的警覺。

據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)顯示，4月份以來，新三板共有2000余份融資預案被推出，而截至目前已經(jīng)實施的尚不足1300份，完成比例僅為63。94%，而計劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬。另據(jù)了解，目前已有近20家企業(yè)在發(fā)布股票發(fā)行方案后終止股票發(fā)行。

有業(yè)內(nèi)人士提醒，如果價格市場的持續(xù)低迷得不到有效改觀，股價與發(fā)行價的倒掛勢必會讓更多定增方案夭折。融資功能受阻對于新三板的打擊才是致命的，因此必須引起足夠的重視。

曹衛(wèi)東認為，相比一級市場，新三板二級市場流動性的匱乏，主要是投資者的門檻設定為500萬元，有點太高了。他認為應該將門檻降低到100萬元。他提到，如果公募基金允許投資新三板，將給新三板注入巨大的流動性。

關注點二：做好新三板規(guī)范，退市制度的推出宜早不宜遲。

新三板一直被業(yè)內(nèi)視為“中國的納斯達克”，但是新三板要想取得納斯達克的地位，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，仍然需要繼續(xù)借鑒成熟市場的做法，尤其是要吸取A股多年來退市制度建設的經(jīng)驗和教訓，針對新三板的特點，未雨綢繆探索建立注冊制下的多元化退市機制，在中國資本市場里率先實現(xiàn)“零”容忍退市制度。

據(jù)了解，目前新三板仍有20多家企業(yè)出不了中報。對此，大成企業(yè)研究院常務副院長歐陽曉明認為，新三板退市制度的推出宜早不宜遲。如果掛牌企業(yè)數(shù)量更大，到時候再推退市制度，造成的負面影響可能會更大。她進一步強調：“越晚牽涉面越大，退市制度推出的壓力就會越大?！?/p>

目前，新三板基本沿用主板市場的退市規(guī)定，《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》規(guī)定：比如未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報告或連續(xù)3年虧損的，實行特別處理。掛牌公司進入破產(chǎn)清算程序、證監(jiān)會核準其公開發(fā)行股票申請、北京市政府有關部門同意其終止股份掛牌申請以及協(xié)會規(guī)定的其他情形，終止其股份掛牌。

按照國外成熟證券交易市場，一般股票年退市率保持在2%-10%之間。業(yè)內(nèi)人士建議，新三板應建立多元化的退市機制。可將退市框架設計為并購或私有化原因主動退市、達不到持續(xù)掛牌的財務標準或市場化標準而被迫退市、法人過失或重大違法行為導致退市。在退市條件方面，可設立財務類、交易類和公司治理類等多元化退市指標。但不能以單純財務指標來作為退市標準，并且需要對信息披露重大違法、多年不披露財報等行為加大處罰力度。

關注點三：做市商制度急需完善。

與主板不同的是，我國新三板也引入了做市商制度，在股權轉讓上形成了“做市轉讓、協(xié)議轉讓和競價轉讓”三駕馬車并駕齊驅的格局。但是，由于制度設計的原因以及有效監(jiān)管的不到位，做市商制度在新三板已經(jīng)大打折扣。

據(jù)初略統(tǒng)計，在去年8月力推做市商制度后，采取做市轉讓的新三板掛牌企業(yè)依然為數(shù)不多，只占總掛牌企業(yè)數(shù)量的17%，而采用協(xié)議轉讓的掛牌企業(yè)占比卻高達83%。在總交易金融中，協(xié)議轉讓掛牌企業(yè)常常僅占到日交易總金額的1/3以下，并且絕大多數(shù)協(xié)議轉讓掛牌企業(yè)長期零成交。這意味著大量的新三板掛牌企業(yè)已變成了“僵尸企業(yè)”。

目前做市商制度反而給企業(yè)帶來了不利。曹衛(wèi)東表示，做市商對企業(yè)股價的維護沒有足夠的動力。在市場出現(xiàn)大的波動的時候，做市商可能比其他股東跑得更快，從而給市場造成了更大的波動。數(shù)據(jù)顯示，在今年4月上旬到7月中旬的市場調整中，做市板塊恰是下跌的重災區(qū)。

由此曹衛(wèi)東認為，當前應該對做市商制度的一些細則進行細化、區(qū)別對待，比如對于持股數(shù)量的規(guī)定，應該根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小而定，切忌采取“一刀切”的方式。另外，還應該完善新三板大宗交易措施。

關注點四：分層制度何時能夠推出？

目前在新三板掛牌的公司超過3500家，這些企業(yè)的差異化非常明顯。推出分層市場的時機已經(jīng)成熟。但何時推出分層制度，如何將這些企業(yè)分層，以破解流動性的匱乏，早已引發(fā)市場的期待和猜想。

9月19日，全國中小企業(yè)股轉系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強在“2015年全國民營經(jīng)濟發(fā)展合作促進大會”上表示，新三板要適應市場的結構性、層次性的變化和內(nèi)生需要，研究確定內(nèi)部分層的基本原則、實施方案和相關制度安排，擇機實施市場內(nèi)部分層，這項工作有望在年內(nèi)啟動。

但對于分層制度該怎么推出的細節(jié)，外界暫不得而知。據(jù)曹衛(wèi)東介紹，新三板的理想分層分為三層：最高一層大概不超過上市企業(yè)家數(shù)的5%，采取“競價交易+做市商”的模式；第二層是做市交易，目前已有750多家企業(yè)采取；第三層是協(xié)議轉讓，也能實現(xiàn)企業(yè)融資的目的。但考慮目前的現(xiàn)實，可能會采取分兩層的模式。曹衛(wèi)東同時提醒，現(xiàn)在分層的呼吁很高，特別是競價交易的方式推出之后，相關監(jiān)管也必須跟上才行。

時不我待

從歷史數(shù)據(jù)來看，以往8次IPO暫停，短至3個月，長則達到了18個月。曹衛(wèi)東判斷，一旦主板IPO重啟，注冊制和戰(zhàn)略新興板可能會隨之推出，那么優(yōu)秀企業(yè)的上市選擇余地就大了。如此看來，留給新三板的戰(zhàn)略機遇發(fā)展期，時間并不是那么充裕了。

不過，自9月中旬以來，股轉系統(tǒng)連續(xù)出臺了多項措施整頓市場，涉及掛牌企業(yè)、主辦券商、場外平臺等多個利益相關方，有觀點指出這些規(guī)則或是新三板官方在正式出臺分層制度和退市制度之前的鋪路舉措。

就在本期稿件截稿時，9月22日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司（股轉公司）發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務指引（試行）》，掛牌公司即日起可按相關規(guī)定發(fā)行優(yōu)先股。在目前新三板企業(yè)只有定增單一融資渠道的情況下，優(yōu)先股政策開閘給一部分企業(yè)提供了另一條新的融資渠道。與上市公司比較，新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股門檻較低，優(yōu)勢明顯。

如此看來，新三板的管理層其實一直并沒有閑著。我們期待，在目前難得的戰(zhàn)略機遇期，監(jiān)管部門能夠大膽創(chuàng)新在關鍵政策上有所突破。