平建霞

近幾年，中國(guó)股市開(kāi)始走出2008年股市大跌以后的寒冬期，開(kāi)始進(jìn)入逐漸回暖階段。尤其是近期，股市爆發(fā)出的牛市勁頭不可阻擋，牛市前景被普遍看好。在這一輪牛市中許多新的中小股東進(jìn)入股市，從而使得在資本市場(chǎng)中，中小股東和控股股東的利益沖突關(guān)系又一次成為焦點(diǎn)。

一、關(guān)于控股股東的基本理論

1.控股股東的概念。所謂控股，是指股份有限公司的第一大股東所持股份比例達(dá)到能夠左右股東大會(huì)和董事會(huì)的決議，從而可以控制公司局面的程度，而此時(shí)第一大股東就成為控股股東。

根據(jù)所持比例大小，控股股東可以分為絕對(duì)控股股東和相對(duì)控股股東。絕對(duì)控股股東是指在股份公司持有51%以上的股份，此時(shí)股東會(huì)的各項(xiàng)決議幾乎都是第一大股東控制。相對(duì)控股股東是指在公司持有51%以下的股份，但是能夠控制股東會(huì)、董事會(huì)的局面。絕對(duì)控股和相對(duì)控股，都能夠達(dá)到對(duì)股份公司控制的目的。

2.控制權(quán)以及控制權(quán)收益。一般情況下，控股股東持有股份公司大比例股份的目的是為了獲得對(duì)股份公司的控制權(quán)?？刂茩?quán)是股東擁有對(duì)股份公司資源配置權(quán)、重要決策制定權(quán)以及執(zhí)行情況的監(jiān)督權(quán)等，它是通過(guò)擁有投票權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

控股股東之所以要獲取控制權(quán)，是因?yàn)榭刂茩?quán)是有價(jià)值的，能夠給控股股東帶來(lái)收益。由于控制權(quán)的存在，控股股東不僅能夠獲得控制權(quán)的分享收益，而且還能夠獲得控制權(quán)的私人收益。所謂控制權(quán)的私人收益，是指控股股東由于控制公司而獲得的，而其他的股東所不能獲得的收益。

3.控股股東的控制方式。絕對(duì)控股股東模式是指在第一大股東擁有了超過(guò)公司股份總額50%的股權(quán)比例，基本上處于絕對(duì)控股地位，而其他股東所持有的股份很小的一種控股模式?？毓晒蓶|絕對(duì)控股結(jié)構(gòu)是一種獲取公司控制權(quán)的最簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)，在這種絕對(duì)控股股東模式下，控股股東的表決權(quán)和收益權(quán)一般來(lái)說(shuō)是一致的。

少數(shù)控股股東模式是指公司的控股股東持有的公司股權(quán)低于50%，但是通過(guò)多種方式在公司中所獲得的投票權(quán)超過(guò)了50%，因?yàn)橐陨倭康墓蓹?quán)獲取了公司的控制權(quán)的一種控股股東模式。由于控股股東以很少的股份（現(xiàn)金流量）而獲得上市公司的控制權(quán)，所以將控股少數(shù)股東擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)不一致的現(xiàn)象稱為“控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離”。由于控股少數(shù)股東對(duì)上市公司的所有權(quán)更少，一旦公司虧損，其所承擔(dān)的損失比例更小，所以在這種情況下，控股股東轉(zhuǎn)移上市公司利益的動(dòng)機(jī)要遠(yuǎn)高于絕對(duì)控制股東?？毓缮贁?shù)股東獲取控制權(quán)的方式主要包括以下三種方式：（1）雙重投票股權(quán)；（2）金字塔持股股權(quán)；（3）交叉持股。

4.控股股東與資本運(yùn)作。資本運(yùn)作，就是把參與企業(yè)活動(dòng)的每一種生產(chǎn)要素都看做是要求增值的資本，通過(guò)現(xiàn)代資本市場(chǎng)的各種金融工具和金融中介，對(duì)企業(yè)的各種形態(tài)的資本和企業(yè)外各種形態(tài)的相關(guān)要素和資源進(jìn)行一定方式的有效運(yùn)營(yíng)，以追求利益最大化為目標(biāo)的現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)管理方式。

控股股東的資本運(yùn)作，是指控股股東在基于企業(yè)控制權(quán)的基礎(chǔ)上利用各種金融工具和資本市場(chǎng)，將企業(yè)中可支配的各種資源和生產(chǎn)要素進(jìn)行運(yùn)籌、謀劃和配置，以實(shí)現(xiàn)最大限度的增值。

二、前期控股股東的資本運(yùn)作文獻(xiàn)綜述

1.控制權(quán)收益的概念研究。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為“同股同酬”，即每一份股票能產(chǎn)生同樣的收益，股東根據(jù)其所持股份的比例所獲得的相應(yīng)收益，被稱之為控制權(quán)的分享收益。控制權(quán)的分享收益已經(jīng)被不少聞言研究證明其存在。但Dyck and Zingales（2003）指出，公司的資源和經(jīng)營(yíng)成果并不能為所有的股東按其擁有的股份等比例的分享，由于控制權(quán)的存在，控股股東不僅能夠獲得控制權(quán)的分享收益，而且還能獲得控制權(quán)的私人收益。對(duì)于控制權(quán)私人收益的表現(xiàn)形式，可以使非貨幣性的，也可以是貨幣性的?？刂茩?quán)的私人收益的概念提出，使人們開(kāi)始關(guān)注股權(quán)集中制下，控股股東對(duì)于中小股東利益侵占現(xiàn)象的研究。

2.控股股東的控制方式。Bebchuk根據(jù)股東持有股份的多少，將股東對(duì)公司的控制模式分為絕對(duì)控股股東模式和控股少數(shù)股東模式。Bebchuk（1999）又將控制權(quán)控股少數(shù)股東模式下，少數(shù)股東擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流量不一致的現(xiàn)象，成為控制權(quán)和現(xiàn)金流量分離。對(duì)于控股少數(shù)股東模式下，由于現(xiàn)金流量和控制權(quán)相分離，使得少數(shù)控股股東侵占上市公司和中小股東的動(dòng)機(jī)大大加強(qiáng)。

3.控股股東和公司治理。已有文獻(xiàn)表明，控股股東對(duì)公司治理的作用主要體現(xiàn)在利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)?？毓晒蓶|的利益趨同效應(yīng)表現(xiàn)在控股股東可以在一定程度上緩解由于兩權(quán)分離所帶來(lái)的代理問(wèn)題。主要是通過(guò)以下途徑來(lái)達(dá)到目的的：（1）緩解中小股東搭便車(chē)問(wèn)題；（2）減少不必要的開(kāi)支；（3）限制經(jīng)理人員的報(bào)仇水平；（4）挑戰(zhàn)外部收購(gòu)者，提高收購(gòu)溢價(jià)；（5）對(duì)管理層施加可置信的威脅，甚至替換不稱職的管理人員?？毓晒蓶|的侵占效應(yīng)表現(xiàn)在大股東的存在可能會(huì)侵害其他股東的利益來(lái)獲取自己的私人收益。

4.控股股東與資本運(yùn)作。 Bebchuk 等人對(duì)控股股東，尤其是現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離情況下的控股少數(shù)股東模式下的資本運(yùn)作決策進(jìn)行了系統(tǒng)分析，指出了基于控股股東利益的資本運(yùn)作，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）基于控股股東利益表的投資項(xiàng)目選擇；（2）基于控股股東利益的擴(kuò)張：（3）基于控股股東利益的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。控股股東通過(guò)資本運(yùn)作，來(lái)對(duì)中小股東進(jìn)行掠奪，從而取得控制權(quán)和私人收益。在對(duì)中小股東利益侵占的方式上，通過(guò)以上三個(gè)方面的運(yùn)作，來(lái)達(dá)到對(duì)中小股東利益侵占的目的。

5.控股股東對(duì)上市公司股利政策影響的實(shí)證研究。王化成以滬深兩地上市公司2002、2003年的分配情況為樣本分析了控股股東特征對(duì)于上市公司股利分配傾向和分配力度的影響。研究結(jié)果表明，這種影響顯著存在且對(duì)分配傾向和分配力度的影響趨于一致。

三、最近控股股東的資本運(yùn)作文獻(xiàn)綜述

1.控股股東關(guān)聯(lián)交易的隧道行為。我國(guó)上市公司控股股東侵占上市公司利益的行為屢見(jiàn)不鮮。在具體的侵占方式選擇上，由于關(guān)聯(lián)交易具有隱蔽性好操作性強(qiáng)等特點(diǎn)成為眾多上市公司控股股東的首選，我們稱這種行為是關(guān)聯(lián)交易型隧道行為。陳娟娟（2012）采用2008年到2010年上市公司的數(shù)據(jù)，研究了控股股東關(guān)聯(lián)交易的隧道行為。得出了以下結(jié)論：控股股東的股權(quán)比例在50%左右時(shí)，其實(shí)施隧道行為的概率較大；國(guó)有性質(zhì)的控股股東實(shí)施隧道挖掘行為的概率要高于非國(guó)有性質(zhì)的控股股東；其他大股東在監(jiān)測(cè)和預(yù)防控股股東實(shí)施隧道行為方面并沒(méi)有發(fā)揮出相應(yīng)的作用。

2.控股股東與公司價(jià)值的關(guān)系。劉星（2006）在監(jiān)督與共謀的視角下分析了大股東之間分享控制權(quán)的治理模式對(duì)公司價(jià)值的影響，并利用2000—2004年間我國(guó)上市會(huì)司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司價(jià)值之聞均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

趙立忠（2011）通過(guò)搜集2007到2009年上市公司A股市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)，來(lái)研究控股股東的控制權(quán)和公司價(jià)值之間的關(guān)系，并得出如下結(jié)論：終極控制人控制權(quán)與公司價(jià)值呈現(xiàn)倒“U”型相關(guān)關(guān)系，當(dāng)控制權(quán)較弱時(shí)，控股股東沒(méi)有能力對(duì)中小股進(jìn)行利益侵占，會(huì)把更多的精力放在對(duì)管理層的監(jiān)督上面，有利于公司價(jià)值的提升；當(dāng)控股股東控制權(quán)達(dá)到一定程度時(shí)，控股股東為獲取私利而進(jìn)行利益侵占的能力增強(qiáng)，公司價(jià)值隨之下降。

3.控股股東的控制權(quán)私人收益。趙明（2010）對(duì)控股股東的控制權(quán)私人收益的影響因素進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明：第一大股東持股比例、風(fēng)險(xiǎn)水平、資產(chǎn)負(fù)債率及公司現(xiàn)金存量與控制權(quán)私人收益呈正相關(guān)關(guān)系，而公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性及盈利能力與控制權(quán)私人收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

吳新春（2013）對(duì)控制權(quán)私人收益內(nèi)涵與測(cè)度研究進(jìn)行了研究，指出學(xué)界對(duì)控制權(quán)私人收益的常用測(cè)度方法有大宗股權(quán)溢價(jià)法、投票權(quán)溢價(jià)法和配對(duì)樣本法，其中大宗股權(quán)溢價(jià)法最適合測(cè)度我國(guó)上市公司的控制權(quán)私人收益。配對(duì)樣本法由于樣本量過(guò)少而難以進(jìn)行大樣本研究。近年出現(xiàn)的測(cè)度新方法有累積異常收益率法和結(jié)構(gòu)模型法，但并沒(méi)有得到廣泛認(rèn)同與應(yīng)用，未來(lái)的研究方向是探索更加科學(xué)準(zhǔn)確的測(cè)度方法。

4.控股股東與盈余管理。佟巖（2007）研究了關(guān)聯(lián)交易、控制權(quán)收益與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，在不同控制權(quán)收益驅(qū)使下，關(guān)聯(lián)交易對(duì)盈余質(zhì)量的影響也完全不同，使用2001、2002年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東持股在50%及以下時(shí)，更多通過(guò)關(guān)聯(lián)交易追求控制權(quán)私有收益，結(jié)果降低了盈余質(zhì)量；而當(dāng)控股股東持股超過(guò)50%時(shí)，偏好通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲取控制權(quán)共享收益，最終提高了盈余質(zhì)量。

近來(lái)控股股東資本運(yùn)作主要集中在控股股東的隧道行為研究、控股股東的控制權(quán)私人收益、控股股東與盈余管理、控股股東與公司價(jià)值以及控股股東對(duì)研發(fā)支出的影響等幾個(gè)方面。未來(lái)控股股東資本運(yùn)作的研究范圍將進(jìn)一步加大，對(duì)控股股東的侵占中小股東利益的行為研究將會(huì)更加透徹。但控制權(quán)收益方面的定量化研究，卻遲遲沒(méi)有得到進(jìn)展，未來(lái)對(duì)于定量化研究需要深入。

（作者單位：河南大有能源股份有限公司）